Décryptage de 30 ans d'expérience à Wall Street : opportunités asymétriques dans les courses de chevaux, le poker et le bitcoin

Auteur original : Jordi Visser
Traduction anglaise : Luffy, Foresight News

À l'âge de cinq ans, mon père m'a emmené pour la première fois à l'hippodrome de Monticello, dans le nord de l'État de New York.

Il m'a tendu un guide des courses et a commencé à m'apprendre à lire les informations qu'il contenait : les performances passées, les statistiques des jockeys, l'état de la piste. Ces chiffres et symboles étaient pour moi comme une langue mystérieuse.

Pendant de nombreuses années, nous y sommes allés régulièrement. Cet hippodrome est devenu sa « salle de classe ». Il ne m'a jamais demandé de « trouver le champion », mais m'a toujours guidé vers une autre question : existe-t-il une valeur de pari dans cette course ?

Chaque fois que je terminais une estimation des cotes d'une course, il me demandait sur quoi je m'étais basé. Ensuite, fort de son expérience, il me montrait les informations que j'avais omises ou les aspects que j'aurais dû approfondir. Il m'a appris :

• à identifier des schémas dans les performances des chevaux
• à pondérer l'importance des différents facteurs
• à donner des cotes réalistes plutôt que basées sur des suppositions
• et surtout, à réévaluer continuellement les cotes à la lumière de nouvelles informations

Sans le vouloir, il m'a formé à utiliser la méthode bayésienne pour prédire la probabilité des résultats futurs. J'ai utilisé cette compétence dans chaque décision de ma vie, en particulier au cours de mes plus de 30 ans à Wall Street.

Aujourd'hui, ce cadre d'analyse m'a permis d'identifier l'un des actifs les plus mal évalués de ma carrière : le bitcoin.

Lorsque j'analyse le bitcoin avec la méthode des cotes que m'a enseignée mon père, je vois un actif avec une cote de 3:1, alors que de nombreux esprits brillants que je connais lui attribuent une cote de 100:1, voire le considèrent comme sans valeur.

Ce fossé d'évaluation n'est pas seulement énorme, c'est aussi une opportunité rare dans une carrière professionnelle.

Apprendre à parier sur l'avenir

La méthode que m'a enseignée mon père est rigoureuse, non arbitraire. Avant de fixer les cotes pour un cheval, je devais faire mes devoirs. J'abordais l'étude du guide des courses comme un travail scolaire :

• les performances passées du cheval selon les conditions de la piste
• les jockeys spécialisés dans certains scénarios
• le niveau de compétition du cheval, les changements d'équipement et la prévision du rythme de la course
• la lignée et les habitudes d'entraînement

Il m'a même appris à rester sceptique et à ne pas croire aveuglément aux facteurs humains. Tous les chevaux ne se donnent pas à fond ; certains se « réservent » pour des courses ultérieures, certains entraîneurs ont des stratégies fixes. Tous ces éléments doivent être pris en compte.

Vient ensuite la phase de pari réelle.

J'ai appris à observer le moment où l'argent intelligent entre en jeu, ainsi que les fluctuations des cotes dans les dernières minutes avant la course. Mais la règle fondamentale était la suivante : il fallait d'abord écrire mes propres cotes estimées avant de regarder l'écran des paris.

Il ne s'agissait pas de deviner au hasard, mais de construire une logique solide pour mes jugements. Par exemple, pourquoi ce cheval devrait-il avoir 20 % de chances de gagner (cote de 5:1), et non 10 % (10:1) ou 5 % (20:1). Ce n'est qu'après avoir fait ce travail et être capable d'expliquer clairement mon raisonnement qu'il m'autorisait, en tant que débutant, à regarder les paris du public.

C'est alors que des opportunités fascinantes apparaissaient. Parfois, un cheval que j'estimais à 5:1 avait une cote réelle de 20:1 sur l'écran des paris.

