Voici la véritable vérité sur l'effondrement des cryptomonnaies que personne n'ose dire

Auteur : Santiago R Santos, fondateur d’Inversion et OG crypto

Traduction : BitpushNews

« Chers LP : Nous avons surperformé ETH, mais le fonds a tout de même perdu 80 %. Nous avons valorisé le chiffre d’affaires du casino comme un revenu récurrent. Merci de votre participation. »

Tous les acteurs du marché crypto suivent ces gros titres :

• L’ETF est déjà lancé.

• De vraies entreprises intègrent les stablecoins.

• Les régulateurs sont plus favorables.

C’est tout ce que nous disions vouloir.

Alors, pourquoi les prix continuent-ils de baisser ?

Pourquoi le Bitcoin stagne-t-il, voire rend-il ses gains, alors que les actions américaines ont progressé de 15 à 20 % cette année ?

Pourquoi, même si « la crypto n’est plus une arnaque » est devenu un consensus dominant, certains de vos altcoins préférés restent-ils sous l’eau ?

J’aimerais vraiment discuter de cette question.

L’adoption ≠ hausse des prix (Number Go Up)

Crypto Twitter a une hypothèse profondément ancrée :

« Dès que les institutions arrivent, dès que nous avons la clarté réglementaire, dès que JPMorgan lance un token… tout est fini, on va to the moon. »

Eh bien, ils sont venus. Nous avons vu les gros titres. Pourtant, nous sommes restés sur place.

La vraie question en investissement n’en est qu’une :

Est-ce déjà intégré dans les prix ?

C’est toujours la chose la plus difficile à savoir. Mais le comportement du marché nous dit quelque chose d’inconfortable :

Nous avons obtenu tout ce que nous demandions — mais cela n’a pas fait monter les prix.

Le marché peut-il être inefficace ? Bien sûr.

Pourquoi ? Parce que la valorisation de la plupart des cryptomonnaies est largement déconnectée de la réalité.

1 500 milliards de dollars… pour quoi au juste ?

Regardons avec un peu de recul.

Bitcoin est une catégorie à part — c’est le meme parfait, comme l’or. Sa capitalisation boursière est d’environ 1,9 billions de dollars, contre 29 billions pour l’or. Bitcoin ne représente même pas 10 % de la capitalisation de l’or. Il y a ici une logique claire de valeur refuge + valeur d’option.

Ethereum + Ripple + Solana + tout le reste ajoutent environ 1,5 billions de dollars de capitalisation, reposant sur des récits bien moins solides.

Plus personne de sérieux ne remet en cause le potentiel de cette technologie. Peu de gens soutiennent encore que tout cela est une arnaque. Cette phase est derrière nous.

Mais le potentiel ne répond pas à la vraie question :

Un secteur qui ne compte peut-être que 40 millions d’utilisateurs actifs mérite-t-il vraiment une valorisation de plusieurs billions de dollars ?

En même temps, OpenAI serait sur le point d’entrer en bourse avec une valorisation proche de 1 billion de dollars, alors que son nombre d’utilisateurs est peut-être 20 fois supérieur à celui de tout l’écosystème crypto.

Réfléchissez à cela.

Des moments comme celui-ci nous obligent à affronter la vraie question :

À partir de maintenant, quelle est la meilleure façon d’obtenir une exposition à la crypto ?

Historiquement : l’infrastructure. Les débuts d’ETH, les débuts de SOL, les débuts de la DeFi.

Ce trade a fonctionné.

Aujourd’hui ? La plupart des infrastructures sont valorisées comme si nous étions certains d’atteindre 100 fois plus d’utilisateurs et 100 fois plus de frais. Les prix sont parfaits, mais il n’y a aucune marge de sécurité.

Le marché n’est pas stupide, il est juste avide

Ce cycle nous a donné tous les gros titres… mais certaines vérités deviennent claires :

1. Le marché se fiche de votre récit — il se soucie de l’écart entre le prix et les fondamentaux.

   Si cet écart persiste assez longtemps, le marché finit par cesser de vous accorder le bénéfice du doute. Surtout quand vous commencez à montrer des revenus réels.

2. La crypto n’est plus le trade le plus chaud. C’est l’IA.

   Les flux de capitaux suivent le momentum. C’est ainsi que fonctionnent les marchés modernes. Aujourd’hui, l’IA est la vedette. La crypto ne l’est pas.

3. Les entreprises suivent la logique commerciale, pas l’idéologie.

   Stripe lance Tempo (probablement un service interne ou spécifique), c’est un signal d’alerte. Peut-être, juste peut-être, les entreprises ne choisiront pas d’utiliser l’infrastructure publique simplement parce qu’elles ont entendu sur le podcast Bankless qu’Ethereum est « l’ordinateur mondial ». Elles choisiront ce qui leur est le plus favorable.

Donc je ne suis pas surpris que vos positions n’aient pas monté, simplement parce que Larry Fink a découvert que la crypto n’est pas une arnaque.

Quand tout est parfaitement valorisé, un simple geste de Powell ou un regard étrange de Jensen Huang peut détruire tout l’argumentaire.

