À partir de l'événement de l'airdrop XPL, explorer l'avenir du protocole Perp sur un marché de frais de 300 milliards de dollars

Source: AZEx Community

1. Revue historique : Que s’est-il réellement passé ?

Aux premières heures du 26 août, XPL a connu quelques minutes de « montagnes russes » sur Hyperliquid :

05:36 Une importante commande d'achat a balayé le carnet d’ordres, avec une taille de transaction allant de dizaines à des centaines de milliers de dollars, faisant grimper rapidement le prix du XPL.

05:36–05:55 Le prix de référence, dominé par le matching interne, a grimpé bien au-delà de la référence externe des CEX, provoquant la chute d’un grand nombre de positions short sous la marge de maintenance. Le système a déclenché des liquidations : les ordres de liquidation ont directement frappé le carnet d’ordres, formant une boucle de rétroaction positive « balayage du carnet → liquidation → nouveau balayage du carnet », poussant continuellement le prix du XPL à la hausse.

05:55 Le prix a explosé à un sommet, avec une hausse de près de +200% en quelques minutes à peine, tandis que les comptes baleines prenaient leurs bénéfices, engrangeant plus de 16 millions de dollars en une seule minute. Certains comptes short ont été liquidés à hauteur de plusieurs millions de dollars en quelques minutes.

05:56 La profondeur de marché s’est rétablie et le prix a rapidement chuté, ramenant le marché à terme XPL à la « normalité », mais un lot de comptes short avait déjà tout perdu. Presque simultanément, le prix perpétuel de ETH sur la plateforme Lighter a également connu un flash crash, chutant brièvement à 5 100 $.

Cela indique qu’il ne s’agissait pas d’un problème limité à une seule plateforme, mais d’une exposition concentrée des risques structurels de l’ensemble du système de contrats perpétuels DeFi.

2. Quelles ont été les conséquences de ces situations ?

Les baleines ont réalisé d’énormes profits, les shorts ont subi de lourdes pertes. Même les hedgers à faible effet de levier ont été affectés.

Beaucoup pensaient que la couverture à effet de levier 1x équivalait à « sans risque ». Pourtant, lors de cet événement, même un short à effet de levier 1x avec un collatéral suffisant a été liquidé lors du flash crash, entraînant des pertes de plusieurs millions de dollars. Cela a conduit de nombreux utilisateurs à conclure qu’il fallait « éviter de tels marchés isolés » à l’avenir. Cependant, la réalité est bien plus complexe.

3. Problème central : défaut structurel du modèle de carnet d’ordres

Suite à l’événement XPL, une grande partie des discussions s’est concentrée sur la « dépendance à un seul oracle » ou le « manque de limites de position ». Cependant, ces points n’abordent pas le problème central.

Le protocole Perp lui-même possède divers modes d’implémentation :

Orderbook (basé sur le carnet d’ordres)

Peer-to-Pool (pool à pool)

Ainsi que la forme hybride AMM

Le problème d’aujourd’hui concerne la mise en œuvre basée sur le carnet d’ordres. Ses défauts structurels sont les suivants :

Profondeur effective vs. distribution des jetons

1. Le carnet d’ordres peut sembler profond, mais la profondeur effective réelle qu’il peut supporter dépend de la distribution des jetons.

2. Lorsque les jetons sont concentrés entre les mains de quelques gros détenteurs, même un léger mouvement de prix peut déclencher une réaction en chaîne.

Ancrage du prix dépendant des transactions on-chain

1. Sur un marché faible, les transactions on-chain dictent directement le prix de référence.

2. Même avec un oracle, tant que l’ancrage externe du spot n’est pas assez solide, cette dépendance reste un point faible.

Règlement et carnet d’ordres créent une boucle de rétroaction positive

1. Les règlements doivent entrer dans le carnet d’ordres → poussent encore plus les prix → déclenchent plus de règlements.

2. Sur un marché peu liquide, ce n’est pas un événement accidentel mais une « ruée inévitable ».

Quant aux mesures telles que « fixer des limites de position par utilisateur », elles sont essentiellement inutiles. Car les positions peuvent facilement être réparties sur plusieurs sous-comptes ou portefeuilles, les risques au niveau du marché persistent donc. Ainsi, le front-running n’est pas une manipulation de méchants mais plutôt la destinée du mécanisme du carnet d’ordres en conditions de faible liquidité.

