Guadagnati 16 milioni di dollari in pochi minuti, milioni liquidati fuori dal mercato: analisi completa dell’evento XPL

1. Revisione storica: cosa è successo esattamente?

Nella notte del 26 agosto, XPL ha vissuto alcuni minuti di “montagne russe” su Hyperliquid:

05:36 Un enorme ordine di acquisto svuota il book degli ordini, con singole transazioni che vanno da decine di migliaia a centinaia di migliaia di dollari, facendo salire rapidamente il prezzo di XPL.

05:36–05:55 Il prezzo di riferimento, dominato dagli scambi interni, aumenta molto più rapidamente rispetto al prezzo di riferimento degli exchange centralizzati (CEX), causando la liquidazione di numerose posizioni short che scendono sotto il margine di mantenimento. Il sistema avvia le liquidazioni: gli ordini di liquidazione vengono inseriti direttamente nel book, creando un feedback positivo di “svuotamento del book → liquidazione → ulteriore svuotamento del book”, che continua a spingere il prezzo di XPL verso l’alto.

05:55 Il prezzo raggiunge il picco massimo, con un aumento vicino al +200% in pochi minuti; contemporaneamente, un account whale realizza profitti, guadagnando oltre 16 milioni di dollari in un solo minuto. Alcuni account short vengono liquidati per diversi milioni di dollari in pochi minuti.

05:56 La profondità di mercato si ripristina, il prezzo scende rapidamente e il mercato dei contratti XPL torna “alla normalità”, ma diversi account short hanno già perso tutto. Quasi nello stesso momento, anche il prezzo dei perpetual su ETH sulla piattaforma Lighter subisce un flash crash, toccando temporaneamente i 5.100 dollari.

Questo indica che non si tratta di un problema di una singola piattaforma, ma di una manifestazione concentrata del rischio strutturale dei perpetual contract DeFi.

2. Quali sono state le conseguenze?

Le whale hanno guadagnato molto, mentre gli short hanno subito perdite pesanti. Anche chi operava con leva bassa per copertura è stato colpito.

Molti pensano che la copertura con leva 1x sia “priva di rischio”. Ma in questo caso, anche le posizioni short con molta garanzia e leva 1x sono state liquidate durante il flash crash, con perdite di milioni di dollari. Questo ha portato molti utenti a concludere: “In futuro eviterò questi mercati isolati”. Ma la verità è molto più complessa.

3. Il problema centrale: difetti strutturali del modello orderbook

Dopo l’evento XPL, molte discussioni si sono concentrate sulla “dipendenza da un singolo oracolo” o sulla “mancanza di limiti alle posizioni”. Ma questi non sono il vero nocciolo del problema.

I protocolli Perp possono essere implementati in diversi modi:

Orderbook (basato su book degli ordini)

Peer-to-Pool (controparte pool di liquidità)

E forme ibride AMM/Hybrid

Oggi il problema si è verificato con la versione orderbook. I suoi difetti strutturali sono:

Profondità effettiva e distribuzione dei token

1. Il book può sembrare profondo, ma la profondità effettiva dipende dalla distribuzione dei token.

2. Se i token sono concentrati in poche mani, basta spingere il prezzo di qualche punto per innescare una reazione a catena.

Prezzo ancorato alle transazioni interne

1. In mercati poco liquidi, le transazioni sul book determinano direttamente il prezzo di riferimento.

2. Anche con un oracolo, se il prezzo spot esterno non è abbastanza forte, questa dipendenza resta un punto debole.

Liquidazioni e feedback positivo con il book

1. Gli ordini di liquidazione entrano nel book → spingono ulteriormente il prezzo → causano altre liquidazioni.

2. Nei mercati a bassa liquidità, questo è un “inevitabile effetto domino”, non un incidente casuale.

Quanto a misure come “imporre limiti di posizione per utente”, in realtà sono inutili. Le posizioni possono essere suddivise tra più sub-account o wallet, e il rischio di mercato resta. Quindi, il flash crash non è manipolazione di malintenzionati, ma il destino del meccanismo orderbook in condizioni di bassa liquidità.

