Buco nero finanziario: la stablecoin sta divorando la banca

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Nota dell'editore: Nel processo di graduale digitalizzazione del sistema finanziario globale, le stablecoin stanno silenziosamente diventando una forza innegabile. Non appartengono alle banche, ai fondi del mercato monetario o al sistema di pagamento tradizionale, eppure stanno rimodellando il flusso del dollaro, sfidando il meccanismo di trasmissione della politica monetaria e innescando una profonda discussione sull'"ordine finanziario".

Questo articolo parte dall'evoluzione storica del "narrow banking", approfondendo come le stablecoin stiano replicando questo modello on-chain e influenzando il mercato dei Treasury statunitensi e la liquidità finanziaria globale attraverso l'"effetto buco nero di liquidità". Nel contesto di una regolamentazione politica non ancora completamente chiarita, l'espansione non ciclica delle stablecoin, i rischi sistemici e gli impatti macro stanno diventando nuovi temi inevitabili nel mondo finanziario.

Di seguito l'articolo originale:

Le stablecoin fanno rivivere il "Narrow Banking"

Per oltre un secolo, i riformatori della moneta hanno continuamente proposto vari concetti di "narrow banking": ovvero, istituzioni finanziarie che emettono valuta ma non forniscono credito. Dal Chicago Plan degli anni '30 alla moderna proposta di The Narrow Bank (TNB), l'idea centrale è prevenire le corse agli sportelli e i rischi sistemici richiedendo agli emittenti di valuta di detenere solo asset sicuri e liquidi (come i titoli di Stato).

Tuttavia, le autorità di regolamentazione hanno sempre respinto l'implementazione del narrow banking.

Perché? Perché, pur essendo teoricamente sicure, le banche ristrette interromperebbero il cuore del sistema bancario moderno—il meccanismo di creazione del credito. Estrarrebbero depositi dalle banche commerciali, accumulerebbero garanzie prive di rischio e romperebbero il legame tra passività a breve termine e prestiti produttivi.

Ironia della sorte, l'industria crypto ha ora "rivitalizzato" il modello di narrow banking sotto forma di stablecoin garantite da valuta fiat. Il comportamento delle stablecoin è quasi interamente coerente con le passività delle banche ristrette: hanno piena garanzia, sono riscattabili istantaneamente e sono principalmente sostenute da titoli di Stato statunitensi.

Durante la Grande Depressione, dopo una serie di fallimenti bancari, gli economisti della Scuola di Chicago proposero un'idea: separare completamente la creazione di moneta dal rischio di credito. Secondo il "Chicago Plan" del 1933, le banche dovevano detenere riserve al 100% contro i depositi a vista, i prestiti potevano provenire solo da depositi a termine o capitale proprio e non era possibile utilizzare i depositi per i pagamenti.

L'intento originale di questo concetto era eliminare le corse agli sportelli e ridurre l'instabilità del sistema finanziario. Questo perché, se le banche non possono prestare i depositi, non fallirebbero a causa di squilibri di liquidità.

Negli ultimi anni, questa idea è riemersa sotto forma di "narrow bank". Le narrow bank accettano depositi ma investono solo in titoli di Stato sicuri e a breve termine come i Treasury bill o le riserve della Federal Reserve. Un esempio recente è The Narrow Bank (TNB), che nel 2018 ha richiesto l'accesso all'Interest on Excess Reserves (IOER) della Federal Reserve ma è stata respinta. La Federal Reserve temeva che TNB potesse diventare un sostituto dei depositi privo di rischio e ad alto rendimento, "indebolendo così il meccanismo di trasmissione della politica monetaria".

I regolatori sono realmente preoccupati che, se le narrow bank avessero successo, potrebbero indebolire il sistema bancario commerciale sottraendo depositi alle banche tradizionali e accumulando garanzie sicure. In sostanza, le narrow bank creano strumenti simili al denaro ma non supportano la funzione di intermediazione creditizia.

La mia personale "teoria del complotto" è che il sistema bancario moderno sia fondamentalmente un'illusione a leva, basata sul fatto che nessuno cerchi di "trovare l'uscita". E le narrow bank minacciano proprio questo modello. Ma a ben vedere, non si tratta tanto di una cospirazione—quanto piuttosto di una rivelazione della fragilità del sistema esistente.

Le banche centrali non stampano direttamente denaro ma regolano indirettamente tramite le banche commerciali: incoraggiando o limitando i prestiti, fornendo supporto nelle crisi e mantenendo la liquidità del debito sovrano iniettando riserve. In cambio, le banche commerciali ricevono liquidità a costo zero, tolleranza regolamentare e un impegno implicito di salvataggio in caso di crisi. In questa struttura, le banche commerciali tradizionali non sono partecipanti neutrali al mercato ma strumenti di intervento statale nell'economia.

