Bien que des bonnes nouvelles attendues depuis des années se réalisent continuellement, pourquoi le prix des cryptomonnaies continue-t-il de baisser ?

Titre original : Why Your Coin Isn't Pumping
Auteur original : Santiago R Santos, fondateur d’Inversion
Traduction : Azuma, Odaily

Dans ce cycle, les personnes qui s’intéressent aux cryptomonnaies voient toujours des titres de presse comme ceux-ci :

· Tel ETF est désormais lancé

· Telle entreprise renommée intègre les stablecoins

· La régulation devient plus favorable

Sans aucun doute, ce sont les avancées que nous voulions voir, alors pourquoi le marché s’effondre-t-il ainsi ?

Pourquoi la bourse américaine a-t-elle augmenté de 15–20% cette année, alors que le bitcoin n’a fait qu’un tour de montagnes russes ? Pourquoi ton altcoin préféré s’enfonce-t-il toujours davantage, même si l’opinion dominante ne considère plus l’industrie crypto comme une arnaque ?

Parlons des raisons.

L’adoption ≠ hausse des prix

Sur Crypto Twitter, il existe une hypothèse profondément ancrée : « Dès que les institutions arrivent, que la régulation est claire, que les géants lancent des tokens... tous les problèmes seront résolus, les prix vont exploser. »

Bon, ils sont effectivement arrivés, tu l’as vu dans les médias, mais tu vois aussi où nous en sommes maintenant…

En investissement, il n’y a qu’une seule vraie question clé : le marché a-t-il déjà intégré les bonnes nouvelles dans les prix ?

C’est toujours la chose la plus difficile à juger, mais le comportement du marché nous indique une réalité difficile à accepter : tout ce que nous voulions s’est réalisé, mais les prix n’ont pas augmenté.

Le marché est-il inefficace ? Bien sûr ! Pourquoi ? Parce que la valorisation de la plupart des actifs crypto est totalement déconnectée de la réalité.

1,5 trillion de dollars de capitalisation pour les altcoins… mais pour quoi ?

Élargissons un peu la perspective.

Le bitcoin est une classe d’actifs totalement indépendante — une narration parfaite, comme l’or. Sa capitalisation est d’environ 1,9 trillion de dollars, contre 29 trillions pour l’or, soit moins de 10% de la capitalisation de l’or, ce qui lui donne une logique claire de « couverture + option ».

Mais la capitalisation combinée d’Ethereum, Ripple, Solana et de tous les autres altcoins est d’environ 1,5 trillion de dollars, avec une base narrative bien plus fragile.

Il n’y a plus grand monde pour nier le potentiel de la blockchain, et presque plus personne ne dit que toute l’industrie est une arnaque, cette phase est bel et bien révolue.

Mais le « potentiel » ne répond pas à la vraie question : cette industrie, avec seulement environ 40 millions d’utilisateurs actifs, vaut-elle vraiment plusieurs trillions de dollars ?

Parallèlement, la rumeur dit qu’OpenAI va entrer en bourse avec une valorisation proche de 1 trillion de dollars, et son nombre d’utilisateurs serait 20 fois supérieur à celui de tout l’écosystème crypto. Réfléchis à cette comparaison.

Dans ces moments-là, il faut se poser une vraie question : à partir de maintenant, quelle est la meilleure façon d’obtenir une exposition aux cryptomonnaies ?

Historiquement, la réponse était l’infrastructure, comme les premiers ETH, les premiers SOL, ou les premiers tokens DeFi. Cette stratégie fonctionnait à l’époque.

Et aujourd’hui ? La plupart de ces actifs sont valorisés comme si l’on était certain d’avoir une croissance de l’utilisation et des revenus multipliée par 100. La valorisation est parfaite, mais il n’y a aucune marge de sécurité.

Le marché n’est pas stupide, il est juste avide

Dans ce cycle, tous les gros titres que nous attendions sont devenus réalité… mais quelques faits sont désormais clairs :

• Le marché ne se soucie pas de ton histoire, il s’intéresse à l’écart entre le prix et les fondamentaux.

