Discorso completo di Arthur Hayes in Corea del Sud: guerra, debito e bitcoin, opportunità nella frenesia della stampa di denaro

Autore originale|Arthur Hayes
Traduzione originale|angelilu, Foresight News

Il 23 settembre, Arthur Hayes ha partecipato al summit KBW 2025 in Corea e ha tenuto un discorso principale, in cui ha delineato il possibile fenomeno futuro della "stampa di denaro folle" negli Stati Uniti, analizzandone le radici storiche, i fattori politici e i meccanismi concreti che potrebbero realizzarlo. Ha anche spiegato perché, in quanto investitori in criptovalute, dovremmo preoccuparci di questi temi. Di seguito il discorso integrale di Arthur Hayes:

Introduzione e contesto: verso la stampa di denaro folle

Bene, questa parte sarà un po' tecnica, parleremo di chi vota cosa e simili. Ma credo sia fondamentale capire in quale punto del percorso verso la stampa di denaro folle degli Stati Uniti ci troviamo attualmente. In realtà, tutto è iniziato con l'elezione di Donald Trump e la nomina di un Segretario al Tesoro, che io chiamo "Buffalo Bill". Ma non sono ancora realmente in carica. Stanno inviando tutti i segnali giusti, i media finanziari mainstream parlano di quanto Trump sia terribile, ad esempio di come insulti Jerome Powell ogni giorno sui social (Truth Social) chiamandolo "Mr. Too Late".

Ma alla fine, la Federal Reserve ha già ridotto i tassi d'interesse in modo permanente, il che non è male, ma avrebbero potuto fare di più. Come possiamo arrivare alla follia? Come possiamo portare Bitcoin a un milione o anche di più, e far sì che qualsiasi "altcoin" nel vostro portafoglio salga di 100 volte anche senza leader, entrate o clienti? So che è quello che volete sentire da me.

Come possiamo arrivare a quel punto? Bisogna partire dalla comprensione di come vota la Federal Reserve, quale comitato è responsabile di cosa e come arriviamo all'esito finale del controllo della curva dei rendimenti. Ecco perché l'articolo che ho pubblicato dopo essere sceso dal palco e il discorso che ne è seguito trattano questi temi. Quindi, per capire dove stiamo andando, torniamo alla storia, perché la storia può prevedere il futuro.

Revisione storica: il finanziamento della guerra negli anni '40

Torniamo agli anni '40, cosa succedeva allora? C'era una guerra mondiale. Gli Stati Uniti vi entrarono nel 1942. Ovviamente, quando entri in guerra, cosa fai? Stampi un sacco di soldi. Come? Dici alla banca centrale di abbassare il costo del denaro e di aumentarne la quantità, così il governo centrale può escludere tutti gli altri, prendere in prestito denaro e produrre strumenti di morte. Come ha finanziato il governo americano la partecipazione alla Seconda Guerra Mondiale?

La Federal Reserve si è sostanzialmente accordata con il Tesoro per manipolare il mercato obbligazionario, consentendo al governo di emettere debito a costi bassissimi. Questa è una foto dei piloti di Tuskegee. Si stanno preparando per la guerra, per acquistare i bond di guerra. Qual era il tasso dei titoli di stato all'epoca? Per quasi un decennio, il rendimento dei Treasury con scadenza inferiore a un anno era fissato allo 0,675%. Per i bond a lungo termine, tra i 10 e i 25 anni, il tasso era fissato al 2,5%. Questo era il controllo della curva dei rendimenti negli Stati Uniti.

Confronto tra curve dei rendimenti e ipotesi future

Qui c'è un grafico della curva dei rendimenti. La linea arancione rappresenta la situazione attuale, è un grafico che ho fatto nel weekend. Come vedete, i Treasury a 1-3 mesi hanno un rendimento intorno al 4%, i bond a 10 anni circa il 4,5%, quelli a 30 anni circa il 4,75%. Questa è la curva dei rendimenti di oggi, in contrasto con quella degli anni '40 durante la guerra.

