Lettre sincère d’un associé de Dragonfly : rejeter le cynisme, adopter la pensée exponentielle

Auteur : Haseeb Qureshi, associé directeur chez Dragonfly

Traduction : Azuma, Odaily

 

Note de l’éditeur : L’industrie traverse un moment de confiance glaciale envers l’avenir. La bulle est-elle trop grosse ? Les valorisations sont-elles trop élevées ? Ce que j’ai en main a-t-il de la valeur ? Ce genre de questions ne cesse de mettre à l’épreuve la confiance du marché.

Le 28 novembre, Haseeb Qureshi, célèbre associé chauve de Dragonfly, a publié aujourd’hui un long texte sincère. Dans cet article, Haseeb résume le sentiment dominant actuel dans la communauté comme étant du « cynisme financier » (c’est-à-dire une attitude de doute fondamental, voire de méfiance, envers le système financier, les acteurs du marché, les prix des actifs, les motivations politiques, etc.) ; il souligne également que le centre de gravité de l’industrie se déplace de la Silicon Valley vers Wall Street, ce qui reflète une surestimation de la pensée linéaire et une négligence de la pensée exponentielle ; Haseeb estime qu’il ne faut pas évaluer mécaniquement ETH ou SOL sur la base du PER, et affirme que la croissance exponentielle finira par permettre aux cryptomonnaies de « tout engloutir ».

Voici le texte original de Haseeb, traduit par Odaily.

J’avais l’habitude de dire aux entrepreneurs qu’après le lancement de leur nouveau produit, la réaction du marché ne serait pas la haine, mais l’indifférence. En général, personne ne se soucie de votre nouvelle blockchain.

Mais aujourd’hui, je ne peux plus dire cela. Monad vient tout juste d’être lancé cette semaine, et je n’ai jamais vu une blockchain fraîchement lancée recevoir autant de haine. J’investis professionnellement dans les cryptomonnaies depuis plus de 7 ans, et avant 2023, presque toutes les nouvelles blockchains recevaient soit un accueil enthousiaste, soit une indifférence totale.

Mais aujourd’hui, les nouvelles blockchains sont accueillies par une immense bronca dès leur naissance. Des projets comme Monad, Tempo, MegaETH — même avant leur lancement sur le mainnet — sont fréquemment critiqués, ce qui est un phénomène totalement nouveau.

J’ai toujours essayé d’analyser : pourquoi cela se produit-il maintenant ? Que reflète cet état d’esprit du marché ?

Le « remède » pire que le « mal »

Petit avertissement : il s’agit peut-être de l’article le plus « flou » que vous lirez sur la valorisation des blockchains. Je n’ai aucun indicateur sophistiqué ou graphique à vous montrer. Au contraire, je vais réfuter le sentiment dominant actuel dans les cryptomonnaies, un sentiment auquel je me suis presque toujours opposé ces dernières années.

En 2024, j’ai l’impression de m’opposer au nihilisme financier. Le nihilisme financier considère que tous les actifs sont dénués de sens, que tout n’est que meme, et que tout ce que nous construisons n’a en réalité aucune valeur. Heureusement, cette ambiance ne domine plus le marché. Nous sommes sortis de cette illusion.

Mais le sentiment dominant actuel, je l’appellerais « cynisme financier ». Beaucoup pensent que ces tokens ont peut-être une certaine valeur, qu’ils ne sont pas que des memes, mais qu’ils sont gravement surévalués, que leur valeur réelle ne représente qu’un cinquième ou un dixième de leur prix actuel... Et que Wall Street finira tôt ou tard par s’en rendre compte, alors il vaut mieux prier pour que Wall Street ne dévoile pas notre bluff, sinon, dès qu’ils s’en mêleront, tout sera perdu.

Aujourd’hui, on voit de nombreux analystes haussiers tenter de construire des modèles de valorisation optimistes pour les Layer1, en gonflant le PER, la marge brute, le DCF, pour lutter contre ce sentiment de marché.

