Buco nero finanziario: le stablecoin stanno divorando le banche

Titolo originale: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole

Autore originale: @0x_Arcana

Traduzione originale: Peggy, BlockBeats

 

Nota dell’editore: Nel processo di digitalizzazione progressiva del sistema finanziario globale, le stablecoin stanno silenziosamente diventando una forza da non sottovalutare. Non appartengono alle banche, né ai fondi del mercato monetario, né ai sistemi di pagamento tradizionali, ma stanno rimodellando i flussi di dollari, sfidando i meccanismi di trasmissione della politica monetaria e innescando una discussione profonda sull’“ordine finanziario”.

Questo articolo parte dall’evoluzione storica delle “narrow bank”, analizzando in profondità come le stablecoin stiano replicando questo modello on-chain e come, attraverso l’“effetto buco nero di liquidità”, influenzino il mercato dei Treasury statunitensi e la liquidità finanziaria globale. In un contesto in cui la regolamentazione politica non è ancora del tutto chiara, l’espansione non ciclica delle stablecoin, i rischi sistemici e l’impatto macro stanno diventando nuove questioni che il mondo finanziario non può più ignorare.

Segue il testo originale:

Le stablecoin fanno rivivere la “narrow bank”

Da oltre un secolo, i riformatori monetari hanno proposto varie idee di “narrow banking”: istituzioni finanziarie che emettono moneta ma non concedono credito. Dal Chicago Plan degli anni ’30 fino alla proposta moderna di The Narrow Bank (TNB), il concetto centrale è prevenire le corse agli sportelli e i rischi sistemici richiedendo agli emittenti di moneta di detenere solo asset sicuri e altamente liquidi (come i titoli di Stato).

Tuttavia, le autorità di regolamentazione hanno sempre rifiutato l’attuazione delle narrow bank.

Perché? Perché, sebbene teoricamente sicure, le narrow bank disturbano il cuore del sistema bancario moderno: il meccanismo di creazione del credito. Esse drenano i depositi dalle banche commerciali, accumulano collateral privi di rischio e rompono il legame tra passività a breve termine e prestiti produttivi.

Ironia della sorte, oggi l’industria crypto ha “resuscitato” il modello della narrow bank sotto forma di stablecoin supportate da valuta fiat. Il comportamento delle stablecoin è quasi identico a quello delle passività delle narrow bank: sono completamente collateralizzate, immediatamente riscattabili e principalmente supportate da Treasury statunitensi.

Dopo il susseguirsi di fallimenti bancari durante la Grande Depressione, gli economisti della scuola di Chicago proposero un’idea: separare completamente la creazione di moneta dal rischio di credito. Secondo il Chicago Plan del 1933, le banche dovevano detenere riserve al 100% sui depositi a vista; i prestiti potevano essere concessi solo utilizzando depositi a termine o capitale proprio, non i depositi destinati ai pagamenti.

L’intento era eliminare le corse agli sportelli e ridurre l’instabilità del sistema finanziario. Se le banche non possono prestare i depositi, non falliranno per mismatch di liquidità.

Negli ultimi anni, questa idea è riemersa sotto forma di “narrow banking”. Le narrow bank accettano depositi ma investono solo in titoli di Stato sicuri e a breve termine, come i Treasury Bill o le riserve presso la Federal Reserve. Un esempio recente è The Narrow Bank (TNB), che nel 2018 ha richiesto l’accesso agli interessi sulle riserve in eccesso della Fed (IOER), ma la richiesta è stata respinta. La Fed temeva che TNB potesse diventare un sostituto dei depositi privo di rischio e ad alto rendimento, “indebolendo il meccanismo di trasmissione della politica monetaria”.

Ciò che preoccupa davvero i regolatori è che, se le narrow bank avessero successo, potrebbero indebolire il sistema bancario commerciale, drenando depositi dalle banche tradizionali e accumulando collateral sicuri. In sostanza, le narrow bank creano strumenti simili alla moneta senza supportare la funzione di intermediazione creditizia.

La mia personale “teoria del complotto” è che il sistema bancario moderno sia essenzialmente un’illusione a leva, il cui funzionamento presuppone che nessuno cerchi una “via d’uscita”. Le narrow bank minacciano proprio questo modello. Ma, a ben vedere, non è poi così complottista: semplicemente rivela la fragilità del sistema attuale.