• Si cet écart persiste, le marché finira par ne plus te faire confiance. Surtout quand tu commenceras à montrer de vrais revenus.

• Les cryptomonnaies ne sont plus les actifs les plus en vogue, c’est l’IA qui l’est.

• Les capitaux poursuivent toujours le momentum, c’est ainsi que fonctionnent les marchés modernes.

• En ce moment, l’IA est la vedette, pas les cryptos.

• Les entreprises suivent la logique commerciale, pas l’idéologie.

• Le lancement de Tempo par Stripe est un signal d’alarme. Les entreprises n’utiliseront pas l’infrastructure publique juste parce qu’elles ont entendu sur Bankless qu’Ethereum est l’ordinateur mondial, elles iront là où leurs besoins sont le mieux satisfaits.

Donc, je ne suis pas du tout surpris que, même si Larry Fink (CEO de BlackRock) est déjà entré sur le marché, tes tokens n’aient toujours pas augmenté.

Quand la valorisation d’un actif est parfaite, un simple geste de Powell (président de la Fed) ou un regard étrange de Jensen Huang (CEO de Nvidia) peut suffire à détruire tout l’argument d’investissement.

Calcul rapide ETH et SOL : pourquoi les revenus ne sont-ils pas synonymes de profits ?

Faisons quelques calculs approximatifs sur les principaux Layer1.

Commençons par le staking — attention, ce n’est pas du profit :

• Solana : environ 419 millions de SOL stakés, rendement annuel d’environ 6%, soit environ 25 millions de SOL de récompenses de staking par an, à 140 dollars cela représente environ 3,5 milliards de dollars ;

• Ethereum : environ 33,8 millions d’ETH stakés, rendement annuel d’environ 4%, soit environ 1,35 million d’ETH de récompenses de staking par an, à 3 100 dollars cela représente environ 4,2 milliards de dollars ;

Certains pourraient montrer les récompenses de staking et dire : « Regarde, les stakers reçoivent des récompenses ! C’est de la capture de valeur ! »

Grosse erreur. Les récompenses de staking ne sont pas de la capture de valeur, ce sont de l’inflation, de la dilution et un coût de sécurité, pas du profit.

La vraie valeur économique provient des frais payés par les utilisateurs + tips + MEV, c’est la partie la plus proche du « revenu » pour une blockchain.

Sur ce point, Ethereum a généré environ 2,7 milliards de dollars de frais de transaction en 2024, devant toutes les autres blockchains publiques ; Solana est récemment en tête en termes de revenus réseau, avec plusieurs centaines de millions de dollars par trimestre.

Alors, faisons une estimation grossière de la situation actuelle :

• La capitalisation d’Ethereum est d’environ 400 milliards de dollars, avec environ 1 à 2 milliards de dollars de « revenus » annuels issus des frais + MEV. Cela équivaut à un price-to-sales (P/S) de 200 à 400 fois basé sur des revenus de « casino » en période de marché euphorique ;

• Solana, avec une capitalisation d’environ 75 à 80 milliards de dollars, a des revenus annuels supérieurs à 1 milliard de dollars. Selon la façon dont tu estimes les revenus annuels (ne prends pas le mois de pic pour extrapoler à l’année), son P/S est d’environ 20 à 60 fois.

Tout cela n’est pas précis, et ce n’est pas nécessaire. Nous ne soumettons pas de dossier à la SEC, nous voulons juste voir si les mêmes standards sont appliqués pour valoriser ces actifs.

Et ce n’est même pas le vrai problème. Le cœur du problème est que ces revenus ne sont pas des revenus récurrents et durables — ce ne sont pas des revenus stables, de niveau entreprise, à long terme, ils proviennent d’activités de trading hautement cycliques, spéculatives, répétitives mais instables :

• Contrats perpétuels ;
• Meme tokens ;
• Liquidations ;
• Pics de MEV ;
• Toutes sortes de spéculation à haute fréquence façon « casino on-chain » ;

En bull market, les frais réseau et les revenus MEV explosent ; en bear market, ils disparaissent complètement.