Fin 2023, Solana a fièrement adopté le REV (Real Economic Value, valeur économique réelle) comme indicateur capable de justifier sa valorisation. Ils ont fièrement annoncé : nous, et seulement nous, n’avons plus besoin de bluffer devant Wall Street !

Bien sûr, presque aussitôt après l’adoption officielle du REV, sa valeur s’est effondrée — mais, fait intéressant, la performance de SOL a été meilleure que celle du REV lui-même.

Je ne dis pas que le REV pose problème. C’est un indicateur très intelligent. Mais ce n’est pas le sujet de cet article.

Ensuite, Hyperliquid a été lancé officiellement, une bourse décentralisée avec de vrais revenus, un mécanisme de rachat et un PER. La communauté s’est alors exclamée : « Vous voyez ! Enfin un token avec de vrais profits, mesurables par le PER. Hyperliquid va tout avaler, car clairement Ethereum et Solana ne gagnent pas vraiment d’argent, nous pouvons arrêter de prétendre qu’ils ont de la valeur. »

Hyperliquid, Pump, Sky, ces tokens qui mettent en avant le rachat sont effectivement excellents, mais le marché a toujours pu investir dans des actions ou tokens d’échange, vous pouvez acheter à tout moment des actifs comme COIN ou BNB. Nous détenons aussi HYPE, et je pense que c’est un excellent produit.

Mais ce n’est pas pour cela que les gens ont investi dans ETH et SOL à l’origine. Les Layer1 n’ont pas la même rentabilité que les exchanges, ce n’est pas la raison pour laquelle on les détient — si les gens voulaient ce modèle de profit, ils auraient pu acheter COIN directement.

Donc, si je ne critique pas les indicateurs financiers des blockchains, vous pourriez penser que cet article dénonce les « crimes » du complexe industriel des tokens.

Évidemment, au cours de l’année écoulée, tout le monde a perdu de l’argent sur les tokens — y compris les VC. Cette année, les altcoins ont très mal performé. Ainsi, l’autre moitié du sentiment dominant dans la communauté consiste à débattre de qui blâmer ? Qui est devenu avide ? Les VC sont-ils avides ? Wintermute est-il avide ? Binance est-il avide ? Les mineurs sont-ils avides ? Les fondateurs sont-ils avides ?

Bien sûr, la réponse est la même qu’avant. Tout le monde est avide : les VC, Wintermute, les mineurs, Binance, les KOL, tous sont avides, et vous aussi. Mais cela n’a pas d’importance. Parce que sur un marché qui fonctionne normalement, il n’est jamais demandé aux participants d’agir contre leur propre intérêt. Si notre jugement sur les cryptomonnaies est correct, alors, même si tout le monde est avide, l’investissement peut toujours rapporter. Essayer d’analyser « qui est le plus avide » pour expliquer la baisse du marché revient à organiser un procès en sorcellerie — je peux vous garantir que les gens n’ont pas attendu maintenant pour devenir avides.

Ce n’est donc pas non plus le sujet de cet article.

Beaucoup de gens veulent que j’écrive un article pour analyser combien devrait valoir MON, combien devrait valoir MEGA. Ce genre d’article ne m’intéresse pas du tout, et je n’ai pas l’intention de vous conseiller d’acheter un actif en particulier. En fait, si vous ne croyez pas en ces projets, vous ne devriez probablement acheter aucun token.

Y aura-t-il une nouvelle blockchain challenger qui s’imposera ? Qui sait. Mais s’il existe une probabilité significative de succès, le marché valorisera en fonction de cette probabilité. Si Ethereum vaut 30 milliards de dollars, Solana 8 milliards de dollars, alors un projet qui a 1 % à 5 % de chances de devenir le prochain Ethereum ou Solana sera valorisé selon cette probabilité.