Secondo Trump, è proprio questo che vuole creare. Vuole trasformare la linea arancione in quella viola. Come investitori, dobbiamo chiederci come arrivarci, dobbiamo fare ipotesi audaci. Potrei addentrarmi nella politica burocratica, che è ovviamente molto caotica, perché abbiamo a che fare con persone, e le persone sono strane, fanno cose inaspettate.

Quindi, delineerò una possibile strada, ma non so se accadrà davvero. Tuttavia, per come sto ragionando ora sul portafoglio di Maelstrom (la società di investimento che gestisco), questa possibilità è già abbastanza alta da darmi la fiducia di spingere il livello di rischio quasi al massimo, anche se Bitcoin è già salito da circa 3.000 dollari a 12.000 dollari e ora sta attraversando una fase di debolezza.

Meccanismo del controllo della curva dei rendimenti e la terza missione della Fed

Allora, qual è il meccanismo del controllo della curva dei rendimenti? Come sapete, Steven Moran, membro del Board della Federal Reserve, ha dichiarato la terza missione della Fed, che in realtà è scritta nel Federal Reserve Act del 1913: la Fed ha la responsabilità di "mantenere tassi di interesse moderati sui titoli di stato". Cosa significa "moderati"? Significa quello che vogliono loro. Quindi, quando dico che la terza missione della Fed è stampare denaro per finanziare al meglio il debito nazionale, intendo proprio questo.

Ora, perché è così cruciale per gli Stati Uniti finanziare la spesa pubblica e la generazione di credito su larga scala? Il motivo è sempre lo stesso. Gli Stati Uniti sono in guerra, o, più importante, hanno praticamente perso le ultime due guerre. Hanno perso la guerra contro la Russia in Ucraina e sono stati costretti a smettere di intervenire in Iran dopo 12 giorni perché avevano esaurito i missili per aiutare Israele a difendersi.

Si è scoperto che la base industriale americana è completamente scomparsa. Negli ultimi quarant'anni, è stata trasferita in Cina. Ora, gli Stati Uniti non producono abbastanza proiettili per sconfiggere la Russia, né abbastanza missili per aiutare gli alleati a bombardare dove vogliono. Ed è proprio questo che Trump vuole davvero correggere, o almeno provarci il più rapidamente possibile. Questo richiede credito. E questo credito sarà fornito dal sistema bancario e dal Tesoro degli Stati Uniti.

Controllo dei tassi a breve e lungo termine

Quindi, concretamente, come si controlla il mercato dei Treasury? Si può abbassare il tasso sulle riserve in eccesso. Le riserve in eccesso sono i fondi che le banche depositano presso la Fed, e attualmente il loro tasso è al limite inferiore del tasso dei federal funds. Si può anche abbassare il tasso di sconto. Quando le banche sono in difficoltà, come nella crisi delle banche regionali del 2023, prendono in prestito dalla Fed tramite la finestra di sconto a un certo tasso. Se posso abbassare questi due tassi a qualsiasi livello desideri, posso effettivamente limitare i rendimenti dei Treasury.

Un comitato chiave di cui parlerò dopo è il Federal Reserve Board of Governors. Sono responsabili del controllo dell'estremità breve della curva, cioè il tasso sulle riserve in eccesso, e influenzano il tasso a cui le banche prendono in prestito dalla finestra di sconto delle Fed regionali. E come si manipola il mercato dei bond a lungo termine?

Prima di tutto, dobbiamo guardare al System Open Market Account (SOMA). Quando la Fed fa quantitative easing (QE) creando riserve e acquistando bond dalle banche, questi bond finiscono nel conto SOMA. Ogni settimana pubblicano il saldo di questo conto. Questo è l'indicatore che possiamo usare per monitorare se stanno davvero facendo controllo della curva dei rendimenti — se stanno acquistando bond in quantità illimitata a un certo prezzo per manipolare i rendimenti a un livello specifico.