Ora, immaginate una banca che dica: "Non vogliamo leva, vogliamo solo offrire agli utenti una valuta sicura garantita 1:1 da titoli di Stato o riserve della Federal Reserve." Questo renderebbe obsoleto l'attuale modello bancario a riserva frazionaria e sfiderebbe direttamente il sistema attuale.

Il rifiuto della Federal Reserve alla richiesta di conto principale di TNB è una manifestazione di questa minaccia. Il problema non è che TNB fallirebbe, ma che potrebbe effettivamente avere successo. Se le persone potessero avere una valuta sempre liquida, senza rischio di credito e che genera interessi, perché dovrebbero tenere i soldi nelle banche tradizionali?

Ed è qui che entrano in gioco le stablecoin.

Le stablecoin garantite da fiat replicano quasi il modello delle narrow bank: emettono passività digitali riscattabili in dollari statunitensi e garantite 1:1 da riserve sicure e liquide off-chain. Come le narrow bank, gli emittenti di stablecoin non utilizzano i fondi di riserva per prestiti. Sebbene emittenti come Tether attualmente non paghino interessi agli utenti, ciò va oltre lo scopo di questo articolo. Questo articolo si concentra sul ruolo delle stablecoin nella struttura monetaria moderna.

Gli asset sono privi di rischio, le passività possono essere riscattate istantaneamente e hanno le caratteristiche della valuta fiat; non c'è creazione di credito, nessuna discrepanza di scadenza, nessuna leva.

Sebbene le narrow bank siano state "strangolate" dalle autorità di regolamentazione nella fase iniziale, le stablecoin non hanno affrontato restrizioni simili. Molti emittenti di stablecoin operano al di fuori del sistema bancario tradizionale, specialmente nei paesi ad alta inflazione e nei mercati emergenti, dove la domanda di stablecoin è in crescita—regioni che spesso faticano ad accedere ai servizi bancari in USD.

Da questo punto di vista, le stablecoin si sono evolute in un "Eurodollaro nativo digitale", che circola al di fuori del sistema bancario statunitense.

Tuttavia, ciò ha anche sollevato una questione chiave: quale impatto avrà sulle liquidità sistemiche l'assorbimento da parte delle stablecoin di una quantità sufficiente di titoli di Stato statunitensi?

Tesi del Buco Nero di Liquidità

Man mano che le stablecoin si espandono in scala, assomigliano sempre più a "isole" di liquidità globale: assorbono afflussi di USD mentre bloccano garanzie sicure in un circuito chiuso che non può rientrare nel ciclo finanziario tradizionale.

Ciò potrebbe portare a un "buco nero di liquidità" nel mercato dei Treasury statunitensi—dove una quantità significativa di titoli di Stato viene assorbita dal sistema delle stablecoin ma non può circolare nel mercato interbancario tradizionale, influenzando così l'offerta di liquidità dell'intero sistema finanziario.

Gli emittenti di stablecoin sono acquirenti netti a lungo termine di titoli di Stato statunitensi a breve termine. Per ogni dollaro di emissione di stablecoin, deve esserci un equivalente asset di copertura nel bilancio—di solito titoli di Stato o posizioni di reverse repo. Tuttavia, a differenza delle banche tradizionali, gli emittenti di stablecoin non vendono questi titoli per prestare o per spostarsi su asset rischiosi.

Finché le stablecoin rimangono in circolazione, le loro riserve devono essere detenute continuamente. Il rimborso avviene solo quando gli utenti escono dal sistema delle stablecoin, cosa molto rara perché gli utenti on-chain di solito scambiano solo tra diversi token o utilizzano le stablecoin come equivalente di cassa a lungo termine.

Questo rende gli emittenti di stablecoin un "buco nero" di liquidità unidirezionale: assorbono titoli di Stato ma raramente li rilasciano. Quando questi titoli sono bloccati in conti di riserva custoditi, escono dal circuito tradizionale delle garanzie—non possono essere ri-pledged e non sono utilizzabili nel mercato repo, venendo di fatto rimossi dal sistema di circolazione monetaria.

Questo si traduce in un "Effetto Sterilizzazione". Proprio come il Quantitative Tightening (QT) della Federal Reserve restringe la liquidità rimuovendo garanzie di alta qualità, anche le stablecoin stanno facendo la stessa cosa—ma senza alcun coordinamento politico o obiettivi macroeconomici.

Ancora più potenzialmente dirompente è il concetto del cosiddetto "Shadow Quantitative Tightening" (Shadow QT) insieme a un ciclo di feedback continuo. È non ciclico, non viene aggiustato in base alle condizioni macroeconomiche, ma si espande man mano che cresce la domanda di stablecoin. Inoltre, poiché molte riserve di stablecoin sono detenute in giurisdizioni legali offshore meno trasparenti al di fuori degli Stati Uniti, la visibilità regolamentare e le sfide di coordinamento sono accentuate.

