Tiga Tekanan di Pasar Kripto: Arus Keluar Dana ETF, Penyesuaian Leverage, dan Likuiditas Rendah

Judul Asli: Crypto at the Crossroads: ETF Flows, Leverage Reset, and Shallow Liquidity

Penulis Asli: Tanay Ved, Coin Metrics
Penerjemah: Luffy, Foresight News

TL;TR

Saluran utama penyerapan dana seperti ETF dan DAT baru-baru ini mengalami permintaan yang lemah, proses deleveraging pada bulan Oktober serta latar belakang makro yang cenderung risk-off terus memberikan tekanan pada pasar aset kripto. Pasar futures dan pinjaman DeFi telah menyelesaikan reset leverage secara menyeluruh, struktur posisi menjadi lebih bersih, dan risiko sistemik menurun. Likuiditas spot untuk koin utama dan altcoin belum pulih, pasar masih dalam kondisi rapuh dan lebih rentan terhadap fluktuasi harga ekstrem.

Pada awal Uptober, harga bitcoin sempat melonjak ke level tertinggi sepanjang masa, namun sentimen optimis segera berbalik, dan flash crash pada "10.11" menghancurkan kepercayaan pasar (catatan: Uptober mengacu pada kecenderungan pasar kripto untuk naik pada bulan Oktober). Setelah itu, harga bitcoin turun sekitar 40.000 dolar AS (penurunan lebih dari 33%), altcoin mengalami dampak yang lebih besar, dan total kapitalisasi pasar kripto turun kembali ke sekitar 3 triliun dolar AS. Meskipun sepanjang tahun 2025 terdapat banyak perkembangan fundamental yang positif, pergerakan harga dan sentimen pasar tetap menunjukkan deviasi yang signifikan.

Saat ini, aset kripto berada di persimpangan berbagai faktor eksternal dan internal. Dari sisi makro, ketidakpastian ekspektasi penurunan suku bunga pada bulan Desember dan performa lemah saham teknologi baru-baru ini semakin memperkuat perilaku risk-off di pasar; di sisi internal kripto, ETF dan treasury aset kripto (DAT) yang sebelumnya menjadi saluran penyerapan dana yang stabil kini mengalami arus keluar dana; bersamaan dengan itu, gelombang likuidasi pada "10.11" memicu salah satu peristiwa deleveraging paling ekstrem dalam sejarah, dampaknya masih berlanjut dan likuiditas pasar tetap lesu.

Artikel ini akan menganalisis secara mendalam faktor pendorong utama pelemahan pasar aset kripto baru-baru ini, dengan fokus pada arus dana ETF, status leverage di pasar futures perpetual dan DeFi, serta likuiditas order book, untuk membahas pola pasar saat ini yang diungkapkan oleh perubahan-perubahan ini.

Makro Beralih ke Mode Risk-Off

Kinerja bitcoin semakin menyimpang dari kelas aset utama lainnya. Dengan bank sentral di berbagai negara mencatat rekor pembelian emas dan ketegangan perdagangan yang terus berlanjut, emas mencatat return lebih dari 50% sejak awal tahun ini; sementara saham teknologi (indeks Nasdaq) kehilangan momentum pada kuartal keempat, pasar menilai kembali probabilitas penurunan suku bunga The Fed yang akan datang, serta keberlanjutan bull market yang didorong oleh AI.

Seperti yang telah kami tunjukkan dalam penelitian sebelumnya, hubungan bitcoin dengan saham teknologi "risk-on" dan emas "safe haven" berfluktuasi secara siklikal dan menyesuaikan seiring perubahan lanskap makro. Hal ini membuat bitcoin sangat sensitif terhadap guncangan pasar atau peristiwa katalis (seperti flash crash Oktober dan sentimen risk-off baru-baru ini).

Kinerja bitcoin, emas, dan indeks Nasdaq pada tahun 2025, sumber data: Coin Metrics dan Google Finance

Sebagai "aset jangkar" untuk seluruh pasar kripto, koreksi bitcoin telah menyebar ke aset lain. Meskipun sektor bertema seperti privacy coin sempat tampil menonjol, sebagian besar koin tetap sangat berkorelasi dengan bitcoin.

