Autore: San, Deep Tide TechFlow
Tra tutti i ruoli finanziari, gli intermediari sono generalmente considerati la presenza più stabile e meno rischiosa. Nella maggior parte dei casi, non hanno bisogno di prevedere la direzione del mercato, basta che forniscano liquidità per ottenere profitti elevati, sembrando il ruolo di “affittuario” più sicuro del mercato.
Tuttavia, quando si verificano eventi cigno nero, anche questi intermediari non possono sfuggire alla pressione dei soggetti più forti. Ancora più ironico è che le istituzioni più professionali, con più capitali e sistemi di gestione del rischio più rigorosi, spesso subiscono perdite peggiori dei piccoli investitori durante eventi estremi. Questo non perché non siano abbastanza professionali, ma perché il loro modello di business è destinato a pagare per il rischio sistemico.
Essendo una persona che fa trading sia nel mondo crypto che nel mercato degli oggetti di CS2, e avendo vissuto in prima persona due eventi cigno nero recenti, vorrei parlare dei fenomeni che ho osservato in questi due mercati di asset virtuali e delle intuizioni che ne derivano.
Due cigni neri, le stesse vittime
L’11 ottobre, quando ho aperto l’exchange la mattina, pensavo che fosse un bug di sistema che mi aveva calcolato male qualche altcoin, ma dopo aver aggiornato più volte e visto che nulla cambiava, ho capito che c’era qualcosa che non andava. Aprendo Twitter ho scoperto che il mercato era già “esploso”.
In questo evento cigno nero, sebbene i piccoli investitori abbiano subito gravi perdite, le perdite maggiori potrebbero essere avvenute proprio tra gli “intermediari” del mondo crypto.
Le perdite degli intermediari di fronte a mercati estremi non sono un caso, ma una manifestazione inevitabile del rischio strutturale.
L’11 ottobre, Trump ha annunciato l’imposizione di dazi del 100% sui prodotti cinesi, scatenando il più grande evento di liquidazione nella storia del mercato crypto. Oltre ai 19-19.4 miliardi di dollari di liquidazioni, le perdite dei market maker potrebbero essere state ancora più gravi. Wintermute è stata costretta a sospendere le operazioni a causa di violazioni del controllo del rischio, mentre hedge fund come Selini Capital e Cyantarb hanno perso tra 18 e 70 milioni di dollari. Queste istituzioni, che di solito guadagnano stabilmente fornendo liquidità, hanno perso in 12 ore i profitti accumulati in mesi o addirittura anni.
I modelli quantitativi più avanzati, i sistemi di rischio più completi, le informazioni di mercato più tempestive: tutti questi vantaggi svaniscono di fronte a un cigno nero. Se nemmeno loro possono scappare, che possibilità hanno i piccoli investitori?
Dodici giorni dopo, un copione quasi identico si è verificato in un altro mondo virtuale. Il 23 ottobre, Valve ha introdotto in CS2 il nuovo “meccanismo di riciclo”, che permette ai giocatori di combinare 5 skin di livello raro per ottenere una skin di coltello o guanti. Questo meccanismo ha cambiato istantaneamente il sistema di rarità: alcune skin di coltello sono crollate da decine di migliaia a poche migliaia di yuan, mentre le skin di livello raro, prima trascurate, sono schizzate da pochi yuan a circa duecento. I commercianti di skin che detenevano grandi scorte di oggetti costosi hanno visto il valore dei loro magazzini dimezzarsi in un attimo.
Anche se personalmente non possiedo skin CS2 di alto valore, ho comunque percepito le conseguenze di questo crollo in diversi modi: nei mercati di terze parti i commercianti hanno ritirato rapidamente gli ordini di acquisto, facendo crollare i prezzi; sulle piattaforme di video brevi, i commercianti pubblicavano video lamentando le perdite e insultando Valve, ma la reazione più comune era lo smarrimento e la confusione di fronte a un evento così improvviso.
Due mercati apparentemente non correlati mostrano una sorprendente somiglianza: i market maker nel mercato crypto e i commercianti di skin in CS2, uno di fronte alla politica dei dazi di Trump, l’altro di fronte al cambiamento delle regole di Valve, ma la loro “fine” è quasi identica.
Questo sembra rivelare una verità ancora più profonda: il modello di profitto degli intermediari contiene intrinsecamente il rischio sistemico.
La doppia trappola degli “intermediari”
Il dilemma reale degli intermediari è che devono detenere grandi scorte per fornire liquidità, ma di fronte a mercati estremi, il loro modello di business mostra un punto debole fatale.
Leva finanziaria e liquidazione
Il modello di profitto dei market maker li obbliga a usare la leva finanziaria. Nel mercato crypto, i market maker devono fornire liquidità su più exchange contemporaneamente, il che richiede grandi quantità di capitale. Per aumentare l’efficienza del capitale, usano comunemente una leva da 5 a 20 volte. In condizioni di mercato normali, questo sistema funziona bene: piccole oscillazioni portano profitti stabili grazie alla leva.
Ma l’11 ottobre, questo sistema ha incontrato il suo peggior “nemico”: mercato estremo + crash degli exchange.
Quando si verifica un mercato estremo, la leva presa in prestito dai market maker viene liquidata in massa, un’ondata di ordini di liquidazione invade gli exchange, causando il sovraccarico e il crash dei sistemi. Ancora peggio, il crash dell’exchange interrompe solo l’interfaccia utente, ma le liquidazioni continuano a essere eseguite, portando alla situazione più disperata per i market maker: vedere le proprie posizioni liquidate senza poter aggiungere margine.
