Halving bukan lagi tema utama: ETF sedang menulis ulang siklus bull market Bitcoin

Penulis: Jeff Park

Penerjemah: AididiaoJP, Foresight News

Judul Asli: Dari Narasi Halving Penambang ke Arus Dana ETF, Siklus Bullish Bitcoin Telah Berubah

Bitcoin sebelumnya mengikuti siklus empat tahun, yang dapat digambarkan sebagai gabungan antara ekonomi penambangan dan psikologi perilaku.

Mari kita tinjau kembali makna dari siklus ini: setiap kali halving terjadi, suplai baru secara mekanis dipotong dan margin keuntungan penambang diperketat, memaksa partisipan yang lebih lemah keluar dari pasar, sehingga mengurangi tekanan jual. Hal ini kemudian secara reflektif mendorong naik biaya marginal BTC baru, yang pada akhirnya menyebabkan pengetatan suplai secara perlahan namun struktural. Seiring proses ini berlangsung, investor yang antusias berpegang pada narasi halving yang dapat diprediksi, menciptakan lingkaran umpan balik psikologis. Siklus ini adalah: penempatan awal, kenaikan harga, perhatian media yang menyebar secara viral, FOMO ritel, yang akhirnya menyebabkan kegilaan leverage dan berakhir dengan kehancuran. Siklus ini efektif karena merupakan kombinasi dari guncangan suplai terprogram dan perilaku kawanan reflektif yang tampaknya dapat diandalkan.

Tetapi itu adalah pasar Bitcoin di masa lalu.

Karena kita tahu bahwa bagian suplai dalam persamaan ini kini lebih lemah dari sebelumnya.

Suplai beredar Bitcoin dan dampak inflasi marginal yang menurun

Lalu apa yang harus kita harapkan di masa depan?

Saya mengusulkan bahwa di masa depan, Bitcoin akan mengikuti "siklus dua tahun", yang dapat digambarkan sebagai gabungan ekonomi manajer dana dan psikologi perilaku yang didominasi oleh jejak ETF. Tentu saja, saya membuat tiga asumsi sewenang-wenang dan kontroversial di sini:

• Investor mengevaluasi investasi mereka di Bitcoin dalam kerangka waktu satu hingga dua tahun (bukan lebih lama, karena inilah cara sebagian besar perusahaan manajemen aset beroperasi dalam konteks pengelolaan dana likuid. Ini bukanlah struktur tertutup private equity/VC yang memegang Bitcoin. Ini juga secara tidak langsung mengasumsikan bahwa penasihat keuangan dan penasihat investasi terdaftar juga beroperasi dalam kerangka waktu serupa);

• Dalam hal "sumber injeksi likuiditas baru", arus dana investor profesional melalui ETF akan mendominasi likuiditas Bitcoin, dan ETF menjadi indikator proxy yang perlu dipantau;

• Perilaku penjualan whale senior tetap tidak berubah/tidak dipertimbangkan sebagai bagian dari analisis, padahal mereka kini menjadi penentu suplai terbesar di pasar.

Dalam manajemen aset, ada beberapa faktor penting yang menentukan arus dana. Yang pertama adalah risiko pemegang bersama dan untung rugi sejak awal tahun.

Tentang risiko pemegang bersama, ini mengacu pada kekhawatiran bahwa "semua orang memegang hal yang sama", sehingga ketika likuiditas satu arah, semua orang harus melakukan transaksi yang sama, yang memperburuk potensi pergerakan harga. Kita biasanya melihat fenomena ini dalam rotasi sektor (tema terkonsentrasi), short squeeze, perdagangan pasangan (nilai relatif), serta arbitrase merger yang gagal/kejadian khusus. Namun, kita juga sering melihatnya di bidang multi-aset, misalnya pada model CTA, strategi risk parity, dan tentu saja dalam perdagangan yang didorong oleh fiskal di mana saham mewakili aset inflasi. Faktor dinamis ini sulit dimodelkan, membutuhkan banyak informasi posisi eksklusif, sehingga sulit diakses atau dipahami oleh investor biasa.

Namun, yang mudah diamati adalah poin ke-2, yaitu untung rugi sejak awal tahun.