Ce ne sont pas des « revenus récurrents » façon SaaS, c’est plutôt comme un casino à Las Vegas. Tu ne donnerais pas à une entreprise qui ne gagne de l’argent que tous les 3-4 ans quand le casino est plein, le même multiple de valorisation que Shopify.

Des business différents doivent avoir des multiples différents.

Retour aux « fondamentaux »

Dans n’importe quel univers logique, il est difficile d’expliquer : une capitalisation de plus de 400 milliards de dollars pour Ethereum, pour seulement 1 à 2 milliards de dollars de revenus cycliques, comment cela peut-il être un investissement « value » ?

Cela signifie un P/S de 200 à 400, alors même que la croissance ralentit et que la valeur est siphonnée par les Layer2. Le rôle d’ETH ressemble à celui d’un étrange gouvernement fédéral qui ne perçoit que des « taxes de niveau État », tandis que les États (Layer2) gardent la majeure partie de la valeur ajoutée pour eux-mêmes.

Nous avons vendu ETH comme « l’ordinateur mondial », mais ses flux de trésorerie ne justifient pas son prix. Ethereum me rappelle beaucoup Cisco à l’époque — leader précoce, mauvais multiple de valorisation, et un sommet historique peut-être jamais retrouvé.

À l’inverse, Solana paraît moins fou — pas bon marché, mais moins absurde. Avec une capitalisation de 75 à 80 milliards de dollars, il peut générer plus d’un milliard de dollars de revenus annuels — en étant généreux, un P/S d’environ 20 à 40. C’est encore élevé, il y a toujours une bulle, mais c’est « relativement moins cher » qu’ETH.

Pour bien comprendre ces multiples, regardons Nvidia, l’action de croissance la plus populaire au monde, avec un price-to-earnings (P/E) d’environ 40 à 45 (attention, ce n’est pas un P/S), et elle a :

• De vrais revenus ;
• De vraies marges bénéficiaires ;
• Une demande mondiale d’entreprises ;
• Des revenus durables et contractuellement garantis ;
• Et des clients en dehors du casino crypto (à noter : les mineurs crypto ont été la première vraie source de croissance rapide de Nvidia) ;

Encore une fois, les revenus de ces blockchains sont des « revenus de casino » cycliques, pas des flux de trésorerie stables et prévisibles. Techniquement, ces blockchains devraient se négocier avec une décote, pas une prime par rapport aux entreprises technologiques.

Si les revenus de l’industrie ne passent pas du trading spéculatif à une vraie création de valeur économique récurrente, la plupart des valorisations seront réajustées.

Nous sommes encore au début… mais pas ce genre de début

Un jour, les prix reviendront aux fondamentaux, mais ce n’est pas encore le cas.

Actuellement, il n’y a aucune raison fondamentale de payer des multiples élevés pour la plupart des tokens. Beaucoup de réseaux, une fois les subventions et les airdrops retirés, ne capturent aucune vraie valeur. La plupart des « profits » sont liés à des activités spéculatives de type casino. Nous avons construit des rails permettant de transférer de l’argent instantanément et à faible coût dans le monde entier, 24h/24 et 7j/7… mais nous avons décidé que la meilleure application était la machine à sous.

C’est de la cupidité à court terme, de la paresse à long terme.

Pour citer Marc Randolph, cofondateur de Netflix : « La culture, ce n’est pas ce que tu dis, c’est ce que tu fais. » Si ton produit phare est le contrat perpétuel à effet de levier 10x sur Fartcoin, ne viens pas me parler de décentralisation.

Nous pouvons faire mieux. C’est la seule façon de passer d’un casino de niche surfinanciarisé à une vraie industrie de long terme.

