Confirmation du passage du marché haussier au marché baissier ! 430 000 BTC réalloués sur la blockchain, le cycle du marché domine à nouveau

« Actuellement, avec le retour des incertitudes sur la perspective de baisse des taux, l'appétit pour le risque n'est pas encore totalement rétabli, et la vente cyclique (cycle régulier) est devenue la principale force dirigeant la tendance du BTC. S'il n'y a pas plus de données économiques et d'emploi pour soutenir le marché, un changement d'appétit pour le risque entraînant un retour des capitaux, et tant que les ventes des détenteurs à long terme se poursuivent, si le BTC franchit effectivement la ligne de démarcation bull-bear, il pourrait y avoir une liquidation en cascade (“long squeeze”), augmentant considérablement la probabilité de fin du cycle du BTC. »

— Finalement, le BTC a connu la liquidation en cascade (“long squeeze”) que nous avions signalée dans notre rapport d'octobre, chutant de 17,51 % en un seul mois, enregistrant la deuxième plus forte baisse mensuelle de ce cycle. À la fin du mois, la baisse maximale depuis le sommet a atteint 36,45 %, soit la plus importante de ce cycle.

D'un point de vue technique, le BTC a temporairement franchi le “Trump bottom” construit dans la fourchette de 90 000 à 110 000 dollars, et a évolué sous la moyenne mobile à 360 jours pendant trois semaines consécutives. En termes d'espace et de temps, la confirmation du passage de bull à bear sur l'échelle journalière est déjà réalisée, la confirmation hebdomadaire est en cours, tandis que la confirmation mensuelle reste à observer.

La crise de liquidité à court terme causée par le shutdown du gouvernement américain, ainsi que la volatilité “montagnes russes” des attentes de baisse des taux de la Fed due à la confusion des données économiques et de l'emploi (attentes de tension de liquidité à moyen terme), ont déclenché une vente/hedging massive des actifs à bêta élevé à l'échelle mondiale, ainsi que les mouvements cycliques internes du marché crypto, constituant la cause fondamentale des conditions extrêmes observées sur le BTC et l'ensemble du marché crypto. L'imprévisibilité de la liquidité macro rend également l'analyse de la “transition entre l'ancien et le nouveau cycle” du marché crypto de plus en plus difficile.

Dans ce rapport, nous procéderons à une analyse structurée du marché de novembre selon le modèle d'analyse multifactorielle des cycles BTC d'EMC Labs, afin de rechercher la logique et le cheminement de la baisse, et d'évaluer si la tendance à moyen-long terme correspond à un “ajustement intermédiaire” ou à une entrée en bear market.

Cours journalier du BTC

Crise de liquidité : épuisement et imprévisibilité

Au 12 novembre, le shutdown du gouvernement américain a duré 43 jours, établissant un record historique. Pendant cette période, les dépenses publiques ont été fortement réduites, mais les recettes fiscales, douanières, etc., ont continué d'affluer, créant une accumulation de flux de trésorerie “entrants sans sorties”, ce qui a directement augmenté le solde du compte TGA du Trésor américain à la Fed, provoquant une forte “aspiration” de liquidités sur le marché.

Le solde du TGA a augmenté de plus de 200 milliards de dollars en un mois, atteignant près de 1 trillion de dollars, retirant les réserves bancaires du secteur privé et créant un “vide de liquidité”. Les réserves bancaires sont passées d'environ 3,3 trillions à environ 2,8 trillions, proche du seuil inférieur considéré comme “réserves abondantes” par le marché. Finalement, le taux ON RRP (repo overnight), le SOFR (taux de financement overnight garanti) sont restés supérieurs au taux IORB (taux de rémunération des réserves de la Fed), rendant difficile pour les institutions de trading d'obtenir suffisamment de fonds auprès des banques, les forçant même à rembourser.