Le banche centrali non stampano direttamente moneta, ma regolano indirettamente tramite le banche commerciali: incentivano o limitano i prestiti, forniscono supporto in caso di crisi e mantengono la liquidità del debito sovrano tramite l’immissione di riserve. In cambio, le banche commerciali ottengono liquidità a costo zero, regolamentazione tollerante e la promessa implicita di salvataggio nei momenti di crisi. In questa struttura, le banche commerciali tradizionali non sono attori di mercato neutrali, ma strumenti di intervento statale nell’economia.

Ora, immaginate una banca che dica: “Non vogliamo leva, vogliamo solo offrire agli utenti moneta sicura supportata 1:1 da Treasury o riserve presso la Fed”. Questo renderebbe obsoleto il modello bancario a riserva frazionaria, minacciando direttamente il sistema esistente.

Il rifiuto della Fed alla richiesta di conto principale di TNB riflette proprio questa minaccia. Il problema non è che TNB possa fallire, ma che possa davvero avere successo. Se le persone potessero ottenere una moneta sempre liquida, senza rischio di credito e che offre anche interessi, perché dovrebbero ancora depositare denaro nelle banche tradizionali?

Ed è qui che entrano in gioco le stablecoin.

Le stablecoin supportate da valuta fiat replicano quasi esattamente il modello della narrow bank: emettono passività digitali convertibili in dollari e le supportano 1:1 con riserve off-chain sicure e liquide. Come le narrow bank, gli emittenti di stablecoin non usano le riserve per concedere prestiti. Sebbene emittenti come Tether attualmente non paghino interessi agli utenti, questo va oltre l’ambito di questo articolo. Qui ci concentriamo sul ruolo delle stablecoin nella struttura monetaria moderna.

Gli asset sono privi di rischio, le passività sono immediatamente riscattabili e hanno le caratteristiche della moneta a valore nominale; non c’è creazione di credito, né mismatch di scadenza, né leva.

E sebbene le narrow bank siano state “stroncate” dai regolatori sul nascere, le stablecoin non hanno subito restrizioni simili. Molti emittenti di stablecoin operano al di fuori del sistema bancario tradizionale, specialmente nei paesi ad alta inflazione e nei mercati emergenti, dove la domanda di stablecoin continua a crescere—proprio dove è difficile accedere ai servizi bancari in dollari.

Da questo punto di vista, le stablecoin si sono evolute in una sorta di “eurodollaro digitale nativo”, che circola al di fuori del sistema bancario statunitense.

Ma questo solleva una questione chiave: quando le stablecoin assorbono abbastanza Treasury statunitensi, quale impatto avranno sulla liquidità sistemica?

Ipotesi del buco nero di liquidità (Liquidity Blackhole Thesis)

Con l’espansione delle stablecoin, esse assomigliano sempre più a “isole” di liquidità globali: assorbono dollari in entrata e bloccano collateral sicuri in un circuito chiuso che non può rientrare nel ciclo finanziario tradizionale.

Questo potrebbe portare a un “buco nero di liquidità” nel mercato dei Treasury statunitensi—cioè una grande quantità di Treasury assorbiti dal sistema delle stablecoin che non possono più circolare nel mercato interbancario tradizionale, influenzando così l’offerta di liquidità dell’intero sistema finanziario.

Gli emittenti di stablecoin sono acquirenti netti a lungo termine di Treasury statunitensi a breve termine. Per ogni dollaro di stablecoin emesso, il bilancio deve essere supportato da asset di pari valore—di solito Treasury Bill o posizioni di reverse repo. Ma, a differenza delle banche tradizionali, gli emittenti di stablecoin non vendono questi Treasury per prestare o investire in asset rischiosi.

Finché le stablecoin restano in circolazione, le riserve devono essere detenute. Il rimborso avviene solo quando l’utente esce dal sistema delle stablecoin, evento raro, poiché gli utenti on-chain di solito scambiano tra diversi token o usano le stablecoin come equivalente di cassa a lungo termine.

Questo rende gli emittenti di stablecoin un “buco nero” di liquidità unidirezionale: assorbono Treasury ma li rilasciano raramente. Quando questi Treasury sono bloccati nei conti di riserva in custodia, escono dal ciclo tradizionale dei collateral—non possono essere ri-collateralizzati né usati nel mercato repo, venendo di fatto rimossi dal sistema di circolazione monetaria.

Si genera così un “effetto sterilizzazione”. Proprio come il quantitative tightening (QT) della Fed restringe la liquidità rimuovendo collateral di alta qualità, le stablecoin fanno lo stesso—ma senza alcun coordinamento politico né obiettivi macroeconomici.