Kemampuan Penyerapan Dana ETF dan DAT Melemah

Pelemahan bitcoin baru-baru ini sebagian disebabkan oleh penurunan permintaan pada saluran dana inti yang menopang pergerakan harga tahun 2024-2025. Sejak pertengahan Oktober, ETF telah mengalami arus keluar bersih selama beberapa minggu berturut-turut, dengan total arus keluar mencapai 4,9 miliar dolar AS, ini adalah gelombang redemption terbesar sejak pengumuman tarif "Liberation Day" pada April 2025 yang menyebabkan bitcoin turun ke 75.000 dolar AS. Meski terjadi arus keluar dana jangka pendek, kepemilikan on-chain tetap menunjukkan tren naik, hanya IBIT ETF milik BlackRock yang memegang 780.000 bitcoin, sekitar 60% dari total kepemilikan ETF spot bitcoin saat ini.

Jika arus masuk dana ETF pulih, ini akan menandakan stabilitas saluran tersebut. Data historis menunjukkan bahwa ketika risk appetite meningkat, permintaan ETF pernah menjadi kekuatan kunci dalam menyerap suplai bitcoin.

Arus masuk bersih mingguan ETF bitcoin, sumber data: Coin Metrics

Treasury aset kripto (DAT) juga mulai menunjukkan tekanan. Seiring harga terkoreksi, nilai saham perusahaan DAT dan besaran kepemilikan aset kripto mereka menyusut, menyebabkan tekanan pada premium NAV yang menopang flywheel pertumbuhan mereka. Hal ini melemahkan kemampuan DAT untuk memperoleh modal baru melalui penerbitan saham atau pembiayaan utang, sehingga membatasi pertumbuhan kepemilikan aset kripto per saham. DAT baru yang berukuran kecil sangat sensitif terhadap hal ini, perubahan lingkungan pasar dapat menyebabkan benchmark biaya dan valuasi ekuitas tidak lagi cocok untuk menambah kepemilikan lebih lanjut.

Saat ini, DAT terbesar—Strategy, memegang 649.870 bitcoin dengan biaya rata-rata 74.333 dolar AS (sekitar 3,2% dari total suplai bitcoin saat ini). Seperti terlihat pada grafik di bawah, ketika harga bitcoin naik dan valuasi ekuitas kuat, laju akumulasi Strategy meningkat secara signifikan, sementara baru-baru ini laju tersebut melambat. Meski demikian, Strategy masih memegang keuntungan yang belum direalisasi, dengan benchmark biaya di bawah harga pasar saat ini.

Jika harga turun lebih lanjut atau menghadapi risiko dikeluarkan dari indeks, Strategy mungkin akan mengalami tekanan; namun jika lingkungan pasar membaik, neraca dan valuasinya dapat membaik, menciptakan kembali kondisi yang menguntungkan bagi DAT untuk menambah kepemilikan.

Volume pembelian bitcoin dan benchmark biaya rata-rata Strategy, sumber data: Strategy dan Bitbo Treasuries

Tren ini sejalan dengan kondisi profitabilitas on-chain. Rasio profit/loss terealisasi (SOPR) pemegang jangka pendek (posisi < 155 hari) telah turun ke kisaran rugi sekitar -23%, level ini secara historis mencerminkan tekanan jual kapitulasi dari kelompok yang paling sensitif terhadap harga. Pemegang jangka panjang rata-rata masih dalam posisi untung, namun data SOPR menunjukkan sedikit peningkatan aksi ambil untung. Jika SOPR pemegang jangka pendek naik di atas 1.0 dan laju penjualan pemegang jangka panjang melambat, ini akan menandakan pasar mulai stabil.

Proses Deleveraging Kripto: Futures Perpetual, Pinjaman DeFi, dan Likuiditas

Gelombang likuidasi pada "10.11" memulai siklus deleveraging berlapis pada futures, DeFi, dan leverage jaminan stablecoin, dampaknya masih terus berlanjut di pasar kripto.