La fin de la phase de démarrage

Je ne pense pas que ce soit la fin de l’industrie crypto, mais je pense que c’est la fin de la « phase de démarrage ».

Nous avons surinvesti dans l’infrastructure — plus de 100 milliards de dollars dans les blockchains, bridges, Layer2, toutes sortes d’infrastructures — mais nous avons gravement sous-investi dans le déploiement réel, les produits et les utilisateurs.

Nous ne cessons de vanter :

• TPS ;
• Espace de bloc ;
• Architecture Rollup sophistiquée ;

Mais les utilisateurs ne s’en soucient pas, ils veulent savoir :

• Est-ce moins cher ?
• Est-ce plus rapide ?
• Est-ce plus pratique ?
• Est-ce que ça résout vraiment leur problème ?

Il est temps de revenir au cash-flow, au modèle économique unitaire, et à la question fondamentale — qui sont les utilisateurs ? Quel problème résolvons-nous ?

Où se trouve la vraie opportunité de hausse ?

Je suis optimiste sur le très long terme pour les cryptomonnaies depuis plus de dix ans, cela n’a pas changé.

Je crois toujours que :

• Les stablecoins deviendront les rails de paiement par défaut ;

• Une infrastructure ouverte et neutre soutiendra la finance mondiale en coulisses ;

• Les entreprises utiliseront cette technologie parce qu’elle est économiquement rationnelle, pas pour des raisons idéologiques ;

Mais je pense que les plus grands gagnants de la prochaine décennie ne seront pas les Layer1 ou Layer2 d’aujourd’hui.

Historiquement, les gagnants de chaque cycle technologique sont apparus dans la couche d’agrégation des utilisateurs, pas dans l’infrastructure. Internet a rendu le calcul/le stockage bon marché, la richesse est allée à Amazon, Google, Apple — ceux qui ont servi des milliards d’utilisateurs grâce à une infrastructure bon marché.

Il en sera de même pour les cryptomonnaies :

• L’espace de bloc est une commodité ;

• Les bénéfices marginaux des upgrades d’infrastructure diminuent ;

• Les utilisateurs paient toujours pour la commodité ;

• Ceux qui agrègent les utilisateurs captureront la majeure partie de la valeur ;

La plus grande opportunité aujourd’hui est d’intégrer cette technologie dans des entreprises déjà à grande échelle. Démanteler les vieux systèmes financiers d’avant Internet et les remplacer par des systèmes cryptos, à condition que ces nouveaux systèmes réduisent vraiment les coûts et améliorent l’efficacité — tout comme Internet a discrètement transformé tous les secteurs, du retail à l’industrie, grâce à ses effets économiques irrésistibles.

Les gens ont adopté Internet et les logiciels parce que c’était économiquement rationnel, il en sera de même pour les cryptomonnaies.

Nous pouvons attendre encore dix ans pour que cela arrive. Ou nous pouvons commencer à agir dès maintenant.

Mettre à jour notre perception

Alors, où en sommes-nous maintenant ?

La technologie fonctionne toujours, le potentiel est toujours énorme, les vraies applications en sont encore à leurs débuts, c’est le bon moment pour tout réévaluer :

• Revaloriser les réseaux en fonction de l’utilisation réelle et de la qualité des revenus, pas de l’idéologie ;

• Tous les revenus ne se valent pas : il faut distinguer les revenus vraiment « durables » des revenus spéculatifs « cycliques » ;

• Les gagnants de la décennie passée ne domineront pas la prochaine ; arrête de prendre le prix des tokens comme le tableau de score de la technologie ;

Nous sommes encore tellement au début que nous jugeons la technologie comme des hommes des cavernes, en regardant le prix des tokens. Personne ne choisit AWS ou Azure parce que l’action Amazon ou Microsoft a monté une semaine donnée.

On peut attendre encore dix ans que les entreprises adoptent cette technologie, ou commencer dès maintenant à amener du vrai PIB on-chain.

Le travail n’est pas terminé, il faut apprendre à penser à contre-courant.