Ketika kamu mengalami ADL, itu berarti kamu sudah mengambil semua uang di pasar.

Sebelum bermain kontrak perpetual, kamu harus tahu bahwa ini adalah permainan zero-sum.

Penulis: Eric, Foresight News

Jeff Yan, Co-founder HyperLiquid, pada dini hari kemarin memberikan beberapa pandangan terkait performa HyperLiquid selama crash pasar akhir pekan, di mana ia menyebutkan, "Ini adalah pertama kalinya dalam lebih dari dua tahun operasional HyperLiquid mengaktifkan auto-deleveraging (ADL) lintas margin."

Auto-deleveraging atau penurunan leverage otomatis (Auto-deleveraging, ADL) adalah hal yang sangat dihindari oleh banyak CEX, dan juga sering menjadi topik keluhan pengguna di X. Tentu saja, kita bisa memahami alasan keluhan tersebut: auto-deleveraging berarti bursa secara paksa menutup posisi pengguna, sehingga pengguna "mendapatkan keuntungan lebih sedikit." Kita sering melihat di X, keluhan terhadap bursa karena ADL yang menyebabkan investor tidak bisa mendapatkan keuntungan yang terlihat di atas kertas pada kontrak altcoin dengan likuiditas rendah.

Pergerakan ekstrem di pasar selalu memicu pemikiran baru. Kali ini, HyperLiquid tidak mengalami masalah pada trading maupun penarikan selama crash, sementara beberapa perp DEX justru terpaksa menangguhkan penarikan, membuat banyak orang mulai memikirkan kembali nilai nyata dari keberadaan ADL.

Insurance Fund dan ADL

Sejak GMX, protokol vault yang memungkinkan deposit eksternal hampir menjadi standar pada perp DEX, yang pada dasarnya adalah versi on-chain dari "insurance fund".

Misalnya, pada pergerakan turun ekstrem minggu lalu, banyak posisi long leverage yang terlikuidasi, namun pada saat yang sama pasar kekurangan pembeli yang cukup untuk menampungnya (pembelian dari posisi long aktif dan penutupan short aktif tidak cukup untuk menahan tekanan jual akibat likuidasi). Jika dibiarkan, pasti akan ada posisi long yang margin-nya tidak lagi mampu menutupi kerugian yang ditimbulkan.

Pada saat inilah insurance fund berperan, dengan menampung order jual/beli akibat likuidasi pada harga likuidasi posisi tertentu untuk menjaga keseimbangan pasar. Setelah itu, ketika harga stabil dan ada investor baru yang masuk, posisi yang sebelumnya ditampung dapat perlahan-lahan ditutup untuk melepaskan dana yang terkunci. Insurance fund HyperLiquid adalah HLP, dan Jeff menyatakan bahwa untuk mengoptimalkan manajemen risiko, HLP dibagi menjadi banyak sub-pool, dan setiap kali likuidasi hanya satu sub-pool yang mengambil alih.

Aktivasi insurance fund pada dasarnya menunjukkan bahwa kondisi pasar sudah berkembang ke arah ekstrem tertentu, dan kurangnya order di sisi lain juga berarti tren sangat jelas hingga bahkan penjudi paling nekat pun ragu untuk melawan arus. Jika insurance fund pun hampir tidak mampu menampung posisi yang terus terlikuidasi, maka harus digunakan ADL yang tidak diinginkan siapa pun namun tak terhindarkan.

Berdasarkan penelitian penulis, ada dua metode ADL utama di pasar. Pertama, ketika dana yang dapat digunakan insurance fund turun ke proporsi tertentu, sistem mulai melakukan auto-deleveraging lebih awal untuk meminimalkan risiko sistem secara keseluruhan. Kedua, ketika insurance fund habis dan terjadi negative equity, posisi yang untung akan dipaksa ditutup pada harga likuidasi posisi yang rugi, hingga sistem kembali seimbang. Menurut dokumentasi HyperLiquid, mereka menggunakan metode kedua, yang berarti kemunculan ADL lintas margin untuk pertama kalinya dalam dua tahun menandakan dana HLP sudah atau hampir habis.

