I tesori in criptovalute affrontano una rivalutazione di 130 miliardi di dollari mentre gli ETF rimodellano il mercato

Gli investitori hanno a lungo pagato premi per le società di Digital Asset Treasury, vedendole come sostituti pratici per detenere Bitcoin quando l’accesso diretto era limitato.

Questo approccio funzionava quando i canali regolamentati erano scarsi e i bilanci societari offrivano l’approssimazione più vicina al possesso diretto dell’asset.

Ma secondo Matt Hougan, chief investment officer di Bitwise Asset Management, le condizioni che un tempo sostenevano tali valutazioni sono cambiate in modo fondamentale.

In un quadro valutativo pubblicato il 23 novembre, Hougan ha sostenuto che il settore da 130 billions di dollari ora affronta un cambiamento strutturale.

Sebbene le forze che spingono i DAT al di sotto del valore delle loro partecipazioni in crypto — illiquidità, costi operativi e rischio di esecuzione — siano costanti nel modello, i fattori che possono sollevare le valutazioni sopra la parità sono limitati e incerti. Lo stato naturale di un treasury passivo, ha scritto, è uno sconto.

Spostamento verso valutazioni a sconto

L’analisi di Hougan mette in discussione le assunzioni che hanno alimentato l’ascesa di società come Strategy (precedentemente MicroStrategy) e Metaplanet Inc., che hanno costruito casi di investimento attorno alla detenzione di grandi quantità di Bitcoin.

Il suo modello tratta la parità di valore spot come punto di partenza e sottrae tre prevedibili fattori di riduzione della valutazione.

Il primo è l’illiquidità. Il Bitcoin detenuto all’interno di una società non può essere riscattato direttamente dagli azionisti, e l’attrito tra proprietà e accesso di solito si traduce in uno sconto. Hougan ha descritto questo divario come il prezzo che gli investitori assegnano alla consegna ritardata o limitata dell’asset sottostante.

Il secondo è la spesa operativa. Le società quotate sostengono costi ricorrenti, inclusi compensi, revisioni contabili, accordi di custodia e servizi legali. Queste spese riducono il valore netto degli asset in modo continuo, il che significa che un dollaro di Bitcoin detenuto da una società vale intrinsecamente meno di un dollaro detenuto direttamente.

Il terzo è il rischio di esecuzione. Gli investitori devono considerare la possibilità che il management possa allocare male il capitale, valutare male i mercati o affrontare ostacoli normativi. Poiché la probabilità non è nulla, i mercati generalmente includono questo rischio nei prezzi.

Hougan ha scritto:

“La maggior parte dei motivi per cui dovrebbero essere scambiati a sconto sono certi e la maggior parte dei motivi per cui potrebbero essere scambiati a premio sono incerti…Le spese e il rischio si accumulano nel tempo.”

Presi insieme, questi fattori costituiscono la riduzione di base che si applica alla maggior parte delle strutture DAT prima di considerare eventuali leve al rialzo.

La concorrenza degli ETF cambia il panorama

La pressione al ribasso sulle valutazioni dei DAT si è intensificata con l’espansione degli exchange-traded funds su Bitcoin ed Ether spot.

Prima delle approvazioni degli ETF, i treasury societari servivano come principale punto di ingresso per istituzioni e investitori retail in cerca di esposizione regolamentata senza la complessità della custodia. Questa scarsità ha permesso ad alcune azioni DAT di essere scambiate ben al di sopra delle loro partecipazioni sottostanti.

L’introduzione degli ETF spot ha eliminato tale vantaggio strutturale. BlackRock Inc., Fidelity Investments e altri emittenti ora offrono prodotti a basso costo che replicano direttamente Bitcoin ed ETH, con liquidità intraday e creazioni e riscatti giornalieri.

Nate Geraci, presidente di NovaDius Wealth, ha definito gli ETF spot “DAT killers”, sostenendo che hanno chiuso l’arbitraggio regolamentare che un tempo giustificava i prezzi premium.

L’analista ETF di Bloomberg Intelligence, Eric Balchunas, ha aggiunto che gli ETF svolgono la stessa funzione dei DAT “con un buon tracking”, offrendo un’esposizione più pulita evitando i costi di una struttura societaria.