La communauté s’en étonne, mais ce n’est pas différent de la logique de valorisation des entreprises de biotechnologie. Un médicament qui a moins de 10 % de chances de guérir Alzheimer reçoit tout de même une valorisation de plusieurs milliards de dollars — même s’il a 90 % de chances d’échouer en phase III et de tomber à zéro. C’est la logique du calcul probabiliste — le marché est très doué pour ce calcul, les actifs à issue binaire sont valorisés selon la probabilité, pas selon le chiffre d’affaires, encore moins selon la morale. C’est la philosophie de valorisation de l’école « shut up and calculate ».

Honnêtement, je ne pense pas que ce soit une question intéressante à débattre — discuter pour savoir si la probabilité de succès est de 5 % ou 10 % n’a pas de sens, pour la valorisation de n’importe quel token, le marché est le meilleur juge, pas les analyses d’articles.

Ce que je veux écrire, c’est : la communauté crypto semble ne plus croire à la valeur des blockchains publiques.

Je ne pense pas que ce soit parce qu’ils ne croient pas qu’une nouvelle blockchain puisse gagner des parts de marché. Après tout, nous venons de voir Solana renaître des « ruines » il y a moins de deux ans et conquérir rapidement des parts de marché. Ce n’est pas facile, mais c’est évidemment possible.

Le problème, c’est que les gens commencent à penser : même si une nouvelle blockchain gagne, il n’y a pas de « prix » qui vaille la peine d’être gagné. Si ETH n’est qu’un meme, s’il ne générera jamais de vrais revenus, alors même si vous gagnez, vous ne vaudrez pas 30 milliards de dollars. La compétition ne vaut pas la peine d’être jouée, car ces valorisations sont fausses et s’effondreront avant que vous ne « receviez votre prix ».

Être optimiste sur la valorisation des blockchains publiques est devenu démodé, ce n’est pas qu’il n’y ait plus d’optimistes — il y en a forcément sur le marché. S’il y a des vendeurs, il y a des acheteurs, même si beaucoup aiment dénigrer les Layer1, il y a encore beaucoup de gens heureux d’acheter SOL à 140 dollars, ETH à 3 000 dollars.

Mais il semble qu’il existe aujourd’hui une « croyance » générale — les plus intelligents ont cessé d’acheter des tokens de blockchains à smart contracts. Les gens intelligents savent que le jeu touche à sa fin, sinon maintenant, alors bientôt. Ceux qui achètent aujourd’hui ne sont plus que des « pigeons » — des chauffeurs Uber, Tom Lee, des KOL qui crient au trillion, peut-être le Trésor américain, mais sûrement pas le « smart money ».

C’est absurde. Je n’y crois pas, et vous ne devriez pas y croire non plus.

Je pense donc qu’il est nécessaire que j’écrive un « manifeste des gens intelligents » pour expliquer pourquoi les blockchains généralistes ont de la valeur. Cet article ne parle pas de Monad ou de MegaETH, il défend en réalité ETH et SOL, car si vous croyez qu’ETH et SOL ont de la valeur, tout le reste en découle logiquement.

En tant que VC, défendre la valorisation d’ETH et de SOL n’est généralement pas mon travail, mais QTMD, si personne ne veut le faire, alors je vais l’écrire.

Ressentir la croissance exponentielle

Mon associé Feng Bo a vécu en tant que VC l’explosion d’Internet en Chine. J’ai entendu trop de fois la comparaison « la crypto, c’est comme Internet », au point que cela ne me touche presque plus. Mais quand je l’entends raconter cette histoire, cela me rappelle toujours à quel point il est coûteux de se tromper sur ce genre de choses.

Il raconte souvent qu’au début des années 2000, tous les VC du e-commerce (c’était alors un tout petit cercle) se réunissaient autour d’un café pour débattre d’une question : quelle taille le marché du e-commerce pourrait-il atteindre ?

Serait-il principalement utilisé pour l’électronique (peut-être que seuls les geeks utiliseraient un ordinateur) ? Serait-il adapté aux femmes (peut-être qu’elles sont trop attachées au toucher) ? L’alimentaire est-il possible (les denrées périssables sont-elles ingérables) ? Toutes ces questions étaient cruciales pour les VC de l’époque pour décider où et combien investir.