Solde du compte TAG du Trésor américain

Lors de la réunion FOMC du 29 octobre, la Fed a annoncé sa deuxième baisse de taux de l'année. Beaucoup ont alors estimé que la liquidité à moyen terme était libérée, mais ont négligé les obstacles de la microstructure : la liquidité effectivement injectée par la Fed sur le marché est en fait en baisse continue depuis fin juillet.

Volume net d'injection de liquidité de la Fed sur le marché

La tension de liquidité a augmenté le coût des fonds sur les marchés financiers, exerçant une pression sur la valorisation des actions américaines liées à l'IA et du BTC, tous deux actifs à bêta élevé.

EMC Labs a observé qu'avec l'épuisement progressif de la liquidité réelle, l'appétit pour le risque s'est détérioré, la pression sur la valorisation a finalement conduit à une vente séquentielle des actifs à bêta élevé, le BTC étant le premier maillon de cette chaîne de vente.

Début octobre, les flux entrants dans les ETF BTC étaient abondants, poussant le BTC à un nouveau sommet historique, puis, à mesure que la liquidité de la Fed atteignait un creux, les flux sont devenus sortants, et la tendance générale est restée à la sortie massive de capitaux.

Statistiques des flux entrants/sortants des 11 ETF américains (quotidien)

Les actions américaines liées à l'IA, également des actifs à bêta élevé, ont mieux résisté que les crypto-actifs sans fondamentaux solides : après le début de la baisse du BTC et le rééquilibrage, elles ont continué à atteindre de nouveaux sommets historiques grâce aux résultats exceptionnels des “7 géants”, jusqu'à ce qu'elles commencent à chuter le 4 novembre.

Après la rupture des actions américaines, la sortie de capitaux du marché crypto s'est accélérée. D'une part, les flux sortants des ETF BTC se sont poursuivis, d'autre part, les ventes des détenteurs à long terme se sont intensifiées, entraînant une nouvelle rupture baissière du BTC, qui a atteint son point bas de ce cycle le 21 novembre, en même temps que le Nasdaq.

Évolution du Nasdaq VS BTC

Pendant cette période, la correction du BTC a précédé celle du Nasdaq d'environ un mois, et son amplitude a été près de 4 fois supérieure (BTC : -36,45 %, Nasdaq : -8,87 %), soit une élasticité 2 à 3 fois supérieure à celle d'avant.

Outre la pression de liquidité à court terme, nous continuons à surveiller un indicateur clé des attentes de liquidité à moyen terme : la probabilité de baisse des taux de la Fed en décembre. En octobre, cette probabilité a atteint 98,78 % (20 octobre), puis, sous l'effet des discours “hawkish” des responsables de la Fed, elle est tombée à 30,07 % (19 novembre). Le changement d'appétit pour le risque provoqué par la baisse des attentes de liquidité à moyen terme a sans aucun doute accentué la vente des actifs à bêta élevé et à duration longue.

Le 12 novembre, le shutdown du gouvernement américain a pris fin, la liquidité à court terme a commencé à se libérer lentement, mais la Fed continuait à tenir un discours “hawkish”, maintenant la probabilité de baisse des taux en décembre en baisse. Nous pensons que la véritable cause de la correction des actions américaines et du marché crypto a d'abord été l'épuisement réel de la liquidité à court terme, puis le pessimisme sur la liquidité à moyen terme.

Le véritable point d'inflexion pour le BTC et les actions américaines est apparu le 21 novembre. Ce jour-là, un vendredi, John Williams, président de la Fed de New York et numéro trois de la Fed, a déclaré lors d'un forum public que les risques de baisse de l'emploi avaient augmenté et qu'il existait une marge pour ajuster davantage le taux des fonds fédéraux afin de rapprocher la politique d'une position neutre. Cette déclaration, considérée comme reflétant l'opinion de la direction de la Fed, a fait bondir la probabilité de baisse des taux en décembre au-dessus de 70 % ce jour-là, entraînant un retournement haussier des actions américaines et du BTC.