4. Torniamo all’essenza: cosa risolvono i perpetual contract?

Quando dici “voglio essere long su ETH”, cosa succede davvero?

-Se si tratta di trading spot, investi 1000U per comprare ETH: se sale guadagni, se scende perdi.

-Se usi i perpetual contract, con 1000U di margine puoi aprire una posizione long con leva 10x, muovendo una posizione da 10.000U: i profitti sono amplificati, ma anche i rischi.

Qui sorgono due domande chiave:

Da dove vengono i soldi?

I tuoi profitti provengono necessariamente dalla controparte (chi è short) o dal pool di liquidità fornito dagli LP.

Chi determina il prezzo?

Mercati tradizionali: le transazioni sul book riflettono direttamente il prezzo, più acquisti fanno salire il prezzo, è il meccanismo di feedback del trend di mercato.

On-chain perpetual: la maggior parte dei protocolli (come GMX) non ha un proprio book, ma si affida al prezzo dell’oracolo dei CEX.

5. Problemi del modello oracolo

Il prezzo dell’oracolo di solito deriva dalle transazioni spot dei CEX, il che significa che il volume delle transazioni on-chain non si riflette sul prezzo.

Anche se l’oracolo ha un certo ritardo, il problema più profondo è:

Apri una posizione da 100 millions U on-chain, ma non c’è un volume corrispondente sul mercato spot esterno.

In altre parole, la domanda di trading on-chain non può influenzare il prezzo, e il rischio si “accumula” nel sistema.

Questo è l’opposto del modello orderbook: il prezzo del book reagisce troppo rapidamente ed è facile da manipolare; il prezzo dell’oracolo reagisce in ritardo, e il rischio viene rilasciato con ritardo.

6. Basis e funding rate

Questo porta a un’altra questione chiave: come correggere lo spread (basis) tra spot e futures?

Nei mercati tradizionali, se i long sono molti più degli short, il prezzo dei futures supera quello dello spot.

I perpetual contract introducono il funding rate per regolare:

Troppi long → funding rate positivo, i long pagano gli short;

Troppi short → funding rate negativo, gli short pagano i long.

In teoria, il funding rate dovrebbe ancorare il prezzo dei futures allo spot.

Ma on-chain, la situazione è più complessa: se la profondità dello spot è insufficiente, anche un funding rate elevato potrebbe non correggere lo spread. Soprattutto per i token meno liquidi, i futures on-chain possono restare a lungo distaccati dallo spot, diventando quasi un “mercato ombra” indipendente.

7. L’illusione della profondità on-chain

Molti pensano che solo i token meno noti siano facili da manipolare, mentre i principali asset non abbiano problemi. Ma la realtà è che: la profondità reale dello spot on-chain è molto inferiore a quanto si pensi.

Prendiamo i primi tre token di ogni ecosistema:

-Su Arbitrum, a parte ETH, i principali token hanno spesso una profondità di soli pochi milioni di dollari entro lo 0,5% di spread.

-Su DEX leader come Uniswap, anche token “di ecosistema” come UNI non hanno abbastanza profondità spot on-chain per assorbire un impatto improvviso di decine di milioni di dollari.

Cosa significa questo?

La profondità effettiva è spesso molto inferiore a quella apparente, soprattutto quando i token sono concentrati, la capacità di assorbimento reale è ancora più debole.

In questo contesto, la soglia per la manipolazione dei prezzi non è alta. Anche i primi tre token di un ecosistema possono essere facilmente spinti verso l’alto o verso il basso in condizioni di mercato estreme.

In altre parole: il rischio strutturale dei perpetual on-chain non è un’“eccezione” dei mercati meno noti, ma la “norma” dell’intero ecosistema.