Et la réponse, bien sûr, c’est qu’ils se sont tous trompés lourdement. Le e-commerce a fini par tout vendre, à tout le monde. Mais personne n’y croyait vraiment à l’époque. Même ceux qui y croyaient n’osaient pas le dire à voix haute.

Il suffisait d’attendre assez longtemps pour que la croissance exponentielle vous donne la réponse. Même parmi les croyants, très peu pensaient que le e-commerce deviendrait aussi énorme. Et ceux qui y croyaient vraiment sont presque tous devenus milliardaires parce qu’ils n’ont pas vendu. Les autres VC (y compris Feng Bo lui-même) ont vendu trop tôt.

Dans la crypto, croire à la croissance exponentielle est devenu ringard. Mais moi, j’y crois. Parce que je l’ai vécu.

Quand je suis entré dans la crypto, personne n’utilisait ces trucs. C’était petit, cassé, pourri. Le TVL on-chain n’était que de quelques millions. Nous avons investi dans la première génération de DeFi — MakerDAO, Compound, 1inch, à l’époque c’étaient des projets de recherche. Je me souviens avoir joué sur EtherDelta, où un DEX qui faisait quelques millions de dollars de volume par jour était un immense succès, mais l’expérience était catastrophique. Aujourd’hui, on voit des volumes quotidiens de plusieurs milliards de dollars sur la blockchain.

Je me souviens qu’à l’époque, voir Tether émettre 1 milliard de dollars (UTC+8) paraissait « fou », le New York Times avait même écrit que c’était une pyramide sur le point de s’effondrer, alors qu’aujourd’hui, l’émission de stablecoins dépasse 30 milliards de dollars, et est même régulée par la Fed.

Je crois à la croissance exponentielle parce que je l’ai vécue. Je l’ai vue encore et encore.

Mais vous pourriez rétorquer — d’accord, peut-être que les stablecoins croissent exponentiellement, peut-être que la DeFi croît exponentiellement, mais cette valeur n’est pas capturée par ETH ou SOL. La valeur ne va pas à la blockchain elle-même.

À cela je réponds : vous ne croyez pas encore assez à la croissance exponentielle.

Parce qu’avec la croissance exponentielle, la réponse est toujours la même : tout cela n’a aucune importance. L’avenir sera bien plus vaste qu’aujourd’hui. Quand ce secteur deviendra immense, vous serez récompensé par l’effet d’échelle.

Regardez ce graphique ci-dessous.

Voici le compte de résultat d’Amazon de 1995 à 2019, soit 24 ans. En rouge, le chiffre d’affaires, en gris, le bénéfice. Voyez-vous cette petite ligne grise qui remonte à la fin ? C’est le moment où, 22 ans après sa création, Amazon a commencé à être réellement rentable.

Amazon n’a commencé à dégager un bénéfice net qu’à sa 22e année. Chaque année auparavant, des éditorialistes, des critiques, des vendeurs à découvert écrivaient qu’Amazon était une pyramide qui ne gagnerait jamais d’argent.

Ethereum vient d’avoir 10 ans, et voici la performance de l’action Amazon sur ses 10 premières années (UTC+8).

Dix ans de stagnation. Tout au long du parcours, Amazon a été entouré de sceptiques et d’incrédules — « Le e-commerce, c’est de la charité subventionnée par les VC ? » ; « Ils ne vendent que des babioles bon marché à des gens qui n’aiment que les prix bas, quel avenir ? » ; « Comment pourraient-ils gagner de l’argent comme Walmart ou GE ? »

Si vous étiez obsédé par le PER d’Amazon à l’époque, vous étiez complètement à côté de la plaque. C’est une pensée linéaire, mais le e-commerce n’a jamais été une tendance linéaire — c’est pourquoi tous ceux qui ont débattu du PER pendant 22 ans ont été réfutés par la réalité. Peu importe à quel prix vous achetiez, peu importe quand vous entriez, votre optimisme n’était jamais suffisant.

C’est la caractéristique de la croissance exponentielle. Pour une vraie technologie exponentielle, peu importe jusqu’où vous pensez qu’elle peut aller, elle dépassera toujours votre imagination.