Trasformazione della generazione di credito: dalla banca centrale alle banche commerciali

Se si studia come funziona il controllo della curva dei rendimenti in Giappone, si scopre che la banca centrale giapponese fissa un tasso obiettivo e continua ad acquistare bond finché il tasso non raggiunge quel livello. Così, se vuoi fare profitto, mi vendi i bond finché il tasso scende, il prezzo dei bond sale, il bilancio si espande, la domanda di credito nel sistema cresce e le criptovalute naturalmente salgono. Questo bilancio in espansione è gestito dal Federal Open Market Committee (FOMC), un comitato chiave della Fed di cui parleremo più avanti.

La seconda questione è la generazione della crescita del credito. Ho scritto un articolo intitolato "Black and White" circa nove-dodici mesi fa. In quell'articolo ho approfondito la differenza tra la generazione di credito a livello di banca centrale e quella a livello di banca commerciale.

Dalla crisi finanziaria globale del 2008, siamo in un'era in cui la generazione di credito è guidata dalle banche centrali a livello globale. Quando la banca centrale eroga credito, a cosa lo destina? Preferisce le grandi aziende, predilige l'ingegneria finanziaria. Quindi, se sei un investitore di private equity a Londra, New York, Hong Kong o Pechino, usi un sacco di debito per acquisire un'azienda, prendi i dividendi dagli utili operativi e poi la rivendi a un multiplo EBITDA più alto, guadagnando. Non crei nuova capacità produttiva, sfrutti solo quella esistente con la leva finanziaria.

Ecco perché negli Stati Uniti non c'è più industria, perché dagli anni '80 in poi si sono fatte solo leveraged buyout. Acquisti aziende, ti carichi di debiti perché puoi accedere al grande mercato dei corporate bond, e le grandi aziende possono emettere moneta fuori dal sistema bancario. Poiché la Fed ha pagato un sacco di soldi, tutti i ricchi vogliono comprare questo capitale istituzionale privo di rischio. Ecco perché MicroStrategy ha avuto successo. Ha potuto emettere debito su questi mercati. Quindi emettiamo debito a basso costo e compriamo Bitcoin. Questo è fondamentalmente il motivo per cui MicroStrategy è diventata una grande azienda.

Ora, questo metodo aiuta il presidente Trump a produrre più bombe? No. Serve più capacità produttiva nel settore industriale americano. Serve che le PMI ottengano credito, assumano lavoratori per produrre batterie, beni. Serve che le banche concedano prestiti. Quando la Fed "gira la manovella" (stampa denaro) e occupa spazio, le banche piccole e regionali non riescono a operare. Serve una curva dei rendimenti ripida. Serve che possano concedere prestiti a questi settori e guadagnarci. Recentemente il Wall Street Journal ha pubblicato un ottimo articolo, definendo la politica della Fed "gain of function", un termine usato per criticare la gestione del Covid, e l'articolo dice che la Fed è responsabile della distruzione dell'industria americana e dell'aggravamento delle disuguaglianze. Ha perfettamente ragione, ma è anche un ipocrita perché anche lui ci guadagna.

Quindi questa economia è interessante. Ma il suo punto è che darà potere alle banche regionali di concedere prestiti. E le banche regionali hanno bisogno di una curva dei rendimenti ripida. Quindi, quello che Trump vuole vedere è un "bull steepening" della curva dei rendimenti, cioè una discesa generale dei tassi e un aumento della pendenza della curva, così che le banche possano prendere depositi a breve termine a tassi bassi e prestare a lungo termine a tassi più alti, sfruttando lo spread sui Treasury a 10 o 30 anni.

Se guardate la situazione attuale, negli anni '40 questo spread era vicino al 2%, molto redditizio per le banche. Ora è solo 20 punti base. Qualche anno fa era addirittura negativo. Quindi, soffocando le banche piccole, si soffoca la produzione di credito e industriale del paese. Perciò Trump non vuole solo una curva più ripida, ma anche rimuovere tutte quelle "cattive" regolamentazioni che impediscono alle banche piccole di concedere credito alle PMI. Rendendo le banche più redditizie, faranno quello che il governo vuole.