Ancora peggio, questo meccanismo può diventare prociclico in determinate situazioni. Quando aumenta l'avversione al rischio di mercato, la domanda di USD on-chain spesso cresce, facendo aumentare l'emissione di stablecoin e ritirando ulteriormente Treasury dal mercato—proprio quando il mercato ha più bisogno di liquidità, intensificando l'effetto buco nero.

Sebbene la scala delle stablecoin sia ancora molto inferiore rispetto al Quantitative Tightening (QT) della Fed, i loro meccanismi sono molto simili e l'impatto macro è anche sorprendentemente simile: meno Treasury in circolazione sul mercato; liquidità più stretta; e pressione al rialzo sui tassi di interesse.

Inoltre, questa tendenza di crescita non mostra segni di rallentamento, ma anzi si è notevolmente accelerata negli ultimi anni.

Tensioni Politiche e Rischi Sistemici

Le stablecoin si trovano a un crocevia unico: non sono né banche né fondi del mercato monetario, né fornitori di servizi di pagamento tradizionali nel senso convenzionale. Questa ambiguità identitaria crea tensioni strutturali per i policymaker: troppo piccole per essere considerate un rischio sistemico da regolamentare; troppo importanti per essere semplicemente vietate; troppo utili ma troppo rischiose per essere lasciate sviluppare liberamente in uno stato non regolamentato.

Una funzione chiave delle banche tradizionali è trasmettere la politica monetaria all'economia reale. Quando la Federal Reserve alza i tassi di interesse, le banche restringono il credito, aggiustano i tassi sui depositi e modificano le condizioni di credito. Tuttavia, gli emittenti di stablecoin non prestano, quindi non possono trasmettere le variazioni dei tassi a un mercato del credito più ampio. Invece, assorbono Treasury ad alto rendimento, non offrono prodotti di credito o investimento e molte stablecoin non pagano nemmeno interessi ai detentori.

Il rifiuto della Federal Reserve di concedere a The Narrow Bank (TNB) l'accesso a un conto principale non è dovuto a preoccupazioni sul rischio di credito, ma piuttosto alla paura della disintermediazione finanziaria. La Fed teme che, se una banca priva di rischio offre un conto remunerato garantito da riserve, potrebbe attrarre una quantità significativa di fondi dalle banche commerciali, potenzialmente destabilizzando il sistema bancario, comprimendo lo spazio di credito e concentrando il potere monetario in una "cassaforte sterilizzata dalla liquidità".

Il rischio sistemico portato dalle stablecoin è simile—tranne che questa volta non richiedono nemmeno l'accesso alla Fed.

Inoltre, la disintermediazione finanziaria non è l'unico rischio. Anche se le stablecoin non offrono un rendimento, esiste comunque un "rischio di corsa agli sportelli": una volta che il mercato perde fiducia nella qualità delle riserve o nella posizione regolamentare, potrebbe innescare una frenesia di riscatti su larga scala. In tale scenario, l'emittente potrebbe essere costretto a vendere titoli di Stato sotto pressione di mercato, simile alla crisi dei fondi del mercato monetario del 2008 o alla crisi LDI del Regno Unito nel 2022.

A differenza delle banche, gli emittenti di stablecoin non hanno un "prestatore di ultima istanza". La loro natura di shadow banking significa che possono rapidamente crescere fino a ricoprire un ruolo sistemico ma potrebbero anche dissolversi altrettanto rapidamente.

Tuttavia, come Bitcoin, esistono anche alcuni casi di "perdita della seed phrase". Nel contesto delle stablecoin, ciò significa che alcuni fondi saranno permanentemente bloccati nei Treasury statunitensi, non potranno essere riscattati e diventeranno di fatto un buco nero di liquidità.

L'emissione di stablecoin era inizialmente solo un prodotto finanziario marginale nelle piattaforme di trading crypto, ma ora è diventata un canale principale della liquidità in dollari, attraversando exchange, protocolli DeFi e arrivando persino alle rimesse transfrontaliere e ai pagamenti aziendali globali. Le stablecoin non sono più ai margini dell'infrastruttura; stanno gradualmente diventando l'architettura sottostante per effettuare transazioni in dollari al di fuori del sistema bancario.

La loro crescita comporta la "sterilizzazione" delle garanzie bloccando asset sicuri in riserve cold storage. Questa è una forma di contrazione fuori bilancio al di fuori del controllo della banca centrale—un "ambient QT" (quantitative tightening).

Mentre i policymaker e il sistema bancario tradizionale stanno ancora cercando di mantenere il vecchio ordine, le stablecoin hanno silenziosamente iniziato a rimodellarlo.