4. Retour aux fondamentaux : que résout réellement le contrat perpétuel ?

Quand vous dites « Je veux acheter ETH à la hausse », que se passe-t-il réellement en coulisses ?

- En spot, vous dépensez 1000U pour acheter ETH, vous gagnez si ça monte, vous perdez si ça baisse.

- En contrat perpétuel, vous déposez 1000U en marge, pouvez ouvrir une position longue 10x, soit un effet de levier de 10 000U, amplifiant les gains mais aussi les risques.

Voici deux questions clés à se poser :

D’où vient l’argent ?

Vos profits proviennent inévitablement de la contrepartie (vendeur à découvert) ou du pool de liquidité fourni par les LP.

Qui détermine le prix ?

Marchés traditionnels : Les transactions du carnet d’ordres reflètent directement le prix, acheter plus fait monter le prix. C’est le mécanisme de rétroaction de la tendance du marché.

Perpétuels on-chain : La plupart des protocoles (comme GMX) n’ont pas leur propre moteur de matching mais s’appuient sur les prix oracles des CEX.

5. Problèmes des modèles d’oracle

Le prix d’un oracle provient généralement du trading spot sur un CEX, ce qui signifie que le volume de trading on-chain ne peut pas se répercuter sur le prix.

Bien que les oracles aient des délais, le problème fondamental est :

Vous avez une position de 100 millions U on-chain, et il n’y a pas de volume de trading correspondant sur le marché spot externe.

En d’autres termes, la demande de trading on-chain ne peut pas influencer le prix, et le risque est « accumulé » dans le système.

C’est l’opposé du modèle carnet d’ordres : le feedback du prix du carnet d’ordres est trop rapide, le rendant vulnérable à la manipulation ; le feedback du prix oracle est en retard, et le risque est facilement retardé dans sa libération.

6. Basis et taux de financement

Cela soulève une autre question clé : comment corriger l’écart (basis) entre les prix spot et dérivés ?

Sur les marchés traditionnels, s’il y a beaucoup plus de positions longues que de positions courtes, le prix du dérivé sera supérieur au prix spot.

Les contrats perpétuels introduisent un mécanisme de taux de financement pour ajuster :

Trop de positions longues → taux de financement positif, les longs paient les shorts ;

Trop de positions courtes → taux de financement négatif, les shorts paient les longs.

En théorie, le taux de financement peut ancrer le prix du dérivé au prix spot.

Cependant, dans les perpétuels on-chain, la situation est plus complexe : si la profondeur du marché spot est insuffisante, même avec un taux de financement élevé, l’écart peut ne pas être corrigé. Surtout pour les actifs de niche, les dérivés on-chain peuvent s’écarter durablement des prix spot, devenant un « marché fantôme » presque indépendant.

7. L’illusion de la liquidité on-chain

Beaucoup pensent que seuls les actifs de niche sont facilement manipulables, et que les actifs phares n’auront pas de problèmes. Mais en réalité : la véritable profondeur de la liquidité spot on-chain est bien inférieure à ce que l’on imagine.

Prenons les trois principaux tokens de chaque écosystème :

- Sur Arbitrum, les tokens majeurs autres que ETH ont souvent une profondeur spot on-chain dans une fourchette de spread de 0,5% généralement seulement de quelques millions de dollars.

- Sur les principaux DEX comme Uniswap, même pour des tokens comme UNI, le « token de l’écosystème », sa profondeur spot on-chain est insuffisante pour supporter des impacts instantanés de dizaines de millions de dollars.

Qu’est-ce que cela signifie ?

La profondeur effective est souvent bien inférieure à la profondeur du carnet, surtout lorsque les jetons sont concentrés, la résilience réelle est encore plus faible.

Dans cet environnement, le seuil de manipulation des prix n’est pas élevé. Même les trois principaux tokens d’un écosystème peuvent facilement être poussés à la hausse ou à la baisse dans des conditions de marché extrêmes.

En d’autres termes, le risque structurel des perpétuels on-chain n’est pas une « particularité » du marché de niche, mais la « norme » de l’ensemble de l’écosystème.