Beberapa CEX menggunakan mekanisme pertama. Meskipun pada beberapa exchange kecil mungkin ada tindakan jahat untuk mengurangi profit trader, namun umumnya, di CEX terdapat berbagai skenario cross-collateral dan pinjaman berulang yang cukup kompleks. Jika terjadi pergerakan ekstrem, kekuatan likuidasi bisa lebih besar dari sekadar di pasar kontrak, sehingga perlu ada ruang toleransi risiko.

Saat ADL terjadi, siapa yang lebih dulu dipaksa keluar juga diatur dengan aturan tertentu. Biasanya mempertimbangkan profit, leverage, dan ukuran posisi. Artinya, whale dengan posisi terbesar, profit tertinggi, atau leverage tertinggi akan diprioritaskan keluar dari pasar. Doug Colkitt, pendiri DEX Ambient Finance di Scroll, berkomentar di X tentang ADL: "Keindahan pasar kontrak adalah semuanya zero-sum, sehingga sistem tidak akan pernah bangkrut. Bahkan tidak ada bitcoin yang benar-benar kehilangan nilai, hanya sekumpulan uang tunai yang membosankan, seperti termodinamika, nilai tidak pernah diciptakan atau dihancurkan dalam sistem."

Zero-sum game adalah premis utama permainan ini. Ketika kamu benar-benar memahami hal ini, mungkin kamu akan lebih memahami permainan uang yang kamu ikuti.

Bagaimana Menerima "Keuntungan Berkurang"?

Seperti disebutkan sebelumnya, setiap kali membahas ADL, hampir selalu ada keluhan dari pengguna. Bagi kebanyakan pengguna, setiap kali likuidasi atau rugi adalah kerugian nyata, namun profit bisa saja dipaksa keluar oleh sistem karena kurangnya likuiditas, dan ini dianggap sangat tidak adil. Pengguna merasa, jika uang yang rugi diambil oleh pengguna lain, market maker, atau bahkan bursa, maka saat mereka untung, pihak lain juga harus "mengembalikan" uangnya.

Jadi kamu perlu memahami makna sebenarnya dari "zero-sum game". Di pasar kontrak perpetual, jika mengabaikan biaya, jumlah uang yang rugi selalu sama dengan jumlah uang yang untung. Lawanmu adalah trader lain, institusi, market maker, dan tim trading bursa. Ketika bahkan insurance fund yang murni untuk pengalaman pengguna (bukan untuk profit) hampir tidak mampu menampung kerugian, itu berarti tidak ada lagi peserta yang mau menjadi lawan posisimu.

Pada saat ini, ketika kamu berharap sebuah perusahaan yang berorientasi profit mau menanggung kerugian yang belum tentu bisa mereka pulihkan demi keuntunganmu yang pasti, kemungkinannya hampir nol. Dalam beberapa kasus, misalnya FUD tak berdasar menyebabkan token tertentu turun tajam dalam waktu singkat, meski standar ADL terpenuhi, bursa mungkin tetap mengambil posisi profitmu karena yakin akan masa depan proyek (tidak menutup kemungkinan dengan membatasi penarikan atau pencairan sementara).

Jika kamu hanya tahu bahwa kontrak perpetual punya mode isolated dan cross margin, tahu tentang funding rate, tahu cara menghitung leverage dan harga likuidasi, maka kamu belum siap untuk ikut dalam permainan ini. "Zero-sum game" berarti ketika profitmu melebihi kapasitas sistem, kamu tidak bisa mengambil uang sepeser pun dari luar sistem (yaitu dari bursa itu sendiri). Dengan kata lain, profitmu selalu memiliki batas implisit, namun jika kamu short bitcoin sejak harga 1 dolar dan bitcoin terus naik dalam jangka panjang, kerugianmu tidak akan pernah ada batasnya.

Tentu saja, kita juga bisa melihat ini dari sisi optimis: ketika kamu terkena ADL, itu berarti pasar sudah tidak punya cukup lawan yang bisa mengimbangi posisimu, artinya kamu sudah memilih arah yang benar sejak awal tren dan bertahan sampai semua orang sepakat arah itu benar; sekaligus berarti insurance fund bursa sudah tidak mampu atau tidak mau menampung lebih banyak order likuidasi.

Jika bursa tidak secara jahat mengurangi profitmu, maka selamat, kamu sudah mendapatkan profit maksimal yang diizinkan oleh aturan permainan dan toleransi perusahaan yang berorientasi profit, dan kamu adalah pemenang terakhir dalam permainan ini.