Cette avantage ne venait pas d'une intelligence supérieure, mais du fait que la plupart des personnes qui fixaient les cotes n'avaient pas fait assez de recherches, et les plus grandes opportunités se cachaient dans leurs omissions.

Il m'a aussi inculqué un autre principe clé : si les cotes d'une course reflètent déjà pleinement sa valeur, il vaut mieux s'abstenir de parier. « Il y aura toujours une prochaine course. »

Savoir rester inactif en l'absence d'avantage est l'une des disciplines les plus difficiles à maîtriser sur les marchés, et une leçon que beaucoup d'investisseurs n'apprennent jamais.

Penser comme un parieur

Ce n'est que des années plus tard que j'ai découvert que la méthode de mon père était en fait une méthodologie professionnelle étudiée depuis des décennies par les joueurs de poker professionnels et les théoriciens de la décision.

Le livre d'Annie Duke, « Thinking in Bets : Making Smarter Decisions When You Don't Have All the Facts », a donné un cadre théorique à l'expérience que j'avais acquise à l'hippodrome. Son idée centrale est simple mais profonde : toutes les décisions sont des paris sur un avenir incertain ; la qualité d'une décision doit être jugée séparément du résultat.

Vous pouvez prendre une décision extrêmement judicieuse et tout de même perdre. Même si l'évaluation est correcte, un cheval avec une cote de 5:1 a encore 80 % de chances de perdre la course.

Ce qui importe vraiment, c'est :

• la rigueur du processus décisionnel
• la justification des cotes fixées
• l'existence d'un avantage au moment du pari

Il y a quelques années, j'ai eu l'occasion de discuter avec Annie et de lui dire que ses idées rejoignaient parfaitement ce que mon père m'avait appris à l'hippodrome. J'ai toujours su que cette logique m'aidait dans mes investissements, et elle a même façonné ma façon de penser la santé et le bonheur.

Nous avons surtout parlé de son parcours en psychologie, plutôt que du poker ou du livre lui-même, car tout cela est fondamentalement lié. Ce cadre ne s'applique pas seulement au poker ou à l'investissement, mais à toutes les décisions prises dans l'incertitude.

Mais la leçon principale reste la même : nous vivons dans un monde d'informations incomplètes, et apprendre à prendre des décisions probabilistes, en séparant le processus de la décision de son résultat, est la clé du progrès à long terme.

Munger : Le marché est comme un hippodrome

Charlie Munger a avancé une idée qui relie toute cette logique : le marché boursier est essentiellement un système de pari mutuel comme à l'hippodrome.

Dans un système de pari mutuel, le prix n'est pas déterminé par une valeur intrinsèque objective, mais par le comportement collectif de tous les parieurs. Les cotes affichées ne vous disent pas « combien vaut » un cheval, mais simplement la part de chaque cheval dans la cagnotte totale des paris.

Le fonctionnement du marché est similaire.

Le prix des actions, le rendement des obligations, la valorisation du bitcoin ne sont pas déterminés par les commentateurs télé ou les récits sur les réseaux sociaux, mais par les flux réels de capitaux.

Quand j'examine le bitcoin sous cet angle, les vraies cotes ne sont jamais celles des quelques riches qui s'expriment sur CNBC, mais se reflètent dans la taille relative des différents pools d'actifs :

• bitcoin par rapport aux monnaies fiduciaires
• bitcoin par rapport à l'or
• bitcoin par rapport à la richesse totale des ménages mondiaux

Ces proportions et tendances de performance relative reflètent la véritable opinion des parieurs collectifs, indépendamment des déclarations publiques.

Plus intéressant encore : si quelqu'un dit que le bitcoin ne vaut rien, du point de vue du pari mutuel, il n'a pas complètement tort.

Bien que le bitcoin affiche de bonnes performances, que sa base d'utilisateurs continue de croître et que la dernière décennie ait vu une expérience monétaire mondiale et une dévaluation des monnaies fiduciaires, la taille du bitcoin reste très faible. Par rapport aux instruments traditionnels de stockage de valeur, le capital alloué au bitcoin est minuscule.

