Glassnode : BTC chute à 89 000, le sentiment de couverture reste fort sur le marché des options

Titre original : Below the Band
Auteurs originaux : Chris Beamish, CryptoVizArt, Antoine Colpaert, Glassnode

Traduction originale : Jinse Finance

Points clés de l'article :

• Bitcoin est passé sous la base de coût des STH (détenteurs à court terme) et la bande de -1 écart-type, exerçant une pression sur les acheteurs récents ; la zone des 95 000 à 97 000 dollars devient désormais une résistance clé. Si cette zone est reconquise, cela marquera les premières étapes d'une restauration de la structure du marché.

• La demande au comptant reste faible, les flux de capitaux vers les ETF au comptant américains sont fortement négatifs, et les allocateurs d'actifs TradFi n'ont pas augmenté leurs achats.

• L'effet de levier spéculatif continue de diminuer, comme le reflète la baisse de l'intérêt ouvert sur les contrats à terme des 500 principaux actifs et la chute des taux de financement à des plus bas cycliques.

• Le marché des options a revalorisé le risque de manière significative, la volatilité implicite augmentant sur toutes les échéances, tandis que la skew reste très basse, les traders payant une forte prime pour la protection contre le risque baissier.

• Les flux et la demande dominés par les options de vente à des prix d'exercice clés (par exemple 90K) renforcent les stratégies de position défensive, les traders se couvrant plus activement plutôt que d'augmenter leur exposition au risque haussier.

• Le DVOL est revenu à ses sommets mensuels, reliant la revalorisation généralisée du risque à travers la volatilité, la skew et les indicateurs de flux, et signalant une attente d'une volatilité accrue à court terme.

Bitcoin a franchi à la baisse sa précédente zone de consolidation, passant sous les 97 000 dollars et touchant brièvement 89 000 dollars, établissant un nouveau plus bas local et annulant ses gains depuis le début de l'année. Cette baisse plus profonde prolonge la tendance baissière modérée soulignée la semaine dernière et soulève des questions sur la possibilité d'un retour du soutien structurel. Dans cette édition, nous utiliserons des modèles de valorisation on-chain et l'analyse des pertes réalisées des détenteurs à court terme pour évaluer la réaction du marché à cette baisse. Ensuite, nous analyserons les options, les flux d'ETF et les positions à terme pour évaluer comment les spéculateurs ajustent leur sentiment face à ce nouvel épisode de faiblesse.

Perspectives on-chain

Rupture de la bande inférieure

La cassure des 97 000 dollars, limite inférieure de la "zone de range" de la semaine dernière, signale un risque de correction plus profonde. Le prix a ensuite chuté à 89 000 dollars, établissant un nouveau plus bas local, en dessous du niveau de -1 écart-type par rapport à la base de coût des détenteurs à court terme (actuellement proche de 109 500 dollars), soit environ 95 400 dollars.

Cette baisse confirme que pratiquement tous les groupes d'investisseurs récents sont désormais en perte, une structure qui historiquement déclenche des ventes paniques et affaiblit la dynamique du marché, nécessitant du temps pour se rétablir. À court terme, la zone des 95 000 à 97 000 dollars pourrait constituer une résistance locale ; si le prix repasse au-dessus, cela indiquerait un retour progressif à l'équilibre du marché.

Le pic de la vente panique

Du point de vue du comportement des investisseurs, cette chute marque la troisième fois depuis le début de 2024 que le prix passe sous la limite inférieure du modèle de base de coût des détenteurs à court terme. Cependant, le niveau de panique parmi les acheteurs de sommet est nettement plus élevé cette fois-ci. La moyenne mobile sur 7 jours des pertes réalisées par les STH a grimpé à 523 millions de dollars par jour, un sommet depuis l'effondrement de FTX.

Un tel niveau de pertes réalisées met en évidence une structure de sommet beaucoup plus dense entre 106 000 et 118 000 dollars, bien supérieure aux pics des cycles précédents. Cela signifie qu'il faudra soit une demande beaucoup plus forte pour absorber les ventes de BTC, soit une phase d'accumulation plus longue et plus profonde pour rétablir l'équilibre du marché.

Tester la demande active

En revisitant les modèles de valorisation, le marché est désormais entré dans un territoire inconnu, avec un intérêt spéculatif nettement accru dans cette phase baissière modérée. La première zone de défense majeure se situe au prix réalisé des investisseurs actifs (Active Investors' Realized Price), actuellement autour de 88 600 dollars. Un Bitcoin se négociant à ce niveau correspond au coût de base des détenteurs non dormants ayant activement échangé ces derniers mois, ce qui en fait une zone de trading potentielle à moyen terme.

Cependant, si le prix casse nettement sous ce modèle, cela marquera la première fois de ce cycle que le prix passe sous la base de coût des investisseurs actifs, signalant clairement une domination baissière du marché.

