Bitwise CIO menjelaskan: Efek skala di balik perbedaan valuasi DAT

Penulis: Matt Hougan

Penerjemah: TechFlow

Judul asli: Bitwise CIO: Pendapat Saya tentang Situasi Perusahaan DAT Saat Ini

Saya melihat banyak analisis tentang DAT (Digital Asset Treasury) yang bermasalah. Secara khusus, saya melihat banyak pandangan keliru tentang apakah harga perdagangan mereka seharusnya sama dengan, lebih tinggi, atau lebih rendah dari nilai aset yang mereka miliki (yang disebut "mNAV").

Berikut adalah pandangan saya tentang masalah ini.

Saat menilai sebuah DAT, pertanyaan pertama yang harus Anda tanyakan pada diri sendiri adalah: Jika perusahaan ini memiliki siklus hidup yang tetap, berapa nilai perusahaan tersebut?

Pendekatan ini sangat jelas nilainya dalam kerangka waktu jangka pendek. Misalnya: anggaplah Anda memiliki sebuah DAT bitcoin yang mengumumkan akan ditutup sore ini, dan akan membagikan bitcoin yang dimilikinya kepada para investor. Maka harga perdagangannya akan persis sama dengan nilai bitcoin yang dimilikinya (yaitu mNAV = 1.0).

Sekarang perpanjang kerangka waktunya. Bagaimana jika diumumkan akan ditutup dalam satu tahun? Saat ini Anda perlu mempertimbangkan semua alasan yang mungkin menyebabkan harga perdagangan DAT ini lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai bitcoin yang dimilikinya. Mari kita analisis satu per satu.

Ada tiga alasan utama yang menyebabkan harga perdagangan sebuah DAT mengalami diskon: kurangnya likuiditas, biaya operasional, dan risiko.

Kurangnya likuiditas: Anda tidak akan mau membeli bitcoin yang baru bisa Anda terima setahun kemudian dengan harga penuh hari ini. Tapi Anda bersedia membayar harga tertentu. Jadi, apakah Anda akan meminta diskon 5%? Atau diskon 10%? Jika 10%, saya pasti akan menerimanya. Diskon likuiditas seperti ini akan menurunkan nilai DAT.

Biaya operasional: Setiap dolar biaya operasional atau gaji eksekutif pada akhirnya akan dipotong dari kantong Anda. Misalkan DAT 12 bulan kita memiliki nilai bitcoin per saham sebesar 100 dolar, tetapi membayar gaji eksekutif sebesar 10 dolar per saham per tahun. Anda pasti akan meminta diskon setidaknya 10% terhadap NAV (Net Asset Value).

Risiko: Selalu ada kemungkinan perusahaan melakukan kesalahan dalam beberapa aspek, ini adalah risiko yang tidak bisa diabaikan. Anda juga perlu memperhitungkan faktor risiko ini dalam harga.

Sekarang mari kita lihat mengapa DAT mungkin diperdagangkan dengan premi. Di Amerika Serikat, hanya ada satu alasan: jika DAT dapat meningkatkan jumlah kepemilikan kripto per saham.

Berikut adalah empat cara utama yang pernah saya lihat bagaimana DAT mencoba mencapai tujuan ini.

Menerbitkan utang: Jika Anda menerbitkan utang dalam dolar AS dan membeli kripto, dan kripto tersebut naik nilainya terhadap dolar, Anda dapat melunasi utang dan meningkatkan jumlah kepemilikan kripto per saham. Ini biasanya adalah cara beberapa strategi meningkatkan kepemilikan bitcoin per saham mereka. (Tentu saja, jika harga bitcoin turun, hal sebaliknya bisa terjadi.)

Peminjaman kripto: Jika Anda meminjamkan kripto dan mendapatkan pendapatan bunga, Anda dapat meningkatkan jumlah kepemilikan kripto per saham.

Menggunakan derivatif: Jika Anda memegang kripto dan melakukan operasi seperti menulis call option, Anda dapat menghasilkan pendapatan dan memperoleh lebih banyak aset. Tentu saja, ini juga berarti Anda mungkin melepaskan potensi keuntungan dari kenaikan harga.

Mendapatkan kripto dengan harga diskon: DAT dapat memperoleh kripto dengan harga diskon melalui berbagai cara, misalnya:

• Membeli aset terkunci dari Foundation yang ingin menjual aset tertentu tetapi tidak ingin mengganggu pasar;

• Mengakuisisi DAT lain yang diperdagangkan dengan harga diskon;

• Melakukan buyback saham sendiri (jika sahamnya diperdagangkan dengan harga diskon);

• Mengakuisisi bisnis yang dapat menghasilkan arus kas, dan menggunakan arus kas tersebut untuk membeli kripto.

Bagi DAT, tantangannya adalah, sebagian besar alasan yang menyebabkan mereka diperdagangkan dengan diskon bersifat pasti, sedangkan sebagian besar alasan yang mungkin menyebabkan mereka diperdagangkan dengan premi justru tidak pasti.

Oleh karena itu, DAT menghadapi ambang batas yang tinggi: sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon, hanya sedikit perusahaan yang berkinerja luar biasa yang akan diperdagangkan dengan premi.

Kembali ke contoh kita: jika Anda memiliki sebuah DAT bitcoin yang akan dilikuidasi dalam 12 bulan, Anda dapat: 1) menghitung biayanya; 2) menambahkan diskon risiko; 3) mengimbangi diskon tersebut dengan ekspektasi Anda terhadap kemampuan mereka meningkatkan kepemilikan bitcoin per saham. Itulah nilai wajarnya!

Anda mungkin berpikir: Baiklah, Matt, tapi DAT tidak memiliki siklus hidup yang tetap. Mereka ada untuk waktu yang tidak terbatas!

Memang benar ini membuat masalah menjadi lebih rumit. Tapi pada kenyataannya, ini berarti semuanya akan menjadi lebih besar. Biaya dan risiko akan bertambah secara majemuk seiring waktu, jadi Anda harus benar-benar memperhatikan faktor-faktor ini. Demikian juga, DAT yang benar-benar dapat secara konsisten meningkatkan kepemilikan kripto per saham bisa menjadi sangat berharga.

Saat saya mempelajari lebih dalam tentang cara DAT meningkatkan kepemilikan kripto per saham, saya menemukan satu ciri yang menonjol: setiap metode mendapat manfaat dari skala ekonomi.

DAT yang lebih besar akan lebih mudah menerbitkan utang dibandingkan DAT yang lebih kecil; mereka memiliki lebih banyak kripto untuk dipinjamkan; mereka dapat mengakses pasar opsi yang lebih likuid; mereka juga memiliki peluang yang lebih baik dalam M&A dan transaksi diskon lainnya.

Dalam enam bulan terakhir, kinerja DAT naik turun secara relatif bersamaan. Namun ke depan, saya pikir akan terjadi lebih banyak diferensiasi. Beberapa DAT akan berkinerja baik dan diperdagangkan dengan premi, sementara lebih banyak DAT akan berkinerja buruk dan diperdagangkan dengan diskon. Model ini dapat membantu kita memikirkan DAT mana yang termasuk kelompok pertama dan mana yang termasuk kelompok kedua.