Probabilité d'une baisse de 25 points de base de la Fed en décembre selon FedWatch

Ensuite, le 26 novembre, la Fed a publié son Beige Book, indiquant que la situation économique et de l'emploi se détériorait effectivement. Cette information a dissipé les inquiétudes du marché quant à un manque de données économiques et d'emploi avant la réunion de décembre, qui aurait pu pousser la Fed à rester prudente et à ne pas baisser les taux. La probabilité de baisse des taux en décembre selon FedWatch est progressivement montée au-dessus de 80 %, inversant la déclaration de Powell du 30 octobre (“rien n'est gravé dans le marbre”) en un “c'est quasiment certain” un mois plus tard.

La correction des actions américaines en novembre a également reflété des inquiétudes sur la surévaluation des actions liées à l'IA, ce qui a entraîné une correction de 20 % pour Nvidia, avec une reprise timide. Mais globalement, la correction a surtout résulté de la pression de liquidité à court terme et de l'incertitude sur la liquidité à moyen terme, provoquant un double ajustement de l'appétit pour le risque et des valorisations. Ainsi, avec l'apparition d'un point d'inflexion de la liquidité à court terme et la probabilité de baisse des taux en décembre revenue à un niveau élevé, le Nasdaq a enregistré une hausse sur les 4 derniers jours de bourse de novembre, tentant de retrouver le sommet historique du 29 octobre.

Bien que les actions américaines aient fortement rebondi et que le risque de marché à court terme semble écarté, le risque de liquidité n'est pas totalement éliminé, la liquidité à court terme n'ayant pas encore nettement repris. Concernant la liquidité à moyen terme, bien que la baisse des taux en décembre soit quasiment acquise, la poursuite des baisses au premier trimestre de l'année prochaine dépendra toujours des prochaines données économiques et d'emploi.

Structure interne : revalorisation et rotation massive

Le point d'inflexion de la crise de liquidité étant apparu, le Nasdaq pourrait rapidement retrouver ses sommets historiques, mais la reprise du BTC reste bien plus faible, avec plus de 38 % à rattraper par rapport au sommet du 6 octobre. Selon nous, cette faiblesse s'explique d'une part par l'élasticité intrinsèquement supérieure du BTC par rapport au Nasdaq, et d'autre part par la forte détérioration de sa structure interne, aggravée par les ventes cycliques.

Premièrement, selon les statistiques des flux de capitaux tous canaux confondus du marché crypto via eMerge Engine, le marché crypto a enregistré plus de 3,6 milliards de dollars de sorties en novembre, dont 3,382 milliards via les ETF BTC, 1,352 milliard via les ETF ETH, 615 millions en stablecoins, tandis que les ETF SOL ont enregistré une entrée positive de 412 millions. Les sociétés de trésorerie BTC/ETH/SOL ont enregistré une entrée nette totale d'environ 1,298 milliard.

Statistiques mensuelles des flux de capitaux tous canaux du marché crypto

En novembre, le marché crypto a enregistré la plus forte sortie mensuelle de ce cycle, et ce, après trois mois consécutifs de diminution des entrées. C'est la raison fondamentale de la plus forte baisse mensuelle du BTC ce mois-ci. Parmi ces sorties, celles des ETF BTC représentent 93,94 % du total, nous attribuons donc principalement cette correction à la revalorisation à la baisse du BTC, actif à bêta élevé, causée par la crise de liquidité.

Deuxièmement, la réduction cyclique des positions par les détenteurs à long terme, motivée par le cycle, est également un facteur important. Depuis le début de ce cycle, les détenteurs à long terme du BTC ont procédé à trois vagues de ventes massives : la première de janvier à mars 2024, la deuxième d'octobre 2024 à janvier 2025, et la troisième, à l'origine de la forte correction actuelle du BTC, de juillet à novembre 2027.