Une autre forme de repli

Bien que le prix du Bitcoin ait franchi à la baisse la limite principale du modèle de base de coût des détenteurs à court terme, l'ampleur et la profondeur des pertes subies par les investisseurs restent bien inférieures aux extrêmes observés lors du marché baissier de 2022-2023. Le graphique ci-dessous suit toutes les cryptomonnaies actuellement en perte, regroupées selon la profondeur de leur drawdown non réalisé. Actuellement, environ 6,3 millions de bitcoins sont en perte, la majorité affichant une perte comprise entre -10% et -23,6%.

Cette distribution ressemble davantage à la brève phase de range du premier trimestre 2022 qu'à une capitulation profonde.

Ainsi, la zone de prix entre le prix réalisé des investisseurs actifs (88 600 dollars) et la valeur marchande réelle (82 000 dollars) pourrait servir de frontière entre une phase baissière modérée et une structure de marché baissier complète similaire à celle de 2022-2023.

Perspectives off-chain

Manque de demande pour les ETF

Les flux de capitaux vers les ETF au comptant américains continuent de refléter une demande nettement insuffisante, la moyenne mobile sur 7 jours restant négative ces dernières semaines. Les sorties persistantes indiquent que les allocateurs d'actifs de la finance traditionnelle ne souhaitent pas augmenter leurs positions dans ce marché baissier, contrastant fortement avec le modèle d'entrées soutenues qui avait auparavant alimenté la hausse du marché. Cette faiblesse persistante montre que la demande non discrétionnaire s'est considérablement refroidie et met en évidence l'absence d'achats de la part de l'un des plus grands groupes d'acheteurs marginaux, renforçant ainsi la limitation globale de la demande. L'absence d'entrées continues dans les ETF indique qu'un pilier important de la demande n'est pas revenu, privant ce cycle d'une source clé de demande.

Pas de signes de prise de risque

L'intérêt ouvert sur les contrats à terme a continué de baisser cette semaine, en phase avec la baisse des prix, indiquant une réduction continue de l'activité spéculative. Les traders n'ont pas profité de la baisse pour acheter, mais ont systématiquement clôturé leurs positions, ce qui a entraîné un niveau d'exposition sur les marchés dérivés nettement inférieur à celui des baisses précédentes. Ce manque d'expansion du levier met en évidence la prudence des participants au marché et s'aligne sur la tendance générale d'un affaiblissement de la demande des investisseurs à risque.

La contraction continue des positions à terme souligne la réticence persistante du marché à déployer des capitaux, accentuant le manque de confiance derrière la dynamique actuelle des prix.

Les taux de financement à un plus bas cyclique

Avec la baisse continue de l'intérêt ouvert sur les contrats à terme, le marché des dérivés signale une nette réduction des positions spéculatives. Les traders ferment leurs positions au lieu d'acheter à la baisse, ce qui entraîne un effet de levier nettement inférieur à celui des baisses précédentes.

Cette dynamique se reflète également sur le marché du financement, où les taux sur les 500 principaux actifs sont passés en territoire neutre voire négatif. Les primes positives observées précédemment sont désormais négatives, ce qui souligne le refroidissement généralisé de la demande pour les positions longues à effet de levier et l'adoption de stratégies plus défensives.

La baisse de l'intérêt ouvert et les taux de financement négatifs confirment ensemble que le levier spéculatif est systématiquement retiré du marché, renforçant ainsi l'aversion au risque.

Forte hausse de la volatilité implicite

Le marché des options est généralement le premier à revaloriser le risque. Après la brève chute du prix du Bitcoin sous les 90 000 dollars, le marché des options a rapidement réévalué le risque. La volatilité implicite a fortement augmenté sur toutes les échéances, la réaction étant la plus marquée sur les options à court terme. Le graphique montre une hausse notable de la volatilité des options courtes, avec une revalorisation généralisée de toute la courbe des options.

Cette hausse reflète deux facteurs. Premièrement, la demande accrue de protection contre une correction plus profonde, les traders se préparant à une baisse plus importante. Deuxièmement, la réaction des desks de trading gamma short. De nombreux traders ont dû racheter leurs options courtes et rouler leurs positions vers le haut, ce qui a mécaniquement fait grimper la volatilité implicite à court terme.

La volatilité implicite est désormais proche des niveaux observés lors de l'événement de liquidation du 11 octobre, indiquant que les traders ont rapidement réévalué le risque à court terme.

Cette skew confirme les inquiétudes

En passant de la volatilité implicite à la skew, le marché des options transmet le même message. La skew 25delta reste négative sur toutes les échéances, la skew à une semaine étant proche d'un niveau extrêmement baissier. La prime des options de vente à une semaine atteint environ 14%, indiquant que les traders sont prêts à payer plus cher pour la protection à la baisse, quel que soit le prix spot.