Calcul rapide : ETH, SOL, et pourquoi « revenu » ≠ profit

Faisons un calcul rapide sur les principales chaînes L1.

D’abord, le staking — ce n’est pas du profit :

• Solana :

  Environ 419 millions de SOL stakés × environ 6 % ≈ 25 millions de SOL par an

  À environ 140 $ → environ 3,5 milliards de dollars de « récompenses » par an

• Ethereum :

  Environ 33,8 millions d’ETH stakés × environ 4 % ≈ 1,35 million d’ETH par an

  À environ 3 100 $ → environ 4,2 milliards de dollars de « récompenses » par an

Certains pointent le staking et disent :

« Regardez, les stakers sont payés ! C’est de la capture de valeur ! »

Non. Les récompenses de staking ne sont pas de la capture de valeur.

Ce sont de l’émission de tokens, de la dilution et le coût de la sécurité, pas du profit.

La vraie valeur économique = frais payés par les utilisateurs + pourboires + MEV. C’est ce qui se rapproche le plus d’un « revenu » pour une blockchain.

À ce niveau :

• Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, devant toutes les autres chaînes.

• Solana est récemment en tête sur les revenus du réseau, générant des centaines de millions de dollars par trimestre.

Donc, estimation grossière de la situation actuelle :

• Ethereum, avec une capitalisation d’environ 400 milliards de dollars, génère chaque année 1 à 2 milliards de dollars de frais + revenus MEV. Cela équivaut à un ratio prix/ventes (P/S) de 200 à 400, soit essentiellement le chiffre d’affaires d’un casino au sommet du cycle.

• Solana, avec une capitalisation d’environ 75 à 80 milliards de dollars, a un revenu annualisé supérieur à 1 milliard de dollars. Cela donne un P/S de 20 à 60, selon la façon dont vous annualisez (ne prenez pas seulement le mois de pic pour annualiser).

Ces chiffres ne sont pas précis. Ils n’ont pas besoin de l’être. Nous ne déposons pas de dossier auprès de la SEC. Nous voulons juste voir si nous sommes dans la même galaxie.

Et cela ne touche même pas la vraie question :

La vraie question : ce ne sont pas des revenus récurrents

Ce ne sont pas des flux de revenus stables et de niveau entreprise.

Ce sont des flux ultra-cycliques, spéculatifs et récurrents :

• Contrats perpétuels (Perps)

• Memecoins

• Liquidations

• Poussées de MEV

• Rotation spéculative (Degenerate churn)

En bull market, les frais et le MEV explosent. En bear market, ils disparaissent.

Ce n’est pas du revenu SaaS récurrent. C’est un casino de Las Vegas.

Vous ne pouvez pas donner à une entreprise qui ne gagne de l’argent que tous les 3-4 ans, quand le casino est plein, le multiple de valorisation de Shopify.

C’est un business différent. Des multiples différents.

Retour aux « fondamentaux »

Dans un monde normal, ce qui suit n’a pas de sens :

• Ethereum, valorisé à plus de 400 milliards de dollars, basé sur des frais annuels très cycliques de 1 à 2 milliards de dollars, est considéré comme un achat « value ».

  C’est un P/S de 200 à 400, et la croissance ralentit, la valeur fuit vers les L2. ETH ne se comporte pas comme un gouvernement fédéral avec un système fiscal ; il agit comme un gouvernement fédéral, mais ne perçoit que des recettes fiscales de niveau étatique, alors que les vrais revenus (L2s) sont captés par les États (L2s).

Nous avons vendu ETH comme « l’ordinateur mondial », mais son histoire de cash-flow ne correspond pas à son prix. Ethereum me fait penser à l’énergie de Cisco : leader précoce, mais mauvais multiple de valorisation, et peut-être qu’il ne retrouvera jamais ses sommets historiques.

À l’inverse, Solana paraît moins fou sur une base relative — pas bon marché, mais moins absurde.

Avec une capitalisation de 75 à 80 milliards de dollars, Solana génère plusieurs milliards de dollars de revenus annualisés — un P/S impressionnant de 20 à 40.

Toujours élevé. Toujours exagéré. Mais « relativement bon marché » par rapport à ETH.

« Chers LPs, nous avons surperformé ETH — mais le fonds a tout de même perdu 80 %. »

Il s’avère que nous avons valorisé le chiffre d’affaires du casino comme un revenu logiciel récurrent. Merci de votre participation :)

Pour donner une idée de ces multiples :

L’action de croissance la plus admirée au monde, Nvidia, a un ratio P/E (pas P/S !) de 40 à 45 — et elle a :

• Des revenus réels

• Des profits réels

• Une demande d’entreprises mondiales

• Des ventes récurrentes et contractuelles

• Et des clients en dehors des casinos crypto (fait amusant : les mineurs crypto ont été la première vraie vague de croissance de Nvidia)

Encore une fois : les revenus de ces blockchains sont basés sur des revenus cycliques de casino, pas sur des flux de trésorerie stables et prévisibles.