Statistiques quotidiennes des avoirs et variations de positions des détenteurs à long terme du BTC

Contrairement aux deux premières vagues, qui se sont produites lors de la hausse du BTC, cette vague de réduction de positions s'est principalement déroulée entre juillet et novembre, alors que le prix stagnait ou chutait rapidement. Ce comportement des détenteurs à long terme n'est pas anormal, il reste cohérent avec leur comportement après le passage de bull à bear. Compte tenu de l'influence considérable du “marquage mental” du bull market post-halving formé sur plus de dix ans, et de la “coïncidence” d'un sommet de bull market autour d'octobre, nous pensons qu'il existe effectivement un nombre suffisant de détenteurs à long terme qui respectent encore le “cycle” et procèdent à des ventes après le passage en bear market. Ces ventes amplifient la baisse du BTC.

Enfin, la récente baisse du BTC n'est pas seulement due à ces deux facteurs, mais aussi à d'autres éléments négatifs, comme les pertes subies par les arbitragistes sur les marchés à terme et les market makers crypto suite à l'incident de décorrélation du USDe de Binance.

La chute brutale a déjà eu lieu : certains ont massivement vendu, d'autres ont profité de l'occasion pour renforcer leurs positions, entraînant une rotation massive du BTC. Après le point d'inflexion des attentes macro de liquidité, le marché a enfin pu souffler un peu.

Grâce à l'analyse des données on-chain du BTC, nous avons constaté qu'autour de 84 000 dollars, plus de 430 000 BTC ont été revalorisés, marquant une étape importante dans l'histoire de la redistribution du BTC.

Carte thermique de la distribution des coûts on-chain du BTC

Les détenteurs à long terme du BTC accumulent progressivement des jetons lors des baisses, puis les vendent progressivement aux nouveaux entrants lors des hausses. Ce mouvement fondamental, combiné au halving du BTC, a constitué les cycles bull-bear précédents. Aujourd'hui, avec la diffusion du consensus sur le BTC à Wall Street, la structure de détention évolue fondamentalement, les détenteurs d'ETF BTC et les sociétés de trésorerie devenant les nouveaux investisseurs à long terme. Nous avons déjà évoqué à plusieurs reprises dans nos rapports mensuels la question de savoir si l'ancien cycle sera modifié par la nouvelle structure de marché, et si le nouveau cycle façonnera une nouvelle dynamique.

Aujourd'hui, nous n'avons toujours pas de réponse. Mais si cette vague de ventes des détenteurs à long terme éteint finalement l'enthousiasme du marché et inverse la tendance vers un bear market, alors nous pourrons dire que le nouveau cycle n'a pas encore réussi à s'imposer.

Conclusion

En novembre, l'épuisement de la liquidité macro à court terme et le pessimisme sur la liquidité macro à moyen terme ont entraîné une correction des valorisations et une revalorisation à la baisse des actifs, y compris les actions américaines liées à l'IA et les crypto-actifs. Par la suite, avec l'évolution des attentes, les deux marchés ont commencé à rebondir.

Les mouvements internes et la fragilité structurelle du marché crypto ont amplifié la violence de cette correction.

Lors de cette correction, l'ampleur des sorties de capitaux et la baisse du BTC ont été les plus importantes en un mois depuis le début de ce cycle.

Sur cette base, nous estimons que le point d'inflexion à court terme est apparu le 21 novembre. Par la suite, avec la baisse des taux en décembre et la fin du resserrement quantitatif (QT) de la Fed, la liquidité macro américaine devrait s'améliorer, ce qui pourrait entraîner un retour des capitaux vers le marché crypto et soutenir une nouvelle hausse des prix. Si, avec la poursuite du bull market des actions américaines en 2026, de nouveaux sommets sont atteints, le BTC sortira de l'ancien cycle pour entrer dans un nouveau cycle dominé par les institutions de Wall Street. Si les capitaux ne reviennent pas, on pourra conclure que la nouvelle dynamique de cycle a échoué, l'ancien cycle continue de dominer le marché, et le bull market du BTC entamé en novembre 2022 se transformera en bear market, recherchant un nouveau point bas.