C’est la compréhension fondamentale que la Silicon Valley a toujours mieux comprise que Wall Street. La Silicon Valley a grandi dans le terreau de la croissance exponentielle, tandis que Wall Street baigne dans la pensée linéaire. Et ces dernières années, le centre de gravité de la crypto est passé de la Silicon Valley à Wall Street. On le sent très clairement.

Certes, la croissance des cryptomonnaies n’est pas aussi régulière que celle du e-commerce. Elle est plus saccadée, parfois arrêtée, parfois accélérée. C’est parce que la crypto touche à « l’argent », elle est étroitement liée aux forces macroéconomiques, et subit une régulation bien plus féroce que le e-commerce. La crypto touche au cœur de l’État — la monnaie — et met donc bien plus de pression sur les gouvernements que le e-commerce.

Mais la croissance exponentielle reste inévitable. C’est un argument grossier. Mais si la crypto est exponentielle, alors cet argument grossier est juste.

Prendre du recul

Les actifs financiers aspirent à la liberté, à l’ouverture, à l’interconnexion. La technologie crypto transforme les actifs financiers en un format de fichier, rendant l’envoi de dollars ou d’actions aussi simple que l’envoi d’un PDF. Elle rend possible l’interconnexion de tout — créant un réseau financier ouvert, mondial, fonctionnant 24h/24.

Cela finira forcément par gagner. L’ouverture gagne toujours.

Si Internet m’a appris une chose, c’est bien cela. Les géants établis résisteront, les gouvernements menaceront, feront pression, mais finiront par céder face à la rapidité d’adoption, la créativité et l’efficacité de cette technologie. C’est ce qu’Internet a fait à toutes les industries traditionnelles. La blockchain va permettre à la même tendance d’engloutir tout le système financier et monétaire.

Oui — il suffit de donner assez de temps — tout sera englouti.

Un vieux dicton dit : on surestime toujours ce qui peut se passer en deux ans, mais on sous-estime ce qui peut se passer en dix ans.

Si vous croyez à la croissance exponentielle, si vous prenez assez de recul, alors toutes les valorisations sont encore basses. À méditer : chaque jour, les détenteurs tiennent plus longtemps que les vendeurs et les sceptiques. L’horizon temporel des grands capitaux est bien plus long que ce que les traders court-termistes du marché crypto veulent vous faire croire. L’expérience historique enseigne aux grands capitaux de ne pas s’opposer aux grandes tendances technologiques. Vous souvenez-vous de la grande histoire qui vous a poussé à acheter ETH ou SOL au départ ? Les grands capitaux y croient toujours, ils n’ont jamais douté.

Alors, qu’est-ce que je défends au juste ?

Je défends ceci : appliquer le PER aux blockchains à smart contracts (c’est-à-dire le « paradigme de valorisation par les revenus » actuel) est une trahison de la croissance exponentielle. Cela signifie que vous classez ce secteur dans la catégorie de la croissance linéaire ; cela signifie que vous pensez que les 30 millions de DAU on-chain et moins de 1 % de taux de pénétration M2 sont son plafond ; cela signifie que vous pensez que la crypto n’est qu’un coin de l’économie mondiale, qu’elle n’a pas gagné, et qu’elle ne gagnera pas forcément.

Plus important encore, j’appelle chacun à devenir croyant. Pas seulement croyant, mais croyant à long terme.

J’affirme que cette révolution exponentielle surpassera toutes les vagues que vous aurez connues dans votre vie. C’est votre « ère du e-commerce ».

Quand vous serez vieux, vous raconterez à vos descendants : « J’étais là quand le grand bouleversement a eu lieu. » Tout le monde n’a pas cru que cela pouvait arriver — tout l’ordre social sera remodelé, tous les systèmes monétaires et financiers seront complètement bouleversés par les programmes informatiques décentralisés que nous possédons collectivement.

Mais cela s’est vraiment produit, et cela a changé le monde. Et vous, vous en avez fait partie.