Ancora più potenzialmente distruttivo è il concetto di “shadow QT” e di ciclo di feedback continuo. È non ciclico, non si regola in base alle condizioni macroeconomiche, ma si espande con la crescita della domanda di stablecoin. Inoltre, poiché molte riserve di stablecoin sono custodite offshore, fuori dagli Stati Uniti e in giurisdizioni poco trasparenti, la visibilità e il coordinamento regolamentare diventano ancora più difficili.

Ancora peggio, questo meccanismo può diventare prociclico in certi casi. Quando aumenta l’avversione al rischio di mercato, cresce la domanda di dollari on-chain, spingendo l’emissione di stablecoin e sottraendo ancora più Treasury dal mercato—proprio quando la liquidità è più necessaria, l’effetto buco nero si intensifica.

Sebbene le dimensioni delle stablecoin siano ancora molto inferiori rispetto al quantitative tightening (QT) della Fed, il meccanismo è molto simile e l’impatto macro è analogo: meno Treasury in circolazione sul mercato; liquidità più stretta; pressione marginale al rialzo sui tassi di interesse.

Inoltre, questa tendenza di crescita non si è fermata, anzi si è accelerata notevolmente negli ultimi anni.

Tensioni politiche e rischi sistemici

Le stablecoin si trovano in un punto di intersezione unico: non sono banche, né fondi del mercato monetario, né fornitori di servizi di pagamento tradizionali. Questa ambiguità identitaria crea tensioni strutturali per i policy maker: troppo piccole per essere regolate come rischio sistemico; troppo importanti per essere semplicemente vietate; troppo utili ma anche troppo pericolose per essere lasciate crescere senza regolamentazione.

Una funzione chiave delle banche tradizionali è trasmettere la politica monetaria all’economia reale. Quando la Fed alza i tassi, il credito bancario si restringe, i tassi sui depositi si adeguano, le condizioni di credito cambiano. Ma gli emittenti di stablecoin non prestano, quindi non possono trasmettere le variazioni dei tassi al mercato creditizio più ampio. Al contrario, assorbono Treasury statunitensi ad alto rendimento, non offrono credito o prodotti di investimento e molti nemmeno pagano interessi ai detentori.

Il motivo per cui la Fed ha rifiutato a The Narrow Bank (TNB) l’accesso al conto principale non era il rischio di credito, ma il timore della disintermediazione finanziaria. La Fed teme che, se una banca priva di rischio offrisse conti remunerati supportati da riserve, enormi quantità di fondi potrebbero uscire dalle banche commerciali, minacciando il sistema bancario, comprimendo lo spazio del credito e concentrando il potere monetario in una “cassaforte di sterilizzazione della liquidità”.

I rischi sistemici portati dalle stablecoin sono simili—ma questa volta, non hanno nemmeno bisogno dell’accesso della Fed.

Inoltre, la disintermediazione finanziaria non è l’unico rischio. Anche se le stablecoin non offrono rendimenti, esiste comunque il “rischio di corsa agli sportelli”: se il mercato perde fiducia nella qualità delle riserve o nell’atteggiamento regolamentare, potrebbe scatenarsi un’ondata di riscatti. In tal caso, gli emittenti potrebbero essere costretti a vendere Treasury sotto pressione di mercato, come accaduto nella crisi dei fondi del mercato monetario del 2008 o nella crisi LDI del Regno Unito nel 2022.

A differenza delle banche, gli emittenti di stablecoin non hanno un “prestatore di ultima istanza”. La loro natura di shadow bank significa che possono rapidamente diventare sistemici, ma anche dissolversi altrettanto rapidamente.

Tuttavia, proprio come per bitcoin, esiste una piccola percentuale di casi di “perdita della seed phrase”. Nel contesto delle stablecoin, ciò significa che parte dei fondi resterà bloccata per sempre nei Treasury statunitensi, non potrà essere riscattata e di fatto diventerà un buco nero di liquidità.

L’emissione di stablecoin era inizialmente solo un prodotto finanziario marginale negli exchange crypto, ma oggi è diventata il principale canale di liquidità in dollari, attraversando exchange, protocolli DeFi e arrivando persino ai pagamenti transfrontalieri e al commercio globale. Le stablecoin non sono più un’infrastruttura marginale, stanno gradualmente diventando l’architettura di base per le transazioni in dollari al di fuori del sistema bancario.

La loro crescita sta “sterilizzando” i collateral, bloccando asset sicuri in riserve refrigerate. È una forma di contrazione del bilancio fuori dal controllo delle banche centrali—una sorta di “quantitative tightening ambientale” (ambient QT).

E mentre i policy maker e il sistema bancario tradizionale cercano ancora di mantenere il vecchio ordine, le stablecoin hanno già iniziato silenziosamente a rimodellarlo.

 

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