Alle tre del mattino dell’11 ottobre, BTC, ETH e altre principali criptovalute sono crollate in pochi istanti, mentre alcune altcoin sono arrivate addirittura a quotare “zero”. Le posizioni long dei market maker sono state forzatamente liquidate → vendite automatiche dal sistema → aumento del panico di mercato → altre posizioni liquidate → crash degli exchange → impossibilità di acquisto → ulteriore pressione di vendita. Una volta avviato questo ciclo, non si può più fermare.
Nel mercato delle skin di CS2, anche se non esistono leva e meccanismi di liquidazione, i commercianti di skin affrontano un’altra trappola strutturale.
Quando Valve aggiorna il “meccanismo di riciclo”, i commercianti di skin non hanno alcun sistema di allerta. Sono bravi ad analizzare l’andamento dei prezzi, a creare materiale promozionale per skin costose, a stimolare l’emotività del mercato, ma queste competenze non hanno alcun valore di fronte a chi stabilisce le regole.
Il fallimento del meccanismo di uscita
Oltre alla leva, alle liquidazioni e ai rischi strutturali del modello di business, il fallimento del meccanismo di uscita è una delle cause fondamentali delle enormi perdite degli “intermediari”. Il momento in cui si verifica un evento cigno nero è quello in cui il mercato ha più bisogno di liquidità, ma anche quello in cui gli intermediari vogliono uscire più rapidamente.
Durante il crollo del mercato crypto dell’11 ottobre, i market maker detenevano molte posizioni long e, per evitare la liquidazione, dovevano aggiungere margine o chiudere le posizioni. Il loro risk management si basa sul presupposto di “poter operare”, ma in quel momento, a causa del sovraccarico dei server per l’enorme quantità di dati di liquidazione, le loro strategie sono state interrotte, costringendoli a guardare impotenti le proprie posizioni liquidate.
Nel mercato delle skin di CS2, la liquidità dipende dai fondi che i commercianti iniettano nelle liste di “acquisto” del mercato. Dopo l’annuncio dell’aggiornamento, i piccoli investitori che hanno visto la notizia per primi hanno venduto immediatamente le proprie skin agli ordini di acquisto. Quando i commercianti si sono accorti della situazione, avevano già subito grandi perdite, e se avessero partecipato anch’essi alla vendita, avrebbero ulteriormente svalutato i propri asset. Alla fine, questi commercianti si sono trovati in una posizione senza via d’uscita, diventando le principali vittime del panico di mercato.
Il modello di business del “guadagnare sulla differenza di prezzo” si basa sulla “liquidità”, ma quando arriva il rischio sistemico, la liquidità evapora all’istante — e gli intermediari sono proprio quelli con le posizioni più pesanti e il maggior bisogno di liquidità. Ancora peggio, la via di uscita fallisce proprio quando serve di più.
Lezioni per i piccoli investitori
Nel giro di due settimane, due dei mercati di asset virtuali più popolari hanno vissuto i più grandi eventi cigno nero della loro storia, e questa coincidenza offre un’importante lezione ai piccoli investitori: le strategie apparentemente più sicure spesso nascondono i rischi maggiori.
Le strategie degli intermediari possono portare piccoli profitti stabili nella maggior parte dei casi, ma durante un cigno nero affrontano perdite enormi. Questa asimmetria nella distribuzione dei profitti fa sì che gli indicatori tradizionali di rischio sottostimino gravemente il rischio reale.
Questa strategia di profitto è un po’ come raccogliere monete sui binari: il 99% delle volte puoi raccogliere soldi in sicurezza, ma nell’1% dei casi il treno arriva e non hai il tempo di scappare.
Dal punto di vista della costruzione di un portafoglio, gli investitori che dipendono troppo dalle strategie degli intermediari devono rivalutare la loro esposizione al rischio. Le perdite dei market maker nel mercato crypto durante gli eventi cigno nero dimostrano che anche le strategie market neutral non possono isolare completamente dal rischio sistemico. Quando il mercato affronta condizioni estreme, qualsiasi modello di risk management può fallire.
Ancora più importante, gli investitori devono essere consapevoli dell’importanza del “rischio piattaforma”. Che si tratti di cambiamenti nelle regole degli exchange o di modifiche ai meccanismi da parte degli sviluppatori di giochi, tutto può cambiare la volatilità del mercato in un istante. Questo rischio non può essere completamente evitato tramite diversificazione o strategie di copertura, ma solo gestito riducendo la leva e mantenendo un adeguato buffer di liquidità.
Per i piccoli investitori, questi eventi offrono anche alcune strategie di auto-protezione da considerare. Prima di tutto, ridurre la dipendenza dal “meccanismo di uscita”, soprattutto per chi opera con alta leva: in caso di crolli improvvisi, anche se si hanno fondi per aggiungere margine, potrebbe non esserci il tempo o la possibilità di farlo.
Nessuna posizione è sicura, solo una compensazione del rischio ragionevole
19 miliardi di dollari di liquidazioni, skin di alto valore crollate del 70%. Questi soldi non sono scomparsi, sono semplicemente passati dalle mani di chi “guadagna sulla differenza di prezzo” a quelle di chi “detiene le risorse chiave”.
Di fronte a un cigno nero, chi non detiene le risorse chiave può essere una vittima, sia che si tratti di piccoli investitori che di istituzioni. Le istituzioni perdono di più perché il volume è maggiore; i piccoli investitori perdono di più perché non hanno piani di riserva. Ma in realtà tutti stanno scommettendo sulla stessa cosa: che il sistema non crollerà mentre sono in gioco.
Pensi di guadagnare sulla differenza di prezzo, ma in realtà stai pagando per il rischio sistemico, e quando il rischio arriva, potresti non avere nemmeno il diritto di scegliere.
