Mitra Dragonfly: Mengapa blockchain publik baru sekarang selalu mendapat kritik sejak awal kemunculannya?

Penulis: Haseeb, Managing Partner Dragonfly; Penerjemah: @Jinse Finance xz

Saya sering memperingatkan para pendiri startup: umpan balik yang kamu terima setelah proyekmu diluncurkan bukanlah kebencian, melainkan ketidakpedulian. Secara default, tidak ada yang peduli dengan blockchain publik barumu.

Tapi sekarang saya harus berhenti mengatakan itu. Monad baru saja diluncurkan minggu ini, dan saya belum pernah melihat blockchain baru yang mendapat begitu banyak kebencian. Saya telah berinvestasi secara profesional di bidang kripto selama lebih dari tujuh tahun. Sebelum 2023, hampir semua blockchain publik baru yang saya lihat mendapatkan umpan balik yang antusias atau acuh tak acuh. Namun kini, blockchain publik baru sejak awal sudah disambut dengan hujan kritik. Proyek seperti Monad, Tempo, MegaETH bahkan sudah mendapat banyak serangan verbal sebelum mainnet diluncurkan—ini benar-benar fenomena baru.

Saya terus mencoba memahami: mengapa fenomena ini terjadi sekarang? Apa yang diungkapkan tentang psikologi pasar?

1. Terapi Lebih Buruk dari Penyakitnya

Pernyataan awal: ini akan menjadi artikel valuasi blockchain dengan sedikit indikator yang pernah kamu baca. Saya tidak punya indikator atau grafik canggih untuk dijual padamu. Sebaliknya, saya akan membantah tren pemikiran di Crypto Twitter—selama beberapa tahun terakhir, saya selalu berada di sisi yang berlawanan.

Pada tahun 2024, saya merasa sedang melawan nihilisme finansial. Pandangan ini menganggap semua aset tidak penting, pada dasarnya hanyalah meme, dan semua yang kita bangun pada dasarnya tidak berharga.

Syukurlah, suasana seperti itu sudah memudar. Kita telah memecahkan mantra itu.

Tapi tren pemikiran saat ini saya sebut sebagai sinisme finansial: baiklah, mungkin ada sesuatu yang benar-benar bernilai, mungkin tidak semuanya meme, tapi semuanya sangat overvalued, dan Wall Street hanya tinggal menunggu waktu untuk menemukan kebenarannya. Tidak semua blockchain publik tidak bernilai, tapi mungkin nilainya hanya 1/5 hingga 1/10 dari harga saat ini (pernah lihat rasio P/E ini?), jadi sebaiknya kamu berdoa keras agar Wall Street tidak membongkar kepura-puraan kita, kalau tidak semuanya akan lenyap.

Sekarang banyak analis bullish mencoba membangun model valuasi jaringan layer satu yang optimis, menaikkan rasio P/E, margin kotor, diskonto arus kas, mencoba melawan sentimen ini.

Akhir tahun lalu, Solana dengan bangga mengadopsi REV sebagai indikator yang akhirnya bisa membuktikan valuasinya masuk akal. Mereka dengan bangga mengumumkan: kami—dan hanya kami—tidak lagi berpura-pura di depan Wall Street!

Namun, setelah REV diadopsi, nilainya hampir langsung anjlok (meski perlu dicatat, performa SOL lebih baik dari REV).

Bukan berarti indikator REV itu sendiri bermasalah. Itu memang metrik yang sangat cerdas. Tapi inti artikel ini bukan soal pemilihan indikator.

Kemudian Hyperliquid muncul. DEX ini punya pendapatan nyata, mekanisme buyback, dan rasio P/E. Lalu semua orang bersorak—lihat kan, sudah dibilang! Akhirnya muncul token pertama dengan profit nyata dan rasio P/E yang masuk akal (jangan sebut BNB, kita tidak membahasnya). Hyperliquid akan melahap semuanya, karena jelas Ethereum dan Solana tidak menghasilkan uang, sekarang kita tidak perlu lagi berpura-pura mereka punya valuasi.

Token yang fokus pada buyback seperti Hyperliquid, Pump, Sky memang luar biasa. Tapi pasar selalu punya cara untuk berinvestasi di bursa—kamu selalu bisa beli saham Coinbase, BNB, atau aset lain. Kami juga memegang token HYPE, dan mengakui itu produk yang hebat.

Tapi alasan orang berinvestasi di ETH dan SOL bukan karena itu. Fakta bahwa jaringan layer satu tidak punya margin keuntungan seperti bursa, bukanlah alasan utama pembelian—kalau mau profit, mereka bisa saja beli saham Coinbase.

Jika kamu pikir artikel ini bukan kritik terhadap indikator finansial blockchain, mungkin kamu menebak saya akan mengutuk dosa asal kompleks industri token.

