Le rapport financier étrange de BitGo : un taux de profit de 0,3 % coexistant avec un taux d'endettement de 90 %

Les données opérationnelles réelles de BitGo ne sont pas aussi mauvaises qu'elles n'y paraissent.

Rédigé par : Eric, Foresight News

Vendredi, heure locale des États-Unis, le dépositaire de cryptomonnaies BitGo a soumis des documents à la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis pour demander une introduction en bourse (IPO). En tant que l'un des plus grands dépositaires de cryptomonnaies du secteur Web3, BitGo, par cette introduction en bourse, nous offre une vue d'ensemble de cette société qui avait obtenu une valorisation de 1.75 billions de dollars lors de son tour de financement de série C.

Fondée en 2013, BitGo peut être considérée comme un « pionnier » dans le domaine de la conservation. Sous la direction de ses deux fondateurs techniques, Mike Belshe et Ben Davenport, BitGo a été la première à lancer une solution de signature multiple pour Bitcoin, puis a développé la solution de signature à seuil (TSS), ces deux technologies étant aujourd'hui les plus largement utilisées dans le domaine de la sécurité des actifs numériques. En 2018, BitGo a créé BitGo Trust, offrant des services de stockage à froid conformes à la réglementation, en complément de sa solution de portefeuille chaud existante. En 2020, BitGo a élargi ses activités de conservation en lançant BitGo Prime, fournissant des services de trading et de prêt à ses clients.

Les deux fondateurs de BitGo possèdent une solide expérience technique. Mike Belshe a travaillé comme ingénieur chez HP dès 1993, puis a cofondé Lookout Software avec Eric Hahn en 2003, une société spécialisée dans la recherche d'e-mails, qui a ensuite été acquise par Microsoft et intégrée à Outlook. Après avoir rejoint Microsoft, Mike Belshe est devenu l'un des premiers membres de l'équipe Chrome, co-inventant le protocole SPDY et contribuant à son adoption comme standard HTTP/2.0.

Ben Davenport est non seulement cofondateur de BitGo, mais aussi CTO. Il a travaillé comme ingénieur chez Microsoft, Google et Facebook (désormais Meta). Ben Davenport a également été cofondateur de l'application de messagerie de groupe mobile Beluga, acquise par Facebook, dont la technologie est devenue la base de Facebook Messenger, faisant de Ben Davenport l'un des membres fondateurs de Facebook Messenger. En outre, Ben Davenport a participé en tant qu'investisseur providentiel aux financements de Lighting Labs, Paxos et Kraken.

Selon les documents soumis par BitGo, les institutions détenant plus de 5 % des parts de BitGo incluent Redpoint (11,4 %), Valor (chef de file du financement de série B de BitGo, 13,2 %), Craft Ventures (7,8 %) et Bridgescale (6,5 %), ces quatre principaux actionnaires détenant ensemble 38,9 % des parts. Les dirigeants détenant des actions incluent le fondateur Mike Belshe, le directeur financier Edward Reginelli, le directeur des opérations Chen Fang, la directrice des opérations et présidente de BitGo Trust Jody Mettler, ainsi que le directeur de la conformité Jeff Horowitz. Sun Yuchen, soupçonné par certains d'être étroitement lié à BitGo, ne figure pas parmi les actionnaires divulgués.

La position et l'influence de BitGo dans l'industrie ne font aucun doute. En août 2023, BitGo a levé 100 millions de dollars à une valorisation de 1.75 billions de dollars, mais d'après les données financières, les affaires de BitGo ne sont pas aussi florissantes qu'on pourrait l'imaginer.

En se basant uniquement sur ce tableau du rapport financier, il est presque impossible d'en tirer une information utile ; il est difficile de croire qu'un chiffre d'affaires de 4.185 billions de dollars ait pu générer une perte opérationnelle de 1,31 million de dollars. Pour comprendre la situation opérationnelle réelle de BitGo, il est nécessaire d'examiner en détail les états financiers.

BitGo précise dans ses documents qu'en raison de son rôle « d'entité comptable » dans les activités de vente et de staking d'actifs numériques, elle comptabilise les revenus en brut, ce qui signifie que les 3.883 billions de dollars ne représentent pas le revenu net réellement obtenu par la vente d'actifs numériques, mais bien le montant total encaissé lors de la vente de ces actifs. Après déduction du coût des ventes de 3.876 billions de dollars, le revenu réel de BitGo provenant de la vente d'actifs numériques s'élève à 7,506 millions de dollars.