En termes de pari mutuel, le public a déjà exprimé son opinion par ses actes : il a très peu parié sur le bitcoin.

Et c'est là que commence mon estimation des cotes.

Jones, Druckenmiller et la puissance des positions

Deux des plus grands traders macro de l'histoire — Paul Tudor Jones et Stanley Druckenmiller — ont basé leur carrière sur un principe que la plupart des investisseurs négligent : la taille des positions compte souvent plus que les fondamentaux.

Jones a dit : « Le public est toujours en retard d'un pas. » Druckenmiller va plus loin : « La valorisation ne vous dit pas quand entrer, la position vous dit tout sur le risque. »

Une fois que tout le monde est du même côté d'une transaction, il n'y a plus d'acheteurs marginaux. L'évolution du marché ne dépend jamais des opinions, mais des achats et ventes passifs.

Cela rejoint l'intuition de Munger sur le pari mutuel. Ce qui compte vraiment, ce n'est pas seulement la taille du pool de capitaux, mais aussi :

• qui parie
• qui reste sur la touche

En analysant le bitcoin sous cet angle, un phénomène digne d'attention apparaît : dans le système monétaire fiduciaire, les groupes les plus riches, ceux qui détiennent le plus de capitaux, sont pour la plupart sceptiques à l'égard du bitcoin.

Les données démographiques sont claires :

• plus l'âge est élevé, moins la probabilité de détenir du bitcoin est grande
• plus le niveau d'éducation financière traditionnelle est élevé, plus le bitcoin est perçu comme une arnaque
• plus la richesse est grande, plus la perte potentielle sur le bitcoin est importante

C'est pourquoi je ne parle jamais de bitcoin lors des dîners à Wall Street ; c'est aussi sensible que la politique ou la religion.

Mais l'expérience de Jones et Druckenmiller nous enseigne : il n'est pas nécessaire de prédire l'avenir du bitcoin.

Il suffit de réaliser que la très faible allocation des détenteurs mondiaux de capitaux crée une opportunité asymétrique qu'ils ont exploitée toute leur carrière.

Estimer le bitcoin comme une course de chevaux

Alors, comment est-ce que j'estime les cotes du bitcoin ?

Je commence par la première étape que m'a apprise mon père : faire mes devoirs avant de regarder les cotes du marché.

Le bitcoin est né à une époque de croissance exponentielle de la technologie, issu de la crise financière mondiale et de la méfiance envers les gouvernements et le contrôle centralisé.

Depuis sa création :

• la dette publique a explosé
• les solutions traditionnelles de réparation du système sont épuisées
• le chemin futur dépendra fortement de l'innovation technologique, notamment de l'intelligence artificielle

Je pense que l'intelligence artificielle est une force accélérant la déflation, mais paradoxalement, elle poussera les gouvernements à augmenter leurs dépenses et à accélérer la dévaluation monétaire, surtout dans le contexte de la compétition mondiale en intelligence artificielle avec la Chine.

Nous entrons dans une ère d'abondance matérielle, mais ce chemin bouleversera presque toutes les grandes institutions.

Les entreprises qui détiennent aujourd'hui le pouvoir et la richesse, construites sur le code, sont désormais contraintes d'agir comme des gouvernements :

• « imprimer de l'argent » sous forme de dépenses massives dans les centres de données
• contracter plus de dettes
• anticiper les dépenses pour s'assurer une position dominante à l'avenir
• les vendeurs à découvert se concentrent sur la bulle, moi sur le désespoir des riches.

Finalement, l'intelligence artificielle rendra aussi ces dépenses déflationnistes, comprimant les marges des entreprises et provoquant une redistribution massive de la richesse.