Come Trump può controllare la Fed

Ora dobbiamo capire due comitati, perché Trump ha il suo obiettivo. È l'"ambasciatore" del Tesoro, ti dirà cosa vogliono fare. Come possono trasformare Tesoro e Fed, due entità indipendenti, in un corpo cooperante per raggiungere questi obiettivi?

Prima di tutto, parliamo del Board of Governors della Fed. Ha sette membri, tutti nominati dal presidente e confermati dal Senato. Questo è molto importante. Trump attualmente controlla il Senato, vedremo dopo le elezioni di midterm del novembre 2026 se manterrà il controllo. Ma se c'è un segnale, è che le sue nomine passano molto a fatica. Steven Moran, recentemente nominato da Trump nel Board, è stato approvato la scorsa settimana per un solo voto. Quindi la situazione è molto tesa. Se Trump non riesce a far passare le sue nomine nei prossimi 12 mesi circa, è finita, perché i democratici dell'opposizione non approveranno i suoi candidati. Quindi ha bisogno di più voti. Questo Board controlla il tasso sulle riserve in eccesso e influenza il tasso a cui le banche prendono in prestito dalle 12 Fed regionali. Soprattutto, i presidenti delle Fed regionali sono approvati dal Board con una semplice maggioranza. Quindi il primo passo è che Trump ottenga quattro voti in questo Board, per controllare l'estremità breve della curva e portare più persone nel FOMC, così da controllare infine il bilancio.

Il FOMC ha 12 membri, di cui sette sono membri del Board e cinque sono presidenti delle Fed regionali a rotazione, con il presidente della Fed di New York che ha un seggio permanente per la sua enorme influenza sull'ecosistema finanziario americano. Cosa fa il FOMC? Sappiamo che fissa il tasso dei federal funds, si riunisce ogni mese o quasi, gestisce il System Open Market Account (SOMA). Decide la dimensione del QE, la velocità di acquisto dei bond e quali bond acquistare, il che è estremamente importante.

Come può Trump ottenere il controllo del Board della Fed? Devi tirare i dadi e sperare in "snake eyes" e "baro". Qui c'è un grafico molto interessante. Vediamo che Trump ha due senatori, Bowman e Waller, che vogliono diventare membri del Board, erano contrari nella riunione di luglio, volevano tagliare i tassi mentre Powell e la maggioranza volevano mantenerli. Hanno già dichiarato fedeltà a Trump.

Cook è recentemente uscita dalla Fed. Si è dimessa improvvisamente ad agosto. Si dice che suo marito abbia fatto insider trading durante le riunioni della Fed, e lei si sarebbe dimessa per evitare che Trump la costringesse a farlo. Questo ha permesso a Steven Moran di entrare. Ora Trump ha tre voti su sette. Il quarto è Lisa Cook. Se avete seguito i media, è stata nominata da Biden di recente. È accusata di frode ipotecaria, avrebbe dichiarato il falso sulla residenza principale per ottenere un mutuo a tasso più basso. Il suo caso è stato trasmesso al Dipartimento di Giustizia, potrebbe esserci un'indagine penale. Attualmente è molto ostinata, si rifiuta di andarsene, di dimettersi. Ma penso che entro fine anno otterrà qualche garanzia politica e poi si farà da parte. Così Trump avrebbe quattro voti e il controllo del Board.

La prima cosa che vogliono fare è accelerare il calo dei tassi a breve. C'è un interessante arbitraggio che può costringere il FOMC — anche se Trump non ha ancora il controllo totale — a tagliare i tassi più velocemente del previsto. Se il Board abbassa il tasso sulle riserve in eccesso e quello della finestra di sconto, un'enorme quantità di fondi affluirà nel mercato dei federal funds. Questo apre un'opportunità di arbitraggio per le grandi banche commerciali. Cosa faranno? Le banche commerciali impegnano asset alla finestra di sconto, prendono in prestito a un tasso inferiore a quello dei federal funds e prestano a circa il 4%, un ottimo arbitraggio per parcheggiare fondi. Questo arbitraggio si fa sulla Fed, che ora deve stampare denaro e darlo alle banche, il che è assurdo, ed è per questo che costringerà il FOMC a tagliare i tassi.