Le calcul pour l'activité de staking est similaire : BitGo a réellement généré 27,326 millions de dollars de revenus sur cette activité. Les revenus du service de stablecoin as a service, nouvellement ajoutés cette année, s'élèvent à 410 000 dollars. Quant aux revenus de ses activités principales, y compris la conservation, ils s'élèvent à 48,365 millions de dollars.

On peut donc estimer que le revenu opérationnel réel de BitGo pour le premier semestre s'élève à 84,221 millions de dollars, auxquels s'ajoutent d'autres revenus de 21,762 millions de dollars, pour un revenu total d'environ 105,6 millions de dollars, un bénéfice net de 12,581 millions de dollars et une marge nette d'environ 11,9 %. Pour le premier semestre 2024 : revenus opérationnels de 54,505 millions de dollars, revenus totaux de 94,455 millions de dollars, bénéfice net de 30,905 millions de dollars, marge nette de 32,7 %.

Les données montrent que les revenus de BitGo continuent d'augmenter, que les pertes se réduisent mais que la rentabilité n'est pas encore atteinte. La part des revenus d'abonnement et de services, principale activité de BitGo, dans le chiffre d'affaires total, était respectivement de 57,4 %, 53,7 % et 67 % pour les trois périodes du tableau ci-dessus, avec des valeurs absolues de 48,365 millions de dollars, 40,9 millions de dollars et 36,543 millions de dollars. Les autres revenus opérationnels s'élèvent respectivement à 35,856 millions de dollars, 35,213 millions de dollars et 17,962 millions de dollars.

Sur cette base, les revenus issus des activités de trading, de staking et autres n'ont pas augmenté au premier semestre de cette année, et la croissance des revenus de services reste comprise entre 10 % et 20 %. À l'avenir, il faudra surveiller si les revenus de services parviennent à dépasser ce plafond de croissance et si les autres revenus opérationnels connaissent une croissance plus significative ; il n'y a pas de points particulièrement notables concernant les coûts et dépenses.

En ce qui concerne les autres revenus, le principal facteur reste la variation du prix des cryptomonnaies détenues, ainsi que la dépréciation du goodwill et les gains ou pertes liés à la cession d'actifs. Par exemple, en 2024, une dépréciation du goodwill liée à l'acquisition du prestataire de services d'investissement alternatif Brassica a été enregistrée, ainsi qu'un gain provenant de la vente d'actifs liés à la solution WBTC. Bien entendu, la majeure partie provient de la variation de la valeur des actifs de réserve de BitGo. Utiliser l'appréciation des actifs cryptographiques détenus pour générer un bénéfice est également une pratique courante chez les entreprises Web3.

Après avoir expliqué les données opérationnelles, examinons la situation des actifs et des passifs.

La situation des actifs et des passifs suit une logique similaire à celle évoquée précédemment : en excluant les réserves de stablecoins et les garanties détenues pour le compte des clients, les actifs de BitGo s'élèvent à environ 639 millions de dollars et les passifs à environ 277 millions de dollars, ce qui donne un ratio d'endettement d'environ 43,3 %, bien meilleur que le ratio de 89,3 % calculé sur la base de toutes les données, et qui reste dans une fourchette raisonnable.

Selon les données fournies par BitGo, son EBITDA ajusté (hors impôts, intérêts, variations de valeur des actifs numériques, etc., pour se concentrer sur l'activité principale) pour le premier semestre 2024, le second semestre 2024 et le second semestre 2025 s'élève respectivement à -1,913 million de dollars, 5,192 millions de dollars et 6,864 millions de dollars. Bien que ces chiffres montrent que l'activité de BitGo est effectivement en croissance, comme nous l'avons calculé dans la première partie, la capacité à couvrir les pertes potentielles dues à la volatilité des actifs numériques est également une compétence de base pour une entreprise financière. À cet égard, l'auteur estime que l'activité financière de BitGo doit encore être améliorée.

Au 30 juin de cette année, BitGo comptait plus de 4 600 clients, avec un taux de croissance annuel composé de 81,2 % au cours des deux dernières années et demie, mais cette forte augmentation du nombre de clients ne s'est pas traduite par une croissance équivalente des revenus.

Dans l'ensemble, nous pensons que la situation financière de BitGo n'est pas aussi mauvaise que les données brutes pourraient le laisser croire, et que le ratio actifs/passifs reste dans une fourchette raisonnable. Cependant, en tant que grande entreprise B2B très prisée des investisseurs institutionnels, la croissance de BitGo reste relativement lente et son potentiel futur pourrait être limité. Sans l'ajout de nouvelles activités suffisamment attractives, le potentiel de valorisation de BitGo reste limité.