Si l’on doit trancher, ces chaînes devraient se négocier avec une décote — et non une prime supérieure à celle des entreprises technologiques.

Si les frais de l’ensemble du secteur ne passent pas de la spéculation à une vraie valeur économique récurrente, la plupart des valorisations devront être réajustées.

Nous sommes tôt… mais pas si tôt

Un jour, les prix se reconnecteront aux fondamentaux. Nous n’y sommes pas encore.

Pour l’instant :

• Il n’y a aucune raison fondamentale de payer des multiples élevés pour la plupart des tokens.

• Une fois que vous retirez l’émission de tokens et le farming d’airdrop, la capture de valeur de nombreux réseaux disparaît.

• La plupart des « profits » sont liés à des activités spéculatives de type casino.

Nous avons construit des rails permettant de transférer de l’argent à bas coût, 24/7, instantanément et mondialement… et nous avons décidé que la meilleure utilisation était la machine à sous.

Avidité à court terme ; paresse à long terme.

Pour citer Marc Randolph, cofondateur de Netflix : « La culture n’est pas ce que vous dites. C’est ce que vous faites. »

Quand votre produit phare est le contrat perpétuel 10x sur Fartcoin, ne venez pas me faire la leçon sur la décentralisation.

Nous pouvons faire mieux.

C’est la seule façon de passer d’un « casino de niche surfinanciarisé » à une vraie industrie de long terme.

La fin, mais aussi le début

Je ne pense pas que ce soit la fin de la crypto. Mais je pense que c’est le « vrai début ».

Nous avons massivement surinvesti dans l’infrastructure — plus de 100 milliards de dollars injectés dans les chaînes, bridges, L2, projets d’infrastructure — et sous-investi dans le déploiement, les produits et les utilisateurs réels.

Nous n’avons cessé de vanter :

• Le nombre de transactions par seconde (TPS)

• L’espace de bloc (Blockspace)

• Des architectures Rollup sophistiquées

Mais les utilisateurs ne s’en soucient pas. Ce qui les intéresse :

• Est-ce moins cher ?

• Est-ce plus rapide ?

• Est-ce plus simple ?

• Est-ce que ça résout vraiment leur problème ?

Retour au cash-flow.

Retour à l’économie unitaire.

Retour aux fondamentaux : qui sont les utilisateurs, quel problème résolvons-nous ?

Où est la vraie opportunité de hausse

Je suis long crypto depuis plus de dix ans. Cela n’a pas changé.

Je crois toujours :

• Les stablecoins deviendront les rails de paiement par défaut.

• L’infrastructure ouverte et neutre alimentera la finance mondiale en coulisses.

• Les entreprises utiliseront cette technologie parce qu’elle est économiquement rationnelle, pas pour l’idéologie.

Mais je ne pense pas que les plus grands gagnants des dix prochaines années seront les L1 ou L2 d’aujourd’hui.

Historiquement, les gagnants de chaque cycle technologique sont apparus dans la couche d’agrégation utilisateur, pas dans l’infrastructure.

Internet a rendu le calcul/le stockage bon marché. La richesse est allée à Amazon, Google, Apple — ceux qui ont servi des milliards de personnes grâce à une infrastructure bon marché.

La crypto va rimer avec cela :

• L’espace de bloc est une commodité.

• Les gains marginaux des upgrades d’infrastructure diminuent.

• Les utilisateurs paieront toujours pour la commodité.

• Les agrégateurs d’utilisateurs capteront la majeure partie de la valeur.

La plus grande opportunité aujourd’hui est d’intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à l’échelle. Démonter l’infrastructure financière d’avant Internet et la remplacer par des rails crypto, car ils réduisent vraiment les coûts et améliorent l’efficacité — tout comme Internet a discrètement amélioré tout, du retail à l’industrie, grâce à ses avantages économiques évidents.

Tout le monde a adopté Internet et les logiciels parce que c’était économiquement rationnel. La crypto ne fera pas exception.

On peut attendre dix ans que cela arrive.

Ou on peut commencer maintenant.

Mettre à jour les hypothèses de base

Alors, qu’est-ce que tout cela nous apporte ?

• La technologie fonctionne.

• Le potentiel est énorme.

• Nous sommes encore très tôt dans l’adoption réelle.

Il vaut la peine de tout réévaluer :

• Évaluer la valeur des réseaux selon l’usage réel et la qualité des frais, pas l’idéologie.

• Tous les frais ne se valent pas : frais récurrents vs frais récurrents mais non garantis.

• Les gagnants de la décennie passée ne domineront pas la prochaine.

• Arrêter de considérer le prix des tokens comme le score de validation technologique.

Nous sommes encore tellement tôt que nous agissons comme si le prix des tokens nous disait si la technologie fonctionne. Personne ne choisit AWS plutôt qu’Azure parce que l’action Amazon ou Microsoft a monté cette semaine.

On peut attendre dix ans que les entreprises l’adoptent. Ou on peut commencer maintenant.

Amenez le vrai PIB sur la blockchain.

La révolution n’est pas terminée.