La divergencia en K de la valoración de los grandes activos: la evolución posterior de la "prima de riesgo fiscal"

Southwest Securities considera que el mercado actual se encuentra en un momento peligroso y dividido, impulsado por una “dominancia fiscal”, donde la lógica macroeconómica tradicional ha dejado de funcionar, y tanto las acciones estadounidenses como el oro se han convertido en herramientas para cubrir el riesgo de crédito de las monedas fiduciarias.

Redacción: Ye Huiwen

Fuente: Wallstreetcn

El mercado actual está en un momento extremadamente peligroso y dividido.

Según Trading Desk, el 4 de diciembre, de acuerdo con la investigación de Southwest Securities, desde 2023, la fijación de precios de los principales activos globales ha entrado en una nueva etapa de “dominancia fiscal”, en la que la lógica tradicional de transmisión macroeconómica ha dejado de funcionar. El mercado muestra una marcada “divergencia en K”: las acciones estadounidenses siguen subiendo a pesar de la caída del empleo, el oro alcanza nuevos máximos en un entorno de altas tasas reales, y en la fijación de precios de diversos activos se ha incorporado de manera generalizada una “prima de riesgo fiscal”.

El riesgo central no proviene del propio ciclo económico, sino de las presiones fiscales que han sido temporalmente ocultas. Los cálculos muestran que el sistema actual implica una brecha de tasas de hasta 600 puntos básicos; antes de que el entorno macroeconómico se descontrole, el riesgo fiscal se esconde temporalmente en el alza extrema del oro. En el futuro, la liberación y convergencia de esta tensión de riesgo dependerá principalmente de la trayectoria de “caída del oro, subida del cobre y descenso de las tasas” para aliviarse marginalmente.

Esto significa que los inversores deben prestar atención a los cambios relativos entre el oro, el cobre y las tasas de interés, considerándolos como indicadores clave para medir la liberación del riesgo sistémico. Los precios de los activos ya muestran una estructura de “doble consistencia”: por un lado, las acciones estadounidenses y el oro cubren conjuntamente el riesgo de crédito de la moneda fiduciaria; por otro, la moderada divergencia entre acciones y bonos refleja el costo y los beneficios de la expansión fiscal.

Colapso del viejo orden: gran migración del paradigma de precios después de 2023

Desde 2023, el mercado ha roto por completo la lógica de fijación de precios de 2000-2022. Southwest Securities considera que los anclajes macroeconómicos tradicionales han dejado de funcionar:

1. Desacople entre acciones estadounidenses y economía: el índice S&P 500 sigue marcando máximos históricos a pesar de la continua caída de las vacantes laborales (JOLTS), y el mercado se ha vuelto insensible a las señales de recesión.

2. Desacople entre oro y tasas de interés: el oro ignora por completo la presión de las altas tasas reales y ha mostrado un comportamiento independiente incluso divergente respecto a los TIPS (bonos protegidos contra la inflación).

3. Desacople entre cobre e inflación: como variable proxy de las expectativas de inflación, la evolución del precio del cobre ya no sigue la lógica tradicional de la inflación.

Esta divergencia no es un ruido temporal del mercado, sino un cambio fundamental en la lógica subyacente: el anclaje central de la fijación de precios del mercado ha pasado de los “fundamentos económicos y el ciclo monetario” a la “sostenibilidad de la deuda y el riesgo fiscal”. Ahora, en el precio de cada tipo de activo, es necesario incorporar una elevada “prima de riesgo fiscal”.

Cuantificando la “locura”: desviaciones extremas de hasta el 400%

Los datos no mienten. Southwest Securities, mediante la regresión y backtesting de modelos del antiguo marco, cuantificó con precisión el grado de distorsión actual del mercado:

Acciones estadounidenses y tasas de interés: la desviación respecto al modelo antiguo es sorprendentemente consistente, alrededor del 140%-170%.

Oro: muestra la característica de “desanclaje” más extrema, con una desviación superior al 400%.

Cobre: la desviación es relativamente moderada (alrededor del 44%).

Estos datos revelan un hecho central: en la etapa inicial de la dominancia fiscal, la prima de riesgo fiscal de Estados Unidos se refleja principalmente en el alza extrema del oro, en lugar de impactar directamente las tasas nominales. En otras palabras, el oro asume en solitario la tarea de cubrir el riesgo de crédito de Estados Unidos denominado en moneda fiduciaria.

La brecha oculta de 600 puntos básicos y el modelo de tasas de interés

Southwest Securities descompone las tasas de interés como función del oro (que implica TIPS) y el cobre (que implica expectativas de inflación), y descubre una brecha sorprendente.

Cálculo del modelo: desde 2022, la desviación máxima entre la tasa nominal y la “tasa implícita oro-cobre” alcanza los 660 puntos básicos.

Análisis del mecanismo: por cada dólar que sube el oro, la tasa implícita baja 0,2 puntos básicos (aumenta la prima de riesgo fiscal); por cada dólar que sube el cobre, sólo se alivia 0,0225 puntos básicos de riesgo.

Conclusión: aunque la tasa nominal de los bonos del Tesoro estadounidense no se haya disparado, en realidad el riesgo fiscal ya está fuera de control. El nivel actual de tasas es extremadamente alto en comparación con el sistema valorado en oro. Para aliviar esta enorme tensión, matemáticamente sólo hay tres caminos: caída del precio del oro, subida del precio del cobre o una fuerte bajada de las tasas nominales.

“Universo paralelo” en el sistema oro: las acciones estadounidenses ya se comportan como el oro

Southwest Securities señala que, si se abandona la perspectiva del dólar y se entra en el “sistema de coordenadas del oro”, el mundo vuelve a la “normalidad”:

• Racionalidad de las acciones estadounidenses: las acciones estadounidenses valoradas en oro (ratio acciones/oro) no se han desviado de los datos de empleo (R2 alcanza el 77%), cerrando significativamente la brecha.
• Doble consistencia: tanto las acciones estadounidenses como el oro muestran una desviación extrema de aproximadamente el 430% respecto al modelo TIPS. Esto demuestra que las acciones estadounidenses, en realidad, ya se han transformado en un activo “tipo oro” para combatir la depreciación de la moneda fiduciaria; el mercado está utilizando las acciones tecnológicas estadounidenses como activos de larga duración para cubrir el riesgo fiscal.
• Complicidad entre acciones y bonos: la desviación de aproximadamente el 150% en ambos extremos refleja una distribución de intereses: el lado de las tasas asume el costo de la oferta de la expansión fiscal, mientras que el mercado accionario disfruta de los beneficios nominales de la expansión fiscal.

Tres posibles trayectorias futuras

La prima de riesgo fiscal implícita no desaparecerá por sí sola, sólo se transferirá entre diferentes activos. Las posibles trayectorias macroeconómicas futuras son las siguientes:

Recuperación moderada (mayor probabilidad a corto plazo): el mercado sigue en la ilusión del “sistema de coordenadas del oro”. Mientras las expectativas de inflación estén contenidas, las acciones estadounidenses se apoyan en la narrativa de la IA, y oro, acciones y tasas mantienen la divergencia en K, esperando que el precio del cobre suba para cerrar la brecha.

Inflación fuera de control (choque político): si una “crisis de asequibilidad” genera presión política (por ejemplo, que el gobierno de Trump se vea obligado a implementar devoluciones de aranceles u otras formas de transferencias), la inflación repuntará. Esto obligará a que el riesgo fiscal pase de estar oculto a hacerse explícito: el resultado será un aumento de las tasas, depreciación del dólar, el oro subirá otro escalón y los activos de riesgo sufrirán presión.

Liquidación por recesión (crisis de liquidez): si el deterioro de los datos de empleo desencadena operaciones de recesión, podría repetirse una compresión global de liquidez similar a la reversión del carry trade en yenes. Pero bajo la dominancia fiscal, la cualidad de refugio de los bonos del Tesoro estadounidense se debilita marginalmente, limitando el espacio para la caída de las tasas, y podría producirse una caída simultánea de acciones y commodities.

Además, la fortaleza del dólar no se debe a la salud fiscal de Estados Unidos, sino a que otras economías no estadounidenses (como Francia y Reino Unido) han expuesto antes su riesgo fiscal; es una fortaleza estructural en un “juego de ver quién está peor”.