Menghasilkan 16 juta dolar AS dalam beberapa menit, jutaan dolar dilikuidasi: Analisis lengkap insiden XPL

1. Tinjauan Sejarah: Apa yang Sebenarnya Terjadi?

Pada dini hari 26 Agustus, XPL mengalami "roller coaster" selama beberapa menit di Hyperliquid:

05:36 Order beli besar-besaran mengosongkan buku pesanan, dengan ukuran transaksi tunggal mulai dari puluhan ribu hingga ratusan ribu dolar, harga XPL terdorong naik dengan cepat.

05:36–05:55 Harga penanda melonjak jauh melampaui referensi pasar luar CEX karena dominasi matching internal, menyebabkan banyak posisi short jatuh di bawah margin pemeliharaan. Sistem memulai likuidasi: order likuidasi langsung masuk ke buku pesanan, membentuk umpan balik positif "mengosongkan buku → likuidasi → mengosongkan buku lagi", terus mendorong harga XPL naik.

05:55 Harga melonjak ke puncak, dalam waktu belasan menit kenaikan hampir +200%, sementara akun whale berhasil take profit, dengan keuntungan lebih dari 16 juta dolar dalam satu menit. Beberapa akun short dilikuidasi jutaan dolar hanya dalam beberapa menit.

05:56 Kedalaman pasar pulih, harga cepat turun kembali, pasar kontrak XPL kembali ke "kondisi normal", namun sejumlah akun short sudah kehilangan seluruh modalnya. Hampir bersamaan, harga perpetual ETH di platform Lighter juga mengalami wick, sempat turun ke 5.100 dolar.

Ini menunjukkan: ini bukan masalah satu platform saja, melainkan eksposur terpusat atas risiko struktural kontrak perpetual DeFi secara keseluruhan.

2. Apa Dampak dari Situasi Ini?

Whale mendapat untung besar, short menderita kerugian besar. Pengguna hedging leverage rendah pun ikut terkena imbas.

Banyak orang mengira hedging leverage 1x sama dengan "tanpa risiko". Namun dalam kejadian ini, bahkan posisi short leverage 1x dengan banyak jaminan pun dilikuidasi saat wick, kehilangan jutaan dolar. Banyak pengguna akhirnya menyimpulkan: "Setelah ini, tidak akan menyentuh pasar terisolasi seperti ini lagi." Tapi kenyataannya jauh lebih kompleks.

3. Masalah Inti: Cacat Struktural Model Buku Pesanan

Setelah insiden XPL, banyak diskusi berfokus pada "ketergantungan pada oracle tunggal" atau "kurangnya batas posisi". Namun, ini belum menyentuh inti masalah.

Protokol Perp sendiri memiliki beberapa jalur implementasi:

Orderbook (didorong oleh buku pesanan)

Peer-to-Pool (counterparty pool)

dan bentuk campuran AMM/Hybrid

Hari ini yang bermasalah adalah implementasi berbasis buku pesanan. Cacat strukturalnya terletak pada:

Kedalaman Efektif dan Distribusi Token

1. Buku pesanan tampak dalam, tapi kedalaman efektif yang bisa ditahan tergantung pada distribusi token.

2. Jika token terkonsentrasi pada segelintir whale, hanya perlu dorongan beberapa poin untuk memicu reaksi berantai.

Penentuan Harga Bergantung pada Transaksi Internal

1. Di pasar lemah, transaksi buku pesanan langsung mendominasi harga penanda.

2. Meski ada oracle, selama anchor spot eksternal tidak cukup kuat, ketergantungan ini tetap menjadi kelemahan.

Likuidasi dan Buku Pesanan Membentuk Umpan Balik Positif

1. Order likuidasi harus masuk ke buku pesanan → mendorong harga lebih jauh → memicu lebih banyak likuidasi.

2. Di pasar dengan likuiditas tipis, ini adalah "stampede yang tak terhindarkan", bukan kecelakaan kebetulan.

Adapun langkah seperti "membatasi posisi per pengguna", sebenarnya tidak efektif. Karena posisi bisa dipecah ke beberapa sub-akun atau wallet, risiko di tingkat pasar tetap ada. Jadi, wick bukan manipulasi oleh pelaku jahat, melainkan takdir mekanisme buku pesanan di kondisi likuiditas rendah.

4. Kembali ke Esensi: Apa yang Sebenarnya Diselesaikan oleh Kontrak Perpetual?

Saat Anda bilang "saya bullish ETH", apa yang sebenarnya terjadi di balik layar?

-Jika itu perdagangan spot, Anda mengeluarkan 1000U untuk membeli ETH, naik untung, turun rugi.

-Jika itu kontrak perpetual, Anda mengeluarkan 1000U sebagai margin, bisa membuka posisi long 10x, mengungkit posisi 10.000U, memperbesar keuntungan sekaligus risikonya.

Di sini ada dua pertanyaan kunci:

Dari mana uangnya?

Keuntungan Anda pasti berasal dari counterparty (pihak yang short), atau pool dana yang disediakan LP.

Siapa yang menentukan harga?

Pada pasar tradisional: transaksi buku pesanan langsung mencerminkan harga, semakin banyak beli harga naik, ini adalah mekanisme umpan balik tren pasar.

Di on-chain perpetual: sebagian besar protokol (seperti GMX) tidak punya matching book sendiri, melainkan bergantung pada harga oracle CEX.

5. Masalah Model Oracle

Harga oracle biasanya berasal dari transaksi spot CEX, yang berarti volume transaksi on-chain tidak bisa mempengaruhi harga.

Meski oracle punya delay, masalah yang lebih mendasar adalah:

Anda membuka posisi 100 juta U di on-chain, tidak ada volume transaksi spot eksternal yang setara.

Artinya, permintaan transaksi on-chain tidak bisa mempengaruhi harga secara balik, risiko "menumpuk" dalam sistem.

Ini kebalikan dari model buku pesanan: harga buku pesanan terlalu responsif, mudah dimanipulasi; harga oracle lambat merespons, risiko mudah dilepaskan secara tertunda.

6. Basis dan Funding Rate

Ini menimbulkan pertanyaan penting lain: Bagaimana spread antara spot dan kontrak (basis) dikoreksi?

Di pasar tradisional, jika lebih banyak orang bullish daripada bearish, harga kontrak akan lebih tinggi dari spot.

Kontrak perpetual memperkenalkan mekanisme funding rate untuk menyesuaikan:

Long terlalu banyak → funding rate positif, long harus membayar short;

Short terlalu banyak → funding rate negatif, short harus membayar long.

Secara teori, funding rate bisa mengembalikan harga kontrak ke spot.

Tapi di on-chain perp, situasinya lebih rumit: jika kedalaman pasar spot tidak cukup, funding rate setinggi apapun belum tentu bisa mengoreksi basis. Terutama pada aset tidak populer, kontrak on-chain bisa lama menyimpang dari spot, menjadi "shadow market" yang hampir independen.

7. Ilusi Kedalaman On-chain

Banyak orang mengira hanya aset tidak populer yang mudah dimanipulasi, aset utama tidak bermasalah. Tapi faktanya: kedalaman spot on-chain yang sebenarnya jauh lebih rendah dari yang dibayangkan.

Ambil tiga token teratas di setiap ekosistem:

-Di Arbitrum, selain ETH, token utama lainnya biasanya hanya punya kedalaman beberapa juta dolar dalam rentang harga 0,5%.

-Di DEX besar seperti Uniswap, bahkan token ekosistem seperti UNI, kedalaman spot on-chain-nya tidak cukup untuk menahan guncangan puluhan juta dolar secara instan.

Apa artinya ini?

Kedalaman efektif seringkali jauh di bawah kedalaman di atas kertas, terutama saat token terkonsentrasi, daya tahan sebenarnya lebih lemah.

Dalam lingkungan seperti ini, ambang manipulasi harga tidak tinggi. Bahkan tiga token teratas ekosistem pun bisa dengan mudah didorong naik atau turun dalam kondisi ekstrem.

Dengan kata lain: risiko struktural perp on-chain bukan "pengecualian" di pasar tidak populer, melainkan "kebiasaan" di seluruh ekosistem.