8. Direzioni per la nuova generazione di protocolli

Dall’evento flash crash di XPL, vediamo più chiaramente che il problema non è una vulnerabilità di una singola piattaforma, ma una contraddizione strutturale tra orderbook e liquidità on-chain.

Quindi, se vogliamo parlare di “nuova generazione di protocolli Perp”, almeno tre direzioni meritano approfondimento:

1. Prevenzione del rischio anticipata: ogni apertura di posizione, swap, aggiunta/rimozione di liquidità, apertura/chiusura di posizione dovrebbe prima simulare la salute del mercato dopo l’operazione. Se il rischio supera una certa soglia, limitare o regolare preventivamente, invece di liquidare passivamente solo dopo che la posizione scende sotto il margine di mantenimento.

2. Collegamento con il pool spot: attualmente i modelli on-chain o reagiscono troppo velocemente (orderbook) o troppo lentamente (oracolo). Una direzione migliore è collegare le posizioni dei futures con il pool spot, in modo che, quando il rischio si accumula, le variazioni di profondità del mercato spot possano ammortizzare o diluire il rischio. Così si evita sia l’accumulo ritardato sia il flash crash.

3. Protezione prioritaria degli LP: sia nell’orderbook che nel Peer-to-Pool, gli LP sono l’anello più vulnerabile. I nuovi protocolli devono integrare la gestione del rischio degli LP a livello di protocollo, rendendo il rischio degli LP trasparente e controllabile, invece di lasciarli come ultimi a subire le perdite.

9. Esplorazioni e opportunità nella pratica

Parlare di direzioni è facile, ma implementarle è molto difficile.

Ma ci sono già alcuni nuovi tentativi in corso:

Prevenzione del rischio anticipata: simulare la salute del mercato prima dell’esecuzione dell’operazione, filtrando il rischio in anticipo.

Collegamento tra futures e pool spot: creare un feedback tra le posizioni e la liquidità spot, evitando accumulo di rischio o flash crash.

Protezione prioritaria degli LP: integrare la gestione del rischio degli LP a livello di protocollo, invece di lasciarli subire passivamente le perdite.

Nel frattempo, non possiamo ignorare un dato di mercato ancora più grande:

Il mercato dei perpetual contract genera ogni anno oltre 3 billions di dollari in commissioni e profitti. In passato, questa “torta” era quasi interamente divisa tra pochi exchange centralizzati e market maker professionali. Se i nuovi protocolli riusciranno a combinare la tecnologia AMM e a suddividere il “market making” in liquidità pool, allora più partecipanti comuni potranno condividere questi profitti di mercato. Questa non è solo un’innovazione nella gestione del rischio, ma anche una ricostruzione degli incentivi.

In queste esplorazioni, alcuni nuovi progetti stanno tentando strade diverse. Ad esempio, AZEx, basato sul meccanismo Uniswap v4 Hook, sta cercando di combinare “prevenzione del rischio pre-esecuzione + funding rate dinamico + congelamento del mercato in casi estremi” con “profit sharing pool per LP”.

10. Conclusione

L’evento flash crash di XPL ci ricorda: il rischio non è nei grafici, ma nei protocolli.

Oggi la maggior parte dei perpetual contract DeFi è ancora basata su orderbook. Finché la liquidità è insufficiente e i token sono concentrati, storie simili si ripeteranno inevitabilmente.

La vera competizione per la nuova generazione di protocolli Perp non è su UI, punti o cashback, ma: possiamo progettare un nuovo protocollo Perp in cui “price discovery, gestione del rischio e protezione degli LP” formino un ciclo chiuso, invece di ripetere i flash crash in condizioni di mercato estreme? Possiamo restituire i 3 billions di dollari di profitti di mercato dalle mani di pochi a un numero maggiore di partecipanti?

I nuovi protocolli devono non solo risolvere il problema del rischio, ma anche ridistribuire i profitti. Chi riuscirà in entrambi gli obiettivi, avrà l’opportunità di definire la prossima generazione del mercato dei perpetual contract DeFi.