Pembersihan Leverage di Pasar Futures Perpetual

Dalam hitungan jam, pasar futures perpetual mengalami likuidasi paksa terbesar dalam sejarah, open interest (OI) yang terakumulasi selama berbulan-bulan turun lebih dari 30%. Penurunan OI terbesar terjadi pada altcoin dan platform dengan banyak trader ritel (seperti Hyperliquid, Binance, dan Bybit), sejalan dengan area konsentrasi leverage sebelum deleveraging. Seperti terlihat pada grafik di bawah, OI saat ini masih jauh di bawah puncak lebih dari 90 miliar dolar AS sebelum crash, dan sedikit menurun setelahnya, menunjukkan bahwa leverage dalam sistem telah dibersihkan secara efektif seiring pasar stabil dan menyesuaikan kembali.

Pada saat yang sama, tingkat pendanaan juga melemah, mencerminkan reset risk appetite pada posisi long. Baru-baru ini, tingkat pendanaan bitcoin berkisar pada level netral atau sedikit negatif, sesuai dengan kondisi pasar yang belum sepenuhnya membangun kembali kepercayaan arah.

Perubahan open interest kontrak perpetual di berbagai platform, sumber data: Coin Metrics

Deleveraging di DeFi

Pasar kredit DeFi juga mengalami deleveraging bertahap. Sejak mencapai puncak pada akhir September, volume pinjaman aktif di Aave V3 terus menurun. Dalam kondisi risk appetite yang lemah dan repricing jaminan, peminjam menurunkan leverage dan melunasi utang. Kontraksi pinjaman stablecoin paling tajam, dipicu oleh insiden depegging Ethena USDe, volume pinjaman terkait USDe anjlok 65%, memicu likuidasi leverage dolar sintetis secara menyeluruh.

Peminjaman terkait Ethereum juga menyusut: volume pinjaman WETH dan token staking likuid (LST) turun sekitar 35%-40%, mencerminkan penurunan strategi pinjaman berulang dan strategi jaminan berbunga.

Volume pinjaman aktif Aave V3, sumber data: Coin Metrics

Likuiditas Spot Lesu

Setelah gelombang likuidasi "10.11", likuiditas pasar spot tetap ketat. Di platform utama, kedalaman volume transaksi (±2%) untuk bitcoin, ethereum, solana, dan koin lainnya masih 30%-40% di bawah level awal Oktober, menunjukkan bahwa likuiditas belum pulih seiring harga. Karena volume order berkurang, pasar tetap dalam kondisi rapuh, transaksi kecil saja dapat memicu fluktuasi harga yang tidak proporsional, memperparah volatilitas dan memperbesar dampak forced selling.

Likuiditas altcoin bahkan lebih buruk. Kedalaman order book di luar koin utama mengalami penurunan yang lebih tajam dan bertahan lama, mencerminkan penghindaran risiko terhadap aset berisiko dan berkurangnya aktivitas market maker. Pemulihan likuiditas spot secara menyeluruh akan membantu mengurangi guncangan harga dan menstabilkan pasar, namun hingga kini, kedalaman yang kurang masih menjadi salah satu sinyal paling jelas bahwa tekanan sistem belum sepenuhnya teratasi.

Perubahan kedalaman order book di platform trading, sumber data: Coin Metrics

Kesimpulan

Pasar aset kripto sedang mengalami penyesuaian menyeluruh, dipengaruhi oleh lemahnya permintaan ETF dan DAT, reset leverage di pasar futures dan DeFi, serta likuiditas spot yang lesu. Dinamika ini memang memberi tekanan pada harga, namun juga membuat sistem pasar lebih sehat, leverage lebih rendah, posisi lebih netral, dan semakin kembali ke fundamental.

Pada saat yang sama, lingkungan makro tetap menjadi hambatan utama. Saham AI yang lemah, penyesuaian ekspektasi penurunan suku bunga, dan nada risk-off secara keseluruhan menekan permintaan pasar. Jika saluran dana utama (arus masuk ETF, akumulasi DAT, pertumbuhan suplai stablecoin) pulih dan likuiditas spot bangkit, ini akan meletakkan dasar bagi stabilisasi dan akhirnya pembalikan pasar. Sebelum itu, pasar akan tetap berada dalam tarik-menarik antara latar belakang makro risk-off dan struktur internal pasar kripto.