Ho visto una recente intervista di Steven Moran, credo ieri o stamattina su Bloomberg. Ha detto che la politica monetaria della Fed è troppo restrittiva di circa il 2%. Questo ti dà la direzione che vogliono prendere. Vogliono che il tasso dei federal funds scenda intorno al 2%, e lo vorrebbero già ieri. In effetti, se Trump riesce a far fuori Lisa Cook, potrebbe attuare questo arbitraggio entro fine anno e forse portare il tasso dei federal funds sotto il 2% molto presto.

Come il controllo del Board della Fed porta al controllo del FOMC?

Come ho detto, tutti i membri del Board della Fed sono membri permanenti votanti del FOMC. E il Board approva i presidenti delle Fed regionali come membri votanti a rotazione del FOMC. Credo che, oltre a New York, Filadelfia, Cleveland e Minneapolis saranno nel 2026 gli altri quattro presidenti regionali con diritto di voto. E tutti i 12 presidenti delle Fed regionali saranno "rieletti" a febbraio dell'anno prossimo.

Come avviene questo? Ogni Fed regionale (in totale 12) ha un proprio consiglio di amministrazione. Questo sistema risale a quando ogni regione degli Stati Uniti continentali aveva esigenze diverse in termini di tassazione agricola. Ogni consiglio di amministrazione regionale ha tre classi di membri. Sei membri di classe B e C eleggono insieme il presidente della banca. Chi sono questi membri dei consigli delle Fed regionali? Qui c'è una lista, tutte queste informazioni saranno pubblicate online. Noterete che i presidenti dei consigli delle Fed sono o banchieri o industriali. Cosa vogliono sempre banchieri e industriali? Soldi a buon mercato. Ne vogliono tanti. Quindi, come potrebbero opporsi alla politica di Trump di abbassare i tassi e aumentare la liquidità? Questo aumenterebbe la loro ricchezza. Poiché siamo tutti egoisti, penso che probabilmente voteranno per presidenti che seguiranno la volontà di Trump, cioè una politica monetaria più accomodante. Se non lo faranno, il Board controllato da Trump farà capire che se non votano per un presidente "colomba", non lo approveranno.

Quindi ora Trump ha sette voti e otterrà il controllo del FOMC nella prima metà del 2026. Una volta ottenuta la maggioranza nel FOMC, cosa possono fare? Possono tornare al quantitative easing. Possono smettere di partecipare a…

Ora siamo in un periodo di quantitative easing, perché il Tesoro deve emettere un sacco di debito. E ora il Tesoro non osa emettere debito a lungo termine. Hanno paura, come durante la Grande Depressione, del debito a lungo termine. Quindi ora emettono solo debito a breve, ecco perché è così importante agire con regolamentazione eccessiva, perché serve un acquirente inelastico al prezzo, che compri questi Treasury in qualsiasi momento. Ma se controllano il FOMC, e il FOMC concorda che per raggiungere gli obiettivi politici e industriali dell'amministrazione Trump serve il controllo della curva dei rendimenti, investiranno migliaia di miliardi di debito. La Fed acquisterà la maggior parte di questi bond, perché i membri del FOMC avranno riavviato il QE.

Quindi, grazie a questo controllo del Board e del FOMC e al progresso della timeline, Trump può sostanzialmente ricreare la curva dei rendimenti che vi ho mostrato per il periodo 1942-1951.

Perché dovremmo preoccuparci come investitori in crypto?

Ovviamente ho una domanda, qui ci sono molte questioni matematiche sui mercati monetari. So che sembra una mappa dei mercati monetari, si può guardare il caso del Giappone. Ma ragazzi, siamo qui proprio per questo. Quindi, con il controllo della curva dei rendimenti che gli Stati Uniti stanno per attuare, a quanto può arrivare il prezzo di Bitcoin? Quel numero, sapete, è palesemente assurdo, 3,4 milioni di dollari. Oggi sono qui davanti a voi, credo che arriveremo a 3,4 milioni di dollari per Bitcoin entro il 2028? Direi di no. Ma mi interessa la direzione e la scala potenziale che può raggiungere. Quindi spero che arriviamo a un milione, anche altri lo sperano, va bene, ma sono molto scettico.