Jelas, semua orang kehilangan uang di token tahun lalu, termasuk VC. Altcoin tampil buruk tahun ini. Jadi separuh suara utama di Crypto Twitter sedang berdebat siapa yang harus disalahkan—siapa yang jadi serakah? VC serakah? Wintermute serakah? Binance serakah? Farmers serakah? Atau pendiri serakah?

Jawabannya selalu sama: semua orang serakah. VC, Wintermute, liquidity miners, Binance, KOL, termasuk dirimu sendiri, tanpa kecuali. Tapi itu tidak penting, karena pasar yang berfungsi normal tidak pernah menuntut siapa pun bertindak melawan kepentingan sendiri. Jika penilaian kita terhadap industri kripto benar, bahkan jika semua orang serakah, investasi tetap bisa sukses. Mencoba menganalisis pasar turun dengan mencari "siapa yang serakah" sama saja dengan perburuan penyihir yang sia-sia. Saya berani jamin, tidak ada orang yang tiba-tiba jadi serakah di tahun 2025.

Jadi ini juga bukan topik yang akan dibahas artikel ini.

Banyak orang berharap saya menulis argumen mengapa MON harus bernilai X atau MEGA harus bernilai Y. Tapi saya tidak ingin menulis artikel seperti itu, juga tidak menyarankan kamu membeli aset tertentu. Sebenarnya, jika kamu memang tidak percaya pada mereka, mungkin kamu memang tidak seharusnya berinvestasi.

Bisakah tantangan chain baru berhasil? Tidak ada yang tahu. Tapi jika memang ada kemungkinan sukses, pasar akan menilainya sesuai. Jika Ethereum bernilai 30 billions USD atau Solana bernilai 8 billions USD, maka sebuah proyek dengan peluang 1%-5% menjadi Ethereum atau Solana berikutnya, harganya akan mencerminkan ekspektasi probabilitas itu.

Anehnya, Crypto Twitter marah soal ini, padahal ini sama saja dengan industri bioteknologi. Sebuah obat yang punya peluang kurang dari 10% untuk menyembuhkan Alzheimer, meski 90% kemungkinan gagal di uji klinis tahap tiga dan nilainya jadi nol, pasar tetap memberinya valuasi miliaran dolar. Inilah logika matematika—buktinya, pasar sangat ahli menghitung. Hasil biner dihargai berdasarkan probabilitas, bukan tingkat pertumbuhan atau cacat moral. Ini adalah filosofi valuasi "diam dan hitung".

Saya pikir membahas soal ini tidak ada gunanya. "Peluang menang 5%? Tidak mungkin, jelas 10%!" Untuk setiap token, pasar adalah penilai terbaik, bukan artikel.

Jadi inti artikel ini sebenarnya adalah: Crypto Twitter tampaknya tidak lagi percaya blockchain publik punya nilai.

Saya rasa bukan karena mereka meragukan kemampuan chain baru merebut pangsa pasar—kita baru saja menyaksikan Solana bangkit dari abu dalam waktu kurang dari dua tahun dan mendominasi pasar. Ini memang tidak mudah, tapi benar-benar bisa terjadi.

Alasan yang lebih dalam adalah, orang mulai percaya bahwa meski chain baru menang, tidak ada hadiah yang layak diperebutkan. Jika ETH hanyalah meme, tidak pernah bisa menghasilkan pendapatan nyata, maka meski kamu menang, kamu tidak akan mendapat valuasi 30 billions USD. Kompetisi ini tidak layak diikuti, karena semua valuasi adalah gelembung, dan akan runtuh sebelum kamu menerima hadiah.

Bersikap optimis terhadap valuasi blockchain publik kini dianggap tidak keren. Bukan berarti tidak ada yang optimis—jelas di pasar pasti ada yang bullish. Ada yang jual, pasti ada yang beli, meski para influencer Crypto Twitter suka menjelekkan jaringan layer satu, tetap ada yang tenang membeli SOL di 140 USD, ETH di 3.000 USD.

Tapi kini ada persepsi populer: orang paling pintar sudah berhenti membeli blockchain publik smart contract. Orang pintar tahu triknya sudah terbongkar, kalau bukan sekarang ya sebentar lagi. Yang beli sekarang hanyalah orang bodoh—sopir ojek online, Tom Lee, dan KOL yang suka bicara "market cap triliunan". Mungkin juga Departemen Keuangan AS. Tapi jelas bukan smart money.

Itu omong kosong. Saya tidak percaya itu, kamu juga tidak seharusnya percaya.