Dans un tel monde, le cadre de régulation financière devra suivre la vitesse des agents d'intelligence artificielle, ce qui souligne la valeur de l'effet de réseau des monnaies numériques.

Mais le bitcoin n'est plus seulement une innovation, il est devenu un système de croyance.

L'innovation peut être supplantée par une meilleure innovation, mais la logique d'un système de croyance est différente. Une fois une taille critique atteinte, il fonctionne davantage comme une religion ou un mouvement social que comme une simple marchandise.

Lorsque j'attribue des probabilités aux différents scénarios futurs du bitcoin, son ratio risque/rendement se situe entre 3:1 et 5:1, en tenant compte des risques tels que la menace de l'informatique quantique, un changement de soutien gouvernemental ou l'apparition de nouveaux concurrents dans la crypto.

Ce n'est qu'après cela que je regarde « l'écran des paris ».

Ce qui m'intéresse, ce n'est pas le prix du bitcoin en soi, mais la position de ceux que je connais le mieux : ceux qui détiennent de grandes fortunes, sont bien éduqués et ont réussi à faire fructifier leur capital pendant des décennies.

La plupart d'entre eux attribuent encore au bitcoin une cote de 100:1, voire moins, et beaucoup le considèrent comme sans valeur. Leur portefeuille le confirme : soit ils n'ont aucune exposition au bitcoin, soit une part extrêmement faible.

La différence entre leur estimation des cotes et la mienne est énorme.

Selon le cadre de Druckenmiller, c'est précisément une combinaison « d'actif de qualité + position extrêmement faible », et c'est le moment le plus intéressant.

Contrôler la taille du pari pour éviter de tout perdre

Même si les cotes sont favorables et la position très faible, cela ne signifie pas qu'il faut agir de façon téméraire.

Mon père ne m'a jamais laissé miser tout mon capital sur un cheval à 20:1, et ce principe s'applique ici aussi.

Druckenmiller a une règle simple : actif de qualité + position très faible = augmenter le pari, mais « augmenter » doit toujours être proportionnel à la force de la conviction et à la tolérance au risque.

Pour la plupart des gens, cette tolérance dépend de deux facteurs rarement évoqués dans les discussions sur le bitcoin :

• l'âge et l'horizon d'investissement
• les besoins futurs de dépenses et les obligations

Si vous êtes jeune et avez des décennies de capital humain devant vous, votre capacité à encaisser la volatilité n'a rien à voir avec celle d'une personne de plus de 70 ans qui doit puiser dans son portefeuille pour sa retraite. Une chute de 50 % à 30 ans est une leçon de croissance ; la même à 70 ans peut devenir une crise.

C'est pourquoi je pense que la part de bitcoin dans un portefeuille doit suivre un principe de gradation :

• plus l'horizon d'investissement est long, plus les revenus futurs sont élevés et moins il y a de dettes à court terme → plus la part peut être élevée
• plus l'horizon est court, les revenus fixes et les obligations de dépenses à court terme (frais de scolarité, soins médicaux, retraits de retraite, etc.) → plus la part doit être conservatrice

En réalité, le secteur évolue déjà vers une nouvelle norme. BlackRock et d'autres institutions et banques recommandent désormais publiquement d'allouer 3 à 5 % d'un portefeuille diversifié au bitcoin ou aux actifs numériques. Je ne pense pas que ce chiffre doive être suivi aveuglément par tout le monde, mais il constitue une référence utile — cela montre que le débat est passé de « zéro allocation » à « combien allouer ».

Ma position est claire : chacun doit faire ses propres recherches et déterminer la part qui lui convient.

Mais je pense aussi que la « fourchette de recommandation » des institutions n'est pas figée. Avec le temps, le développement exponentiel de l'intelligence artificielle rendra la prévision des flux de trésorerie traditionnels sur trois ans de plus en plus difficile, et les allocateurs d'actifs devront chercher des opportunités de croissance dans un monde où les modèles économiques sont constamment réécrits par des algorithmes.