8. Arah Desain Protokol Generasi Baru

Dari insiden wick XPL kali ini, kita semakin jelas melihat: masalahnya bukan bug satu platform, melainkan kontradiksi struktural antara buku pesanan dan likuiditas on-chain yang ada.

Maka, jika ingin membahas "protokol Perp generasi baru", setidaknya ada tiga arah yang layak didalami:

1. Risk Control Pre-Execution: Setiap pembukaan posisi, swap, penambahan/pengurangan likuiditas, buka/tutup posisi harus mensimulasikan kesehatan pasar setelah eksekusi. Jika risiko melebihi ambang batas, batasi atau sesuaikan lebih awal, bukan menunggu posisi jatuh di bawah margin pemeliharaan baru dilikuidasi secara pasif.

2. Sinkronisasi Pool Spot: Model utama on-chain saat ini, baik terlalu responsif (buku pesanan) atau terlalu lambat (oracle). Arah yang lebih baik adalah: buat posisi kontrak terhubung dengan pool spot, saat risiko menumpuk, gunakan perubahan kedalaman pasar spot untuk meredam atau mendistribusikan risiko. Ini menghindari penumpukan delay dan mengurangi stampede instan.

3. Perlindungan LP Prioritas: Baik buku pesanan maupun Peer-to-Pool, LP adalah mata rantai paling rentan. Protokol generasi baru harus menulis mekanisme risk control LP di level protokol, membuat risiko LP transparan dan terkontrol, bukan jadi penanggung terakhir secara pasif.

9. Eksplorasi dan Peluang dalam Praktik

Membicarakan arah itu mudah, mewujudkannya sangat sulit.

Namun sudah ada beberapa upaya baru yang terjadi:

Risk control pre-execution: Simulasikan kesehatan pasar sebelum eksekusi transaksi, filter risiko lebih awal.

Sinkronisasi kontrak dan pool spot: Buat posisi dan likuiditas spot saling memberi umpan balik, hindari penumpukan risiko atau stampede instan.

Perlindungan LP prioritas: Tulis risk control LP ke dalam protokol, bukan membiarkan LP jadi penanggung pasif.

Pada saat yang sama, kita tidak bisa mengabaikan fakta pasar yang lebih besar:

Pasar kontrak perpetual menghasilkan lebih dari 3 miliar dolar biaya dan profit sharing setiap tahun. Selama ini, kue ini hampir hanya dibagi oleh segelintir centralized exchange dan market maker profesional. Jika protokol generasi baru bisa menggabungkan teknologi AMM, memecah "market making" menjadi penyediaan likuiditas terpool, maka lebih banyak partisipan biasa bisa berbagi keuntungan pasar ini. Ini bukan hanya inovasi risk control, tapi juga rekonstruksi mekanisme insentif.

Dalam eksplorasi ini, beberapa proyek baru juga mulai mencoba jalur berbeda. Misalnya AZEx berbasis mekanisme Uniswap v4 Hook, sedang mencoba menggabungkan "risk control pre-execution + dynamic funding rate + pembekuan pasar dalam kondisi ekstrem" dengan "pooling profit sharing LP".

10. Penutup

Insiden wick XPL mengingatkan kita: risiko tidak ada di grafik, tapi di protokol.

Kontrak perpetual DeFi saat ini, sebagian besar masih didorong oleh buku pesanan. Selama likuiditas kurang, token terkonsentrasi, cerita serupa pasti akan terulang.

Kompetisi nyata protokol Perp generasi baru bukan pada UI, poin, atau rebate, melainkan: bisakah kita mendesain protokol Perp baru yang membentuk siklus tertutup "penemuan harga, risk control, perlindungan LP", bukan terus-menerus mengulang stampede di kondisi ekstrem? Bisakah profit sharing 3 miliar dolar pasar ini dikembalikan dari segelintir orang ke lebih banyak partisipan?

Protokol generasi baru tidak hanya harus menyelesaikan masalah risiko, tapi juga mendistribusikan kembali keuntungan. Siapa yang bisa melakukan kedua hal ini, dialah yang berpeluang mendefinisikan pasar kontrak perpetual DeFi generasi berikutnya.