Jadi saya merasa perlu menulis "Manifesto Orang Pintar", menjelaskan nilai dari blockchain publik general-purpose. Artikel ini bukan soal Monad atau MegaETH, sebenarnya ini adalah pembelaan untuk ETH dan SOL. Karena jika kamu mengakui nilai ETH dan SOL, semua argumen lain akan mengikuti.

Membela valuasi ETH dan SOL sebenarnya bukan tugas saya sebagai VC, tapi karena tidak ada yang mau melakukannya, biar saya saja.

2. Merasakan Pertumbuhan Eksponensial

Partner saya Bo pernah menjadi VC yang mengalami langsung gelombang internet di Tiongkok. Meski saya sudah bosan mendengar "kripto seperti internet", setiap kali mendengar dia bercerita, saya selalu diingatkan betapa mahalnya harga salah menilai tren.

Dia sering bercerita: di awal abad ke-21, semua VC e-commerce awal (waktu itu hanya lingkaran kecil) ngopi bareng, berdebat seberapa besar pasar e-commerce nantinya?

Apakah hanya akan menjual produk elektronik (mungkin hanya geek yang pakai komputer)? Bisakah menarik pengguna perempuan (mungkin mereka lebih suka sentuhan fisik)? Bagaimana dengan makanan segar (barang mudah rusak mungkin tidak bisa dikelola)? Bagi VC awal, jawaban atas pertanyaan-pertanyaan ini langsung menentukan arah investasi dan logika valuasi.

Hasilnya tentu saja—mereka semua salah besar. E-commerce akan menjual segalanya, target pasarnya seluruh dunia. Tapi saat itu tidak ada yang benar-benar percaya, bahkan yang percaya pun merasa terlalu konyol untuk diucapkan.

Hanya dengan menunggu cukup lama, pertumbuhan eksponensial akan terlihat. Bahkan di antara mereka yang percaya pada e-commerce saat itu, sangat sedikit yang mengira skalanya akan sebesar sekarang. Dan mereka yang benar-benar yakin dan bertahan, hampir semuanya jadi miliarder. VC lain—kata Bo, dia juga salah satunya—menjual terlalu cepat.

Sekarang di kripto, percaya pada pertumbuhan eksponensial sudah dianggap kuno. Tapi saya percaya pada hukum eksponensial dunia kripto. Karena saya sendiri sudah mengalaminya.

Awal masuk industri, tidak ada yang memakai teknologi ini: skalanya kecil, banyak bug, pengalaman buruk. Total value locked on-chain hanya beberapa juta dolar. Saat kami berinvestasi di proyek DeFi generasi pertama—MakerDAO, Compound, 1inch—semuanya masih produk eksperimental. Saya pernah pakai EtherDelta dengan volume harian hanya beberapa juta dolar, dan itu sudah dianggap sukses besar waktu itu. Sekarang volume harian on-chain rutin menembus puluhan miliar dolar. Saya dulu menganggap penerbitan Tether menembus 1 billion USD dan diliput The New York Times sebagai skema Ponzi yang hampir runtuh itu konyol, sekarang stablecoin sudah lebih dari 30 billions USD dan diawasi Federal Reserve.

Saya percaya pada pertumbuhan eksponensial, karena saya sudah melihatnya berulang kali.

Tapi kamu mungkin membantah: pertumbuhan stablecoin mungkin eksponensial, volume DeFi juga, tapi nilainya tidak mengalir ke ETH atau SOL. Blockchain publik gagal menangkap nilai itu.

Jawaban saya: kamu masih belum percaya pada hukum eksponensial. Karena jawaban pertumbuhan eksponensial selalu sama: itu tidak penting. Skala masa depan akan jauh melampaui imajinasi hari ini, dan saat perubahan besar datang, efek skala akan menutupi semuanya.

Lihat gambar di bawah.

Ini adalah laporan laba rugi Amazon dari 1995 hingga 2019, rentang waktu 24 tahun. Garis merah adalah pendapatan, garis abu-abu adalah laba. Lihat bagian kecil di ujung kanan di mana garis abu-abu mulai naik? Itu adalah saat Amazon benar-benar mulai untung di tahun ke-22.

Saat garis laba bersih itu pertama kali meninggalkan titik nol, Amazon sudah berdiri selama 22 tahun. Sebelumnya, setiap tahun selalu ada kolumnis, kritikus, dan short seller yang bilang Amazon adalah skema Ponzi yang tidak akan pernah untung.

Sementara Ethereum baru saja berusia 10 tahun. Ini performa saham Amazon di sepuluh tahun pertamanya:

Sepuluh tahun penuh volatilitas. Selama periode itu, Amazon selalu dikelilingi keraguan dan kritik: e-commerce hanya amal yang disubsidi VC? Mereka menjual barang murah berkualitas rendah ke pemburu diskon, siapa yang peduli? Bagaimana mungkin mereka bisa untung seperti Walmart atau General Electric?