Ini adalah fenomena di mana industri manajemen aset beroperasi berdasarkan siklus tahun kalender, karena biaya dana dinormalisasi secara tahunan berdasarkan kinerja per 31 Desember. Hal ini sangat jelas pada hedge fund, yang perlu menormalkan carried interest mereka sebelum akhir tahun. Dengan kata lain, ketika volatilitas meningkat mendekati akhir tahun dan manajer dana belum memiliki cukup keuntungan/rugi yang "terkunci" sebagai buffer, mereka menjadi lebih sensitif untuk menjual posisi dengan risiko tertinggi. Ini berkaitan dengan apakah mereka akan mendapat kesempatan lagi di tahun 2026, atau dipecat.

Dalam "Arus Dana, Tekanan Harga, dan Pengembalian Hedge Fund", Ahoniemi & Jylhä mencatat bahwa arus modal masuk secara mekanis mendorong kenaikan pengembalian, pengembalian yang lebih tinggi ini menarik arus dana tambahan, dan akhirnya siklus berbalik, dengan proses pembalikan pengembalian penuh memakan waktu hampir dua tahun. Mereka juga memperkirakan sekitar sepertiga dari laporan hedge fund sebenarnya dapat dikaitkan dengan efek yang didorong oleh arus dana ini, bukan keterampilan manajer. Ini menciptakan pemahaman yang jelas tentang dinamika siklus potensial, yaitu pengembalian sangat dipengaruhi oleh perilaku investor dan tekanan likuiditas, bukan hanya kinerja strategi dasar, dan faktor-faktor inilah yang menentukan arus dana terbaru ke kelas aset Bitcoin.

Jadi dengan mempertimbangkan hal ini, bayangkan bagaimana manajer dana mengevaluasi posisi seperti Bitcoin. Menghadapi komite investasi mereka, mereka kemungkinan besar berargumen bahwa tingkat pertumbuhan tahunan gabungan Bitcoin sekitar 25%, sehingga mereka perlu mencapai pertumbuhan gabungan lebih dari 50% dalam kerangka waktu tersebut.

Pada skenario 1 (sejak peluncuran hingga akhir 2024), Bitcoin naik 100% dalam 1 tahun, jadi ini sangat baik. Jika tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 30% selama 20 tahun ke depan yang diusulkan Saylor adalah "ambang institusional", maka tahun seperti ini telah lebih dulu mencapai kinerja 2,6 tahun.

Tapi pada skenario 2 (awal 2025 hingga sekarang), Bitcoin turun 7%, ini tidak terlalu baik. Investor yang masuk pada 1 Januari 2025 kini berada dalam posisi rugi. Investor ini sekarang perlu mendapatkan keuntungan lebih dari 80% dalam satu tahun ke depan, atau 50% dalam dua tahun ke depan untuk mencapai ambang batas mereka.

Pada skenario 3, mereka yang memegang Bitcoin sejak peluncuran hingga sekarang/akhir 2025, keuntungannya naik sekitar 85% dalam waktu sekitar 2 tahun. Investor ini sedikit di atas pengembalian 70% yang dibutuhkan untuk mencapai tingkat pertumbuhan tahunan gabungan 30% dalam kerangka waktu tersebut, tetapi tidak sebanyak yang mereka lihat pada 31 Desember 2025, yang menimbulkan pertanyaan penting: Haruskah saya menjual sekarang untuk mengunci keuntungan, meraih kinerja saya, dan menang, atau membiarkannya berjalan lebih lama?

Pada titik ini, investor rasional dalam bisnis manajemen dana akan mempertimbangkan untuk menjual. Ini karena alasan yang saya sebutkan di atas, yaitu

• Normalisasi biaya

• <pPerlindungan reputasi

• Membuktikan "manajemen risiko" sebagai layanan premium dengan efek flywheel yang berkelanjutan

Lalu apa artinya ini?

Bitcoin kini mendekati harga penting sebesar 84.000 dolar, yang merupakan basis biaya total arus masuk ke ETF sejak peluncuran.

Tetapi hanya melihat gambaran ini tidaklah lengkap. Lihatlah grafik dari CoinMarketCap ini, yang menunjukkan arus dana bersih bulanan sejak peluncuran.

Anda bisa melihat di sini, sebagian besar keuntungan positif berasal dari tahun 2024, sementara hampir semua arus dana ETF tahun 2025 berada dalam posisi rugi (kecuali bulan Maret). Perlu dicatat bahwa arus dana bulanan terbesar terjadi pada Oktober 2024, ketika harga Bitcoin sudah mencapai 70.000 dolar.