À ce moment-là, l'attrait du bitcoin ne se limitera plus à l'or numérique, il deviendra une sorte de « fossé de croyance » plutôt qu'un « fossé de croissance compétitif » traditionnel.

Le fossé de croissance compétitif repose sur le code, les produits et les modèles économiques, mais ceux-ci peuvent facilement être supplantés par un meilleur code, produit ou nouvel entrant. À l'ère de l'intelligence artificielle, la durée de vie de ce type de fossé sera considérablement réduite.

Le fossé de croyance, quant à lui, repose sur un récit collectif de plus en plus solide, une croyance partagée dans la valeur d'un actif monétaire à une époque de dévaluation et d'itération technologique accélérée.

À mesure que l'intelligence artificielle progresse, il sera de plus en plus difficile de choisir le prochain grand gagnant logiciel ou plateforme. Je m'attends à ce que de plus en plus d'allocateurs d'actifs transfèrent une partie de leurs positions « de croissance » vers des actifs bénéficiant d'effets de réseau et de croyances collectives, plutôt que vers des secteurs dont l'avantage concurrentiel est fragile face à l'IA. Le développement exponentiel de l'IA réduit constamment la durée de vie des fossés d'innovation. Mais le fossé de croyance du bitcoin possède une défense temporelle — plus l'IA progresse, plus il devient puissant, comme un ouragan traversant des eaux chaudes. C'est l'actif de trading le plus pur de l'ère de l'IA.

Il n'existe donc pas de chiffre d'allocation universel, mais le cadre est commun :

• commencer avec une position suffisamment petite pour qu'une chute de 50 à 80 % ne compromette pas l'avenir
• déterminer la taille de la position en fonction de l'âge, de l'horizon d'investissement et des besoins réels
• reconnaître qu'à mesure que l'IA rend les actifs de croissance traditionnels plus imprévisibles et que le fossé de croyance du bitcoin s'approfondit, la « part d'allocation acceptable » du bitcoin dans les portefeuilles institutionnels augmentera probablement progressivement

Vous ne devriez pas miser toute votre fortune sur un actif à 3:1, mais vous ne devriez pas non plus traiter cette opportunité comme un pari de 5 dollars.

La sagesse éternelle au-delà du bitcoin

En repensant à ces après-midis à l'hippodrome de Monticello, je ne me souviens pas des courses ou des chevaux en particulier, mais seulement de ce cadre d'analyse.

Mon père ne m'a jamais appris à choisir le champion, il m'a transmis une façon de penser qui permet une croissance composée sur des décennies :

• faire ses devoirs avant de regarder les cotes du marché
• établir un système d'évaluation probabiliste indépendant, sans suivre aveuglément la foule
• se concentrer sur la taille des positions et les flux de capitaux, plutôt que sur les récits et les gros titres
• rester à l'écart en l'absence d'avantage
• augmenter la mise lorsque vos conclusions de recherche diffèrent fortement du consensus et que la position sur l'actif est très faible

L'hippodrome m'a appris à estimer les cotes, Annie Duke m'a appris à penser en termes de pari et à séparer le processus du résultat, Munger m'a fait comprendre que le marché est un système de pari mutuel, et Jones et Druckenmiller m'ont montré que la taille des positions compte parfois plus que la valorisation.

À travers ce cadre, le bitcoin d'aujourd'hui ressemble à ce cheval dont mon père disait « il devrait être à 3 contre 1, mais il est coté à 20 contre 1 », avec la particularité que très peu d'investisseurs fortunés misent dessus.

Mon père disait souvent qu'il est aussi important de ne pas parier sans avantage que de parier gros lorsqu'on en a un.

En ce moment, à mes yeux, le bitcoin se trouve dans cette situation rare : conclusions de recherche, estimation des cotes et position sont parfaitement alignées.

Le public finira par entrer, comme toujours. Mais à ce moment-là, les cotes auront déjà radicalement changé.