SEC AS mulai menindak perusahaan kas kripto, apakah narasi DAT masih berlanjut?

Pada 24 September, Securities and Exchange Commission (SEC) Amerika Serikat bersama Financial Industry Regulatory Authority (Finra) secara bersama-sama mengumumkan akan melakukan investigasi terhadap lebih dari 200 perusahaan publik yang sebelumnya mengumumkan rencana Crypto Treasury, dengan alasan bahwa perusahaan-perusahaan ini secara umum mengalami "fluktuasi harga saham yang tidak biasa" menjelang pengumuman terkait.

Sejak MicroStrategy pertama kali memasukkan bitcoin ke dalam neraca keuangannya, "Crypto Treasury" telah menjadi "alkimia keuangan" yang sensasional di pasar saham AS—harga saham perusahaan baru seperti Bitmine, SharpLink, dan lainnya pernah melonjak puluhan kali lipat karena aksi serupa. Menurut data yang dirilis Architect Partners, sejak 2025 sudah ada 212 perusahaan baru yang mengumumkan akan mengumpulkan sekitar 102 miliar dolar AS untuk membeli aset kripto utama seperti BTC, ETH, dan lainnya.

Namun, euforia modal ini, selain mendorong harga naik, juga memicu keraguan luas. mNAV (rasio nilai pasar dengan nilai aset bersih buku) MSTR turun dari 1,6 menjadi 1,2 dalam sebulan, sementara dua pertiga dari dua puluh perusahaan Crypto Treasury teratas memiliki mNAV di bawah 1. Tuduhan terkait gelembung aset, insider trading, dan lain-lain terus bermunculan, dan tren alokasi aset baru ini kini menghadapi tantangan regulasi yang belum pernah terjadi sebelumnya.

Bagaimana Flywheel Perusahaan Crypto Treasury Berputar

Flywheel pendanaan perusahaan treasury dibangun di atas mekanisme mNAV, yang pada dasarnya adalah logika flywheel refleksif, memungkinkan perusahaan treasury memiliki kemampuan "peluru tak terbatas" di pasar bullish. mNAV mengacu pada rasio nilai aset bersih pasar, dihitung sebagai kapitalisasi pasar perusahaan (P) dibandingkan dengan nilai aset bersih per saham (NAV). Dalam konteks perusahaan strategi treasury, NAV mengacu pada nilai aset digital yang dimiliki.

Saat harga saham P lebih tinggi dari NAV per saham (yaitu mNAV > 1), perusahaan dapat terus mengumpulkan dana dan menginvestasikannya kembali ke aset digital. Setiap kali melakukan penerbitan saham baru untuk membeli aset akan meningkatkan kepemilikan per saham dan nilai buku, sehingga semakin memperkuat kepercayaan pasar terhadap narasi perusahaan dan mendorong harga saham naik. Maka, sebuah siklus umpan balik positif tertutup mulai berputar: mNAV naik → penerbitan saham baru → membeli aset digital → kepemilikan per saham meningkat → kepercayaan pasar bertambah → harga saham naik lagi. Dengan mekanisme inilah, MicroStrategy dapat terus mengumpulkan dana untuk membeli bitcoin selama beberapa tahun terakhir tanpa mengalami dilusi saham yang signifikan.

Begitu harga saham dan likuiditas mencapai tingkat yang cukup tinggi, perusahaan dapat membuka seluruh mekanisme masuknya dana institusi: dapat menerbitkan utang, obligasi konversi, saham preferen, dan instrumen pendanaan lainnya, mengubah narasi pasar menjadi aset di neraca, lalu kembali mendorong harga saham, membentuk flywheel. Inti dari permainan ini adalah resonansi kompleks antara harga saham, narasi, dan struktur modal.

Namun, mNAV adalah pedang bermata dua. Premium bisa mewakili kepercayaan tinggi pasar, namun juga bisa hanya spekulasi. Begitu mNAV menyusut ke 1 atau di bawah 1, pasar beralih dari "logika penguatan" ke "logika dilusi". Jika pada saat itu harga token juga turun, flywheel akan berbalik menjadi siklus umpan balik negatif, menyebabkan penurunan nilai pasar dan kepercayaan secara bersamaan. Selain itu, pendanaan perusahaan strategi treasury juga dibangun di atas flywheel premium mNAV, ketika mNAV dalam keadaan diskon dalam waktu lama, ruang penerbitan saham baru akan tertutup, dan bisnis perusahaan cangkang berkapitalisasi kecil-menengah yang sudah stagnan atau hampir delisting akan sepenuhnya runtuh, efek flywheel yang dibangun pun akan langsung hancur. Secara teori, ketika mNAV < 1, pilihan yang lebih rasional bagi perusahaan adalah menjual kepemilikan untuk membeli kembali saham, guna mengembalikan keseimbangan, namun tidak bisa digeneralisasi, perusahaan diskon juga bisa berarti nilai yang diremehkan.

Pada bear market 2022, meskipun mNAV MicroStrategy sempat turun di bawah 1, perusahaan tidak memilih menjual koin untuk buyback, melainkan bertahan dengan restrukturisasi utang dan tetap memegang semua bitcoin. Logika "bertahan mati-matian" ini berasal dari visi kepercayaan Saylor terhadap BTC, menganggapnya sebagai aset jaminan inti yang "tidak akan pernah dijual". Namun, jalur ini tidak bisa ditiru semua perusahaan treasury. Sebagian besar saham treasury altcoin sendiri tidak memiliki bisnis utama yang stabil, bertransformasi menjadi "perusahaan pembeli koin" hanya sebagai cara bertahan hidup, tanpa dukungan kepercayaan. Begitu lingkungan pasar memburuk, mereka lebih mungkin menjual untuk memotong kerugian atau merealisasikan keuntungan, sehingga memicu aksi jual massal.

Baca juga: "Penjualan Koin Pertama, Delisting, Saham Koin Tidak Lagi Jadi 'Pixiu' Kripto"

Apakah Insider Trading Benar-Benar Ada?

SharpLink Gaming adalah salah satu kasus pertama yang memicu gejolak pasar dalam gelombang "demam Crypto Treasury" ini. Pada 27 Mei, perusahaan mengumumkan akan menambah kepemilikan Ethereum hingga 425 juta dolar AS sebagai aset cadangan, dan pada hari pengumuman, harga saham sempat melonjak ke 52 dolar AS. Namun anehnya, sejak 22 Mei, volume perdagangan saham ini sudah meningkat signifikan, harga saham naik dari 2,7 dolar AS ke 7 dolar AS, padahal saat itu perusahaan belum merilis pengumuman apapun, juga belum mengungkapkan informasi apapun ke SEC.

Fenomena "harga saham bergerak sebelum pengumuman" seperti ini bukan kasus tunggal. MEI Pharma pada 18 Juli mengumumkan peluncuran strategi treasury Litecoin senilai 100 juta dolar AS, namun harga sahamnya sudah naik empat hari berturut-turut sebelum pengumuman, dari 2,7 dolar AS menjadi 4,4 dolar AS, hampir dua kali lipat. Perusahaan tidak mengajukan pembaruan besar, juga tidak merilis siaran pers, dan juru bicaranya menolak berkomentar.

Situasi serupa juga terjadi pada Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global, dan 180 Life Sciences Corp, semuanya mengalami fluktuasi perdagangan tidak biasa sebelum mengumumkan rencana Crypto Treasury. Apakah ada kebocoran informasi dan perdagangan lebih awal, kini telah menarik perhatian regulator.

Apakah Narasi DAT Akan Runtuh?

Arthur Hayes, penasihat "Solana MicroStrategy" Upexi, menunjukkan bahwa Crypto Treasury telah menjadi narasi baru di lingkaran keuangan perusahaan tradisional. Ia percaya tren ini akan terus berkembang di berbagai jalur aset utama. Namun, kita harus melihat dengan jelas: di setiap chain, pada akhirnya hanya satu-dua pemenang yang bisa bertahan.

Pada saat yang sama, efek head-to-head semakin cepat terbentuk. Meski pada 2025 sudah ada lebih dari 200 perusahaan mengumumkan strategi Crypto Treasury, mencakup BTC, ETH, SOL, BNB, TRX, dan chain lainnya, namun dana dan valuasi dengan cepat terkonsentrasi pada segelintir perusahaan dan aset—Crypto Treasury BTC dan ETH mendominasi sebagian besar perusahaan DAT. Dalam setiap kategori aset, hanya satu-dua perusahaan yang benar-benar bisa bertahan, di jalur BTC adalah MicroStrategy, di jalur ETH adalah Bitmine, di jalur SOL mungkin Upexi, proyek lain sulit bersaing dalam skala besar.

Seperti yang telah dibuktikan Michael Saylor, ada banyak manajer dana institusi di pasar yang ingin mendapatkan eksposur risiko bitcoin, namun mereka tidak bisa langsung membeli BTC, juga tidak bisa memegang ETF—tapi mereka bisa membeli saham MSTR. Jika Anda bisa mengemas perusahaan pemilik aset kripto ke dalam "keranjang kepatuhan" mereka, dana-dana ini bersedia membeli aset senilai $1 di neraca dengan harga $2, $3, bahkan $10. Ini bukan irasionalitas, melainkan arbitrase institusional.

Di paruh akhir siklus, pasar masih akan melahirkan penerbit baru dan menggunakan instrumen keuangan perusahaan yang lebih agresif untuk mengejar elastisitas harga saham yang lebih tinggi. Saat harga turun, praktik-praktik ini akan berbalik menjadi bumerang. Arthur Hayes memperkirakan, siklus kali ini akan muncul insiden besar DAT seperti ledakan FTX. Saat itu, perusahaan-perusahaan ini akan mengalami kegagalan, saham atau obligasinya bisa mengalami diskon besar-besaran, menyebabkan gejolak pasar yang signifikan.

Regulator juga telah memperhatikan risiko struktural ini. Pada awal September, Nasdaq mengusulkan peningkatan pengawasan terhadap perusahaan DAT; hari ini, SEC dan FINRA bersama-sama memulai investigasi terhadap insider trading mereka. Langkah-langkah regulator ini bertujuan mempersempit ruang insider, meningkatkan ambang penerbitan dan kesulitan pendanaan, sehingga mengurangi ruang manipulasi perusahaan DAT baru. Bagi pasar, ini berarti "pseudo-leader" akan lebih cepat tersingkir, sementara perusahaan leader sejati masih akan bertahan dan bahkan berkembang berkat narasi.

Kesimpulan

Narasi Crypto Treasury masih ada, namun ambang masuk lebih tinggi, regulasi lebih ketat, dan pembersihan gelembung akan berjalan bersamaan. Bagi investor, selain memahami logika dan jalur arbitrase di balik struktur keuangan, juga harus selalu waspada terhadap akumulasi risiko di balik narasi—"alkimia on-chain" ini pada akhirnya tidak bisa berlangsung tanpa batas, pemenang akan bertahan, yang kalah akan keluar.