Jika kamu saat itu berdebat soal rasio P/E Amazon, kamu memilih paradigma yang salah—itu paradigma pertumbuhan linear. Tapi e-commerce bukan tren linear, jadi selama 22 tahun semua yang berdebat soal P/E salah besar. Berapa pun harga yang kamu bayar, kapan pun kamu beli, kamu tidak pernah cukup bullish.

Karena itulah hukum pertumbuhan eksponensial. Untuk teknologi yang benar-benar eksponensial, sebesar apa pun yang kamu kira skalanya, itu selalu akan melampaui imajinasimu.

Inilah yang selalu lebih dipahami Silicon Valley dibanding Wall Street. Silicon Valley tumbuh dalam pertumbuhan eksponensial, sementara Wall Street terbiasa berpikir linear. Beberapa tahun terakhir, pusat dunia kripto telah bergeser dari Silicon Valley ke Wall Street—kamu bisa merasakan perubahannya.

Memang, pertumbuhan kripto tidak semulus e-commerce. Ia lebih eksplosif, melonjak secara sporadis. Ini karena kripto terkait uang, sangat terikat dengan kekuatan makro, dan menghadapi tarik ulur regulasi yang lebih keras daripada e-commerce. Kripto langsung menyentuh urat nadi negara—mata uang—jadi lebih membuat pemerintah gelisah dibanding e-commerce.

Tapi keniscayaan pertumbuhan eksponensial sama sekali tidak berkurang. Ini argumen kasar, tapi jika kripto memang tumbuh eksponensial, maka argumen kasar ini benar.

Lihatlah dari kejauhan.

Aset keuangan mendambakan kebebasan. Mereka mendambakan keterbukaan. Mereka mendambakan konektivitas. Teknologi kripto mengubah aset keuangan menjadi format file, membuat mengirim dolar atau saham semudah mengirim PDF. Ia memungkinkan segalanya saling terhubung, menciptakan ekosistem terbuka yang 24 jam, global, dan saling terhubung.

Keterbukaan pada akhirnya akan menang. Inilah hukum utama yang saya pelajari dari era internet. Pihak yang sudah mapan akan melawan, pemerintah akan menggertak, tapi akhirnya mereka akan tunduk pada popularitas, kreativitas, dan efisiensi ekstrem yang dibawa teknologi ini. Seperti internet yang membentuk ulang semua industri, blockchain akan menelan seluruh sistem keuangan dan moneter dengan tren yang sama.

Ya—selama waktu cukup—semuanya akan ditelan.

Ada pepatah lama: orang selalu melebih-lebihkan perubahan dalam dua tahun, tapi meremehkan perubahan dalam sepuluh tahun.

Jika kamu percaya pada pertumbuhan eksponensial, jika kamu melihat cukup jauh ke depan, semuanya masih tampak murah. Setiap hari selalu ada pemegang yang bertahan lebih lama dari penjual dan penyangkal—ini seharusnya membuatmu rendah hati. Waktu investasi big capital jauh lebih panjang dari yang ingin kamu percayai dari trader swing Crypto Twitter. Sejarah mengajarkan big capital untuk tidak melawan perubahan teknologi besar. Masih ingat cerita besar yang pertama kali membuatmu membeli ETH atau SOL? Big capital masih percaya cerita itu, dan tidak pernah berhenti.

Jadi, apa inti argumen saya?

Saya berpendapat: menerapkan rasio P/E pada blockchain publik smart contract (alias "narasi pendapatan" saat ini) sebenarnya adalah penolakan terhadap pertumbuhan eksponensial. Itu berarti kamu sudah menganggap industri ini sebagai paradigma pertumbuhan linear, berarti kamu percaya 30 juta pengguna aktif harian on-chain dan skala kurang dari 1% M2 adalah titik akhir—dunia kripto hanyalah salah satu dari banyak industri, pemain pinggiran. Ia tidak menang, juga tidak pasti menang.

Yang lebih penting, saya menyerukan agar orang menjadi believer. Bukan hanya believer, tapi believer jangka panjang.

Saya yakin perubahan eksponensial ini akan melampaui semua hal yang pernah kamu lakukan dalam hidup. Inilah "revolusi e-commerce" milikmu. Saat kamu tua nanti, kamu akan menceritakan pada anak cucu—aku pernah menyaksikan perubahan besar ini. Tidak semua orang percaya sistem sosial bisa dibangun ulang, tidak percaya program yang berjalan di komputer terdesentralisasi milik kita bersama bisa mengubah uang dan keuangan secara total.

Tapi itu benar-benar terjadi. Itu mengubah dunia.

Dan kamu, pernah menjadi bagiannya.