Ce comportement crée une prophétie autoréalisatrice. Lorsque les traders achètent ces options de vente, les market makers finissent souvent avec des positions courtes. Pour se couvrir, ils vendent des contrats à terme ou des contrats perpétuels. Cette pression vendeuse accentue la pression sur le marché et peut amplifier la faiblesse que les traders cherchent à éviter.

La courbe des taux des obligations à long terme est également orientée à la baisse, mais dans une moindre mesure. La courbe des taux à six mois est légèrement inférieure à 5%, ce qui indique que les inquiétudes du marché se concentrent principalement sur les échéances courtes, et non sur l'ensemble de la courbe.

Demande de protection à la baisse

Des écarts de marché à l'activité réelle, les flux de trading des sept derniers jours confirment le même schéma. Les traders ont acheté massivement des primes sur les options de vente, bien au-delà de la demande pour les options d'achat. Cela correspond à un comportement de couverture, reflétant une préférence pour la protection contre une nouvelle baisse plutôt que pour parier sur une hausse du marché.

La faible activité sur les options d'achat confirme que les traders n'ont pas augmenté leur exposition au risque de manière significative avant la fin de l'année. Par rapport aux flux sur les options de vente, les volumes d'achat et de vente d'options d'achat restent faibles, ce qui soutient l'idée que la prudence, et non la spéculation, motive les changements de position.

Dans l'ensemble, cette combinaison indique que le marché se prépare à la volatilité et privilégie la protection plutôt que la prise de risque.

Prime sur les options à prix d'exercice 90K

Dans la continuité des données de flux, la prime sur les options de vente à prix d'exercice 90K montre que la demande de protection s'est accélérée à mesure que le prix s'affaiblissait. Au cours des deux dernières semaines, la prime nette sur ces options de vente est restée relativement stable jusqu'à ce que Bitcoin passe sous le seuil des 93 000 dollars. Une fois ce seuil franchi, les traders ont intensifié leurs achats de ces options de vente, faisant grimper la prime sur les options à 90K.

Ce comportement indique qu'à mesure que la pression sur le spot s'accentue, les traders sont prêts à payer de plus en plus cher pour se protéger contre la baisse. Ce mouvement coïncide également avec la hausse de la volatilité implicite à court terme, car la demande concentrée sur des prix d'exercice clés a tendance à faire grimper les prix des contrats à court terme.

La revalorisation rapide des options de vente à 90K souligne la rapidité avec laquelle l'activité de couverture à la baisse s'accélère lorsque des niveaux de prix clés sont franchis.

Fragilité de la valorisation du marché

L'indice DVOL, qui passe du prix d'une seule option à un indicateur de volatilité plus large, reflète l'ampleur de la revalorisation du risque par le marché. Après avoir approché 40 il y a trois semaines, le DVOL est remonté près de son sommet mensuel à 50. Le DVOL reflète la volatilité implicite d'un panier d'options à échéance fixe ; ainsi, une hausse du DVOL indique que les traders anticipent une plus grande volatilité des prix à l'avenir.

Cette hausse relie la tendance générale du marché des options : la volatilité implicite augmente sur toutes les échéances, la skew reste négative, les flux delta récents sont négatifs, et les traders semblent réticents à augmenter leur exposition au risque avant la fin de l'année. Ces facteurs indiquent ensemble que le marché se prépare à une forte volatilité des prix. Les principaux moteurs incluent le risque de liquidation sur les contrats perpétuels, l'incertitude macroéconomique et la faiblesse de la demande au comptant due aux flux d'ETF.

Le prochain événement susceptible de modifier ce schéma de volatilité est la réunion du FOMC dans trois semaines. D'ici là, le marché des options continuera d'envoyer des signaux prudents et d'afficher une nette préférence pour l'aversion au risque.

La hausse du DVOL confirme que le marché intègre des attentes de volatilité accrue, les traders se préparant à des mouvements de prix plus importants.

Conclusion

Bitcoin traverse une phase de marché difficile, caractérisée par une structure de marché affaiblie, une demande spéculative en déclin et une nette montée de l'aversion au risque sur le marché des dérivés.

La demande au comptant reste faible, les flux d'ETF sont négatifs et le marché à terme n'a pas l'intention d'augmenter le levier dans un contexte de faiblesse.

Dans le même temps, la volatilité implicite, la skew et les flux de couverture indiquent que les investisseurs sont de plus en plus préoccupés par le risque baissier à court terme et paient des primes de plus en plus élevées pour se protéger.

Ensemble, ces facteurs composent un marché en quête de stabilité, dont l'évolution dépendra de la capacité de la demande à réapparaître près des niveaux de coût clés, ou de la possibilité que la fragilité actuelle se transforme en une correction plus profonde ou un marché baissier.

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