Ini dapat diartikan sebagai pola bearish, karena mereka yang memasukkan dana terbanyak pada akhir 2024 tetapi belum mencapai ambang pengembalian mereka, akan menghadapi titik keputusan dalam satu tahun ke depan seiring berakhirnya periode dua tahun mereka, sementara investor yang masuk pada 2025 perlu tampil luar biasa pada 2026 untuk mengejar, yang dapat menyebabkan mereka keluar lebih awal, terutama jika mereka percaya ada pengembalian investasi yang lebih tinggi di tempat lain. Dengan kata lain, jika kita memasuki pasar bearish, itu bukan karena siklus empat tahun, tetapi karena siklus dua tahun tidak pernah memungkinkan modal baru dari manajer dana untuk masuk pada titik masuk yang tepat dibandingkan dengan investor yang keluar dan mengambil untung.

Pada Oktober 2024, harga penutupan adalah 70.000 dolar. Pada November 2024, harga penutupan adalah 96.000 dolar. Ini berarti ketika periode satu tahun tiba, ambang batas mereka masing-masing ditetapkan pada 91.000 dolar dan 125.000 dolar (saya akui ini terlalu kasar, karena tidak mempertimbangkan harga intra-bulan, perlu penyesuaian yang lebih tepat). Jika Anda menggunakan pendekatan serupa untuk Juni 2025 (bulan dengan arus dana terbesar sejak awal tahun), maka harga 107.000 dolar berarti pada Juni 2026, 140.000 dolar menjadi ambang batas. Anda pada saat itu harus berhasil mencapainya, atau gagal lagi. Sekarang Anda mungkin dapat memahami secara intuitif, analisis komprehensif adalah menggabungkan semua arus dana ini dengan rata-rata tertimbang waktu.

Seperti yang ditunjukkan di bawah, kita berada di titik kritis, jika turun 10% dari sini, aset yang dikelola ETF Bitcoin mungkin akan kembali ke level awal tahun (103,5 miliar dolar).

Semua ini menunjukkan bahwa tidak hanya penting untuk memantau basis biaya rata-rata pemegang ETF, tetapi juga memantau rata-rata bergerak untung rugi berdasarkan periode masuk, yang kini menjadi semakin penting. Saya yakin ini akan menjadi sumber tekanan likuiditas dan mekanisme pemutus sirkuit yang lebih penting dalam perilaku harga Bitcoin di masa depan dibandingkan siklus empat tahun di masa lalu. Ini akan menghasilkan "siklus dua tahun yang dinamis".

Kesimpulan penting kedua di sini adalah, jika harga Bitcoin tidak berfluktuasi, tetapi waktu terus berjalan (suka atau tidak suka, waktu akan terus berjalan!), ini pada akhirnya tidak menguntungkan Bitcoin di era institusi, karena tingkat pengembalian investasi manajer dana menurun. Manajemen aset adalah bisnis tentang "biaya modal" dan peluang relatif. Jadi jika tingkat pengembalian investasi Bitcoin menurun, bukan karena naik atau turun, tetapi karena bergerak sideways, ini tetap tidak menguntungkan Bitcoin, dan akan menyebabkan investor menjual ketika tingkat pengembalian mereka ditekan di bawah 30%.

Singkatnya, siklus empat tahun pasti telah berakhir, tetapi berakhirnya trik lama tidak berarti tidak ada trik baru yang bisa dimainkan, mereka yang dapat memahami psikologi perilaku khusus ini akan menemukan siklus baru untuk dijalankan. Ini lebih sulit, karena membutuhkan pemahaman yang lebih dinamis tentang arus modal dalam konteks basis biaya, tetapi pada akhirnya, ini akan menegaskan kembali kebenaran tentang Bitcoin, bahwa ia akan selalu berfluktuasi berdasarkan permintaan marginal, suplai marginal, dan perilaku pengambilan untung.

Hanya saja pembelinya telah berubah, dan suplai itu sendiri menjadi kurang penting. Kabar baiknya adalah: pembeli ini, yang bertindak sebagai proxy dana orang lain, lebih dapat diprediksi, dan kendala suplai yang menjadi kurang penting berarti faktor yang lebih dapat diprediksi akan menjadi lebih dominan.