Non si tratta solo di un numero adattivo a livello mentale, ma si basa sulla quantità di Treasury che verranno emessi. Come sarà la situazione quando Trump e il suo team lasceranno l'incarico alla fine del 2028? Ho consultato il mio terminale Bloomberg, ho studiato quanti Treasury scadranno per permettere a queste persone di abbassare i tassi, poi ho aggiunto il deficit federale stimato di 2 trilioni di dollari da qui al 2028. Questo è circa quanto stimato dal Congressional Budget Office degli Stati Uniti. Questo ci dà un numero: nei prossimi tre anni dovranno essere emessi 15,3 trilioni di dollari di nuovi Treasury.

Durante la pandemia, quanti Treasury ha acquistato la Fed? Circa il 40-45% delle emissioni. Credo che in questo periodo la percentuale sarà ancora più alta, perché è meno probabile che gli stranieri comprino Treasury rispetto a prima, soprattutto considerando le azioni di Trump. Tende a svalutare il dollaro per aumentare il debito necessario alla reindustrializzazione degli Stati Uniti, il che inquieta gli altri. Quindi, perché dovrei farlo? Non lo so, non lo farei. Quindi otteniamo effettivamente 7,6 trilioni di dollari di creazione di credito. Questo è l'aumento del bilancio che avremo da qui al 2028.

La seconda parte è la creazione di credito "fittizia". Quanti prestiti verranno concessi alle PMI in tutti gli Stati Uniti? È un numero difficile da prevedere. Per stimare la crescita del credito bancario, è meglio prendere come riferimento i dati del periodo Covid. Durante la pandemia, Trump ha lanciato il cosiddetto "QE 4 Poor People", e secondo i dati settimanali della Fed, la voce "altri depositi e passività" nei bilanci bancari è aumentata notevolmente, corrispondendo a un aumento del credito bancario di 2,523 trilioni di dollari. Se Trump avrà circa altri tre anni per stimolare il mercato, si può stimare un aumento equivalente di 7,569 trilioni di dollari di nuovi prestiti bancari.

Facendo i conti, l'incremento totale del credito di Fed + banche commerciali è di 15,229 trilioni di dollari. L'anello più incerto di questo modello è l'ipotesi di quanto salga Bitcoin per ogni dollaro di credito aggiuntivo. Prendo ancora come riferimento il periodo Covid: allora la pendenza tra l'aumento percentuale di Bitcoin e ogni dollaro di credito aggiuntivo era circa 0,19.

Moltiplichi questa pendenza per i 15,229 trilioni di dollari di crescita del credito, poi per il prezzo di riferimento di Bitcoin di 115.000 dollari. Ecco come arriviamo alla conclusione che entro il 2028 il prezzo di Bitcoin sarà circa 3,4 milioni di dollari, anche se sono quasi certo che non succederà. Ma penso che questo sia il quadro mentale per capire la creazione di credito che fluisce dalla Fed al Tesoro e poi dal sistema bancario a finanziare la reindustrializzazione americana. Sappiamo cosa è successo durante la pandemia quando questa politica è durata solo un anno. Cosa succede se dura tre anni? Quando Fed e Tesoro lavorano insieme, stampano denaro e, come dicono loro, mandano l'economia americana nel "Valhalla" (il paradiso mitologico degli eroi), vedremo Bitcoin superare il milione di dollari.

Ecco perché sono molto fiducioso che il ciclo quadriennale non si applichi in questo ciclo specifico. Siamo in una "riorganizzazione militare-religiosa", e se riusciranno a controllare tutta la leadership della politica monetaria, e credo che siano molto motivati, questo è ciò che accadrà. Grazie a tutti.