8. Orientation de la conception des protocoles de nouvelle génération

À partir de cet événement de pic XPL, on voit plus clairement que le problème n’est pas une vulnérabilité d’une plateforme particulière, mais plutôt la contradiction structurelle entre le carnet d’ordres existant et la liquidité on-chain.

Ainsi, lorsqu’on discute de la « nouvelle génération de protocoles Perp », au moins trois axes méritent d’être explorés :

1. Gestion proactive des risques : Chaque ouverture, swap, ajout/retrait de liquidité et ajustement de position devrait simuler à l’avance la santé du marché post-exécution. Si le risque dépasse un seuil, il doit être restreint ou ajusté de manière proactive, plutôt que d’attendre que la position tombe sous la marge de maintenance et de liquider passivement.

2. Interaction avec le pool spot : Les modèles on-chain actuels fournissent un feedback trop rapide (carnet d’ordres) ou avec un délai (oracle). Une meilleure direction est d’établir une interaction entre la position du contrat et le pool spot, où, lors de l’accumulation du risque, les changements de profondeur du marché spot peuvent servir de tampon ou de dilution. Cette approche évite la congestion due à la latence et réduit les flash crash.

3. Protection prioritaire des LP : Qu’il s’agisse d’un carnet d’ordres ou du Peer-to-Pool, les LP sont le maillon le plus vulnérable. Le protocole de nouvelle génération doit intégrer des mécanismes de contrôle des risques LP au niveau du protocole, rendant les risques LP transparents et contrôlables, au lieu de les laisser comme dernier rempart.

9. Exploration et opportunités en pratique

Définir une direction est facile, la mettre en œuvre est difficile.

Cependant, certaines nouvelles tentatives sont déjà en cours :

Gestion proactive des risques : Simulation de la santé du marché avant l’exécution de la transaction pour filtrer les risques à l’avance.

Interaction entre contrat et pool spot : Fournir un feedback entre les positions et la liquidité spot pour éviter la congestion du risque ou les flash crash.

Protection prioritaire des LP : Intégrer le contrôle des risques LP dans la couche protocolaire au lieu de laisser les LP comme dernier recours passif.

En même temps, on ne peut ignorer un fait majeur du marché :

Le marché des contrats perpétuels génère plus de 300 milliards de dollars de frais et de revenus par an. Historiquement, ces revenus étaient principalement partagés entre quelques exchanges centralisés et des market makers professionnels. Si le nouveau protocole peut intégrer la technologie AMM, transformant le « market making » en fourniture de liquidité mutualisée, alors plus de participants ordinaires pourront profiter de ce dividende de marché. Ce n’est pas seulement une innovation en gestion des risques, mais aussi une restructuration des mécanismes d’incitation.

Au cours de ces explorations, certains nouveaux projets ont également commencé à essayer différentes voies. Par exemple, AZEx, basé sur le mécanisme Uniswap v4 Hook, tente de combiner « contrôle des risques pré-exécution + taux de financement dynamique + gel du marché en cas extrême » avec le « partage des frais du pool LP ».

10. Conclusion

L’incident de l’aiguille XPL nous rappelle : le risque ne se trouve pas dans le graphique mais dans le protocole.

Les contrats perpétuels DeFi actuels sont pour la plupart basés sur le carnet d’ordres. Tant que la liquidité est insuffisante et la concentration des jetons élevée, une histoire similaire est vouée à se répéter.

La véritable compétition du protocole Perp de nouvelle génération ne réside pas dans l’UI, les points ou les commissions, mais dans : pouvons-nous concevoir un nouveau protocole Perp qui forme une boucle fermée de « découverte des prix, contrôle des risques, protection des LP », au lieu de rejouer sans cesse les ruées dans des conditions de marché extrêmes ? Pouvons-nous redistribuer la part de 300 milliards de dollars de frais de marché des mains de quelques-uns à un plus grand nombre de participants ?

Le protocole de nouvelle génération doit non seulement résoudre la question du risque, mais aussi réallouer les dividendes. Celui qui parviendra à ces deux points aura l’opportunité de définir la prochaine génération du marché des contrats perpétuels DeFi.