Ha riconosciuto che alcune istituzioni possono detenere solo azioni o obbligazioni, il che conferisce a società come MicroStrategy un’attrattiva residua. Tuttavia, ha osservato che questo gruppo “non è sufficiente perché molti di loro prosperino”.

Verso l’espansione del “crypto-per-share”

Con l’erosione del modello premium, Hougan sostiene che la valutazione di un DAT ora dipende dalla sua capacità di aumentare la crypto per azione.

Solo quattro strategie supportano in modo affidabile questo obiettivo: emettere debito per acquistare più crypto, prestare asset per ottenere rendimento, utilizzare strategie con opzioni e acquisire asset a sconto.

L’emissione di debito è storicamente lo strumento più potente, soprattutto quando i mercati del credito sono favorevoli e Bitcoin è in apprezzamento. Se l’asset supera costantemente il costo degli interessi, gli azionisti possono ottenere guadagni accrescitivi. Ma la strategia dipende dal timing, dalla solidità del bilancio e dall’accesso ai mercati dei capitali.

Prestiti, prodotti strutturati e opzioni generano rendimenti incrementali ma introducono rischi di controparte o di strategia. Fusioni e acquisizioni possono aumentare la scala, riducendo i costi di finanziamento ed espandendo il set di transazioni che un DAT può perseguire.

Hougan ha affermato che “la scala conta” perché le aziende più grandi possono accedere a capitali più economici e a migliori opportunità di deal.

Il CEO di Bitwise, Hunter Horsley, si aspetta che queste pressioni accelerino la consolidazione.

“Siamo agli inizi di ciò che i DAT diventeranno,” ha detto, prevedendo che le aziende sopravvissute si evolveranno in società operative che acquistano imprese crypto private e generano ricavi invece di affidarsi solo all’apprezzamento del treasury.

Considerando ciò, Hougan ha concluso:

“Andando avanti, penso che ci sarà maggiore differenziazione. Alcuni eseguiranno bene e saranno scambiati a premio, molti eseguiranno male e saranno scambiati a sconto. Questo modello è un modo per pensare a chi è chi.”

La rivalutazione del settore prende piede

Il passaggio verso una valutazione più disciplinata coincide con le perdite tra le azioni dei Bitcoin treasury. La ricerca di 10X Research stima che gli investitori retail abbiano perso circa 17 billions di dollari negli ultimi mesi mentre i mercati rivalutavano le partecipazioni societarie.

La società ha attribuito queste perdite al crollo di quella che ha descritto come “alchimia finanziaria”, dove l’emissione di azioni creava l’apparenza di un rialzo in espansione fino a quando la volatilità non ne cancellava l’effetto.

I dati di CryptoRank indicano una dispersione a livello di settore. I treasury con alti costi operativi, scala limitata o grandi overhang sul lato vendita hanno sottoperformato, mentre le aziende focalizzate sull’espansione della crypto-per-share sono state più resilienti.

Crypto DATs Performance as of October (Source: CryptoRank)

Presi insieme, questi cambiamenti suggeriscono che i DAT ora devono competere direttamente con gli ETF su costi, liquidità e trasparenza. Il periodo in cui i bilanci societari comandavano premi automatici non è più supportato dalla struttura di mercato.

Per i player più grandi, la sfida è dimostrare che gestiscono aziende operative piuttosto che funzionare come veicoli statici di bilancio. Le aziende che non riescono a compensare i costi o a far crescere la crypto-per-share probabilmente saranno scambiate a sconto strutturale, mentre quelle che adottano strategie attive potrebbero mantenere un vantaggio valutativo.

Man mano che gli ETF catturano una quota maggiore dei flussi istituzionali, il mercato sta inviando un segnale chiaro: detenere semplicemente Bitcoin non è più sufficiente. Un DAT deve dimostrare di poter generare valore oltre il proprio treasury, altrimenti il suo equity rifletterà l’aritmetica sottostante.

L’articolo Crypto treasuries facing $130 billion value reckoning as ETFs reshape market è apparso per la prima volta su CryptoSlate.