Después de que el precio de las acciones cayera un 80%, ¿existe una desalineación de valor en BitMine?

Autor: Zhou, ChainCatcher

El mercado cripto sigue en baja, y desde noviembre el precio de Ethereum cayó casi un 40% desde su máximo, mientras que los ETF siguen registrando salidas netas. En esta ronda de retroceso sistémico, la principal empresa tesorera de Ethereum, BitMine, se convirtió en el centro de atención: el Founders Fund de Peter Thiel redujo a la mitad su participación en BMNR, mientras que ARK Invest de Cathie Wood y JPMorgan optaron por aumentar sus posiciones a contracorriente.

La actitud dividida del capital puso la “alquimia del 5%” de BitMine bajo la lupa: 3,56 millones de ETH, una pérdida flotante de 3 mil millones, el mNAV cayendo a 0,8. Como uno de los últimos bastiones de compra de Ethereum, ¿cuánto tiempo más podrá comprar BitMine? ¿Existe una desalineación de valor? Tras la desaceleración del flywheel de DAT, ¿quién tomará la posta de ETH?

I. La alquimia del 5% de BitMine: ¿cuánto tiempo más puede sostenerse el capital?

BitMine, como la segunda mayor empresa tesorera de criptomonedas después de MicroStrategy, había planeado comprar tokens equivalentes al 5% del flujo total de Ethereum en el futuro. El 17 de noviembre, BitMine anunció que su posición en Ethereum alcanzó los 3,56 millones de monedas, representando casi el 3% del suministro circulante, superando la mitad de su objetivo a largo plazo de 6 millones de monedas. Además, la empresa actualmente posee aproximadamente 11,8 mil millones de dólares en criptoactivos y efectivo, incluyendo 192 bitcoins, 607 millones de dólares en efectivo sin garantía y 13,7 millones de acciones de Eightco Holdings.

Desde que inició su plan de acumulación masiva en julio, BitMine se convirtió en el foco del mercado. En ese período, el precio de sus acciones y el de Ethereum subieron al unísono, y la narrativa de “aumentar el valor de mercado con tokens” fue vista por los inversores como un nuevo ejemplo en el sector cripto.

Sin embargo, con el enfriamiento del mercado y el endurecimiento de la liquidez, el sentimiento comenzó a revertirse. La caída del precio de Ethereum hizo que el ritmo agresivo de compras de BitMine pareciera aún más arriesgado. Según el precio promedio de compra de 4.009 dólares, la pérdida flotante en libros de BitMine ya ronda los 3 mil millones de dólares. Aunque el presidente del directorio, Tom Lee, ha declarado públicamente en varias ocasiones su optimismo sobre Ethereum y su intención de seguir comprando en los bajos, la atención de los inversores ya pasó de “¿cuánto más puede comprar?” a “¿cuánto tiempo más puede sostenerse?”

Actualmente, la reserva de efectivo de BitMine es de aproximadamente 607 millones de dólares, y los fondos de la empresa provienen principalmente de dos fuentes.

La primera son los ingresos de criptoactivos. BitMine obtiene flujo de caja a corto plazo mediante minería de bitcoin con refrigeración por inmersión y servicios de consultoría, y apuesta a retornos a largo plazo con el staking de Ethereum. La empresa afirma que su ETH en staking generará unos 400 millones de dólares netos.

La segunda es la financiación en el mercado secundario. La empresa lanzó un plan de venta de acciones ATM, un mecanismo que le permite vender nuevas acciones en cualquier momento sin fijar precio o tamaño, a cambio de efectivo. Hasta ahora, ya emitió acciones por varios cientos de millones de dólares y atrajo fondos institucionales como ARK, JPMorgan y Fidelity. Tom Lee declaró: cuando las instituciones compran masivamente BMNR, esos fondos se destinan a comprar ETH.

Mediante la acumulación de ETH y la generación de ingresos, BitMine intenta redefinir la lógica de asignación de capital empresarial, pero el cambio en el entorno de mercado está debilitando la estabilidad de este modelo.

En cuanto al precio de las acciones, BitMine (BMNR) enfrenta cierta presión: desde el máximo de julio cayó cerca de un 80%, con una capitalización actual de unos 9,2 mil millones de dólares, por debajo del valor de su posición en ETH de 10,6 mil millones de dólares (calculando ETH a 3.000 dólares), y el mNAV bajó a 0,86. Este descuento refleja la preocupación del mercado por las pérdidas flotantes y la sostenibilidad financiera de la empresa.

II. La última esperanza para el precio de ETH: divergencia total en tres fuentes de compra y retroceso del staking

A nivel macro, la Reserva Federal emitió señales hawkish, la probabilidad de recorte de tasas en diciembre disminuyó, el mercado cripto está débil en general y el apetito por el riesgo bajó notablemente.

Actualmente, ETH cayó a 3.000 dólares, más de un 30% por debajo del máximo de agosto de 4.900 dólares. Esta corrección volvió a poner en foco una pregunta clave: si antes el soporte de precio venía de empresas tesoreras e instituciones, ¿quién tomará la posta cuando se retire la demanda de compra?

Entre las fuerzas visibles del mercado, los tres principales frentes de compra —ETF, empresas tesoreras y capital on-chain— muestran divergencias en distintas direcciones.

Primero, la tendencia de entrada de fondos en los ETF relacionados con Ethereum se desaceleró claramente. Actualmente, los ETF poseen unos 6,3586 millones de ETH, el 5,25% del suministro total. Según datos de SoSoValue, hasta mediados de noviembre, el patrimonio neto total de los ETF spot de Ethereum era de unos 18,76 mil millones de dólares, y este mes las salidas netas superaron ampliamente las entradas, con retiros diarios de hasta 180 millones de dólares. Comparado con el período de entradas netas sostenidas de julio a agosto, la curva de fondos pasó de un ascenso estable a una caída volátil.

Esta caída no solo debilita a los grandes compradores potenciales, sino que también refleja que la confianza del mercado aún no se recupera del ritmo de colapso. Los inversores en ETF suelen representar capital de asignación a mediano y largo plazo, y su salida implica que la demanda incremental de Ethereum desde los canales financieros tradicionales se está frenando. Cuando los ETF dejan de aportar impulso alcista, pueden incluso amplificar la volatilidad en el corto plazo.

En segundo lugar, las empresas tesoreras de activos digitales (DAT) también entraron en una etapa de divergencia. Actualmente, la reserva estratégica total de Ethereum de las empresas tesoreras es de 6,2393 millones de ETH, el 5,15% del suministro. El ritmo de acumulación se desaceleró notablemente en los últimos meses, y BitMine es casi el único gran comprador activo. En la última semana, BitMine sumó 67.021 ETH más, manteniendo su estrategia de comprar en las bajas; SharpLink no volvió a comprar desde que adquirió 19.300 ETH el 18 de octubre, con un costo promedio de 3.609 dólares, y también está en pérdida flotante.

En contraste, algunas empresas tesoreras pequeñas y medianas se ven forzadas a reducir posiciones: ETHZilla vendió unas 40.000 ETH a fines de octubre para recomprar acciones, intentando reducir el descuento y estabilizar el precio vendiendo parte de sus ETH.

Esta divergencia indica que la industria de tesorería pasó de una expansión generalizada a un ajuste estructural. Las empresas líderes aún pueden mantener compras gracias a su capital y confianza, mientras que las pequeñas y medianas enfrentan restricciones de liquidez y presión de deuda. El testigo del mercado pasa de una compra incremental amplia a unos pocos “valientes solitarios” con ventaja de capital.

A nivel on-chain, los actores dominantes a corto plazo siguen siendo las ballenas y las direcciones de alta frecuencia, pero no constituyen una fuerza de soporte de precio. Recientemente, el trader conocido como “hermano Machi” que insistía en posiciones largas en ETH fue liquidado varias veces, lo que afectó la confianza de los traders. Según Coinglass, el interés abierto total en contratos de ETH se redujo casi a la mitad desde el máximo de agosto, y el capital apalancado se está contrayendo rápidamente, lo que implica una caída simultánea de la liquidez y el fervor especulativo.

Además, recientemente se activaron direcciones de billeteras de la ICO de Ethereum que llevaban más de 10 años inactivas y comenzaron a transferir fondos. Según Glassnode, los holders de largo plazo (direcciones con más de 155 días) están vendiendo actualmente unos 45.000 ETH diarios, equivalentes a 140 millones de dólares. Es el mayor nivel de ventas desde 2021, lo que indica que la fuerza alcista actual se está debilitando.

Arthur Hayes, cofundador de BitMEX, publicó recientemente que, aunque la liquidez en dólares se contrajo desde el 9 de abril, las entradas de ETF y las compras de DAT permitieron que bitcoin subiera, pero esa etapa ya terminó. El spread no es lo suficientemente atractivo para que los inversores institucionales sigan comprando ETF, y la mayoría de los DAT cotizan con descuento respecto al mNAV, por lo que los inversores ahora evitan estos valores derivados.

Lo mismo ocurre con Ethereum, y más aún porque su ecosistema de staking también muestra señales de retroceso. Según Beaconchain, el número de validadores activos diarios de Ethereum cayó un 10% desde julio, alcanzando el nivel más bajo desde abril de 2024. Es la mayor caída desde que la red cambió de Proof of Work (PoW) a Proof of Stake (PoS) en septiembre de 2022.

Las razones principales de la caída son dos:

Primero, la suba de Ethereum este año llevó a un récord de validadores saliendo de la cola, ya que los operadores de staking se apresuraron a retirar y vender para tomar ganancias.

Segundo, la caída del rendimiento del staking y el aumento del costo de los préstamos hicieron que el staking apalancado dejara de ser rentable. Actualmente, el rendimiento anualizado del staking de Ethereum es de aproximadamente 2,9% APR, muy por debajo del récord histórico de 8,6% alcanzado en mayo de 2023.

Con las tres principales fuentes de compra bajo presión y el retroceso del ecosistema de staking, el soporte de precio de Ethereum para la próxima etapa enfrenta una prueba estructural. BitMine sigue comprando, pero casi en solitario; si incluso este último pilar deja de comprar, el mercado no solo perderá una acción o un flujo de capital, sino posiblemente la base de fe en la narrativa de Ethereum.

III. ¿Existe una desalineación de valor en BitMine?

Tras hablar de la cadena de fondos y el retroceso de la demanda, surge una pregunta más esencial: ¿realmente terminó la historia de BitMine? El precio actual que le asigna el mercado claramente no refleja del todo sus diferencias estructurales.

Comparado con el camino de MicroStrategy, BitMine eligió desde el principio una estrategia completamente diferente. MicroStrategy depende en gran medida de bonos convertibles y acciones preferentes para recaudar fondos en el mercado secundario, con un costo anual de intereses de cientos de millones de dólares y una rentabilidad dependiente de la suba unilateral de bitcoin; BitMine, aunque diluyó el capital mediante emisión de nuevas acciones, casi no tiene deuda con intereses y su ETH en staking aporta unos 400-500 millones de dólares anuales, un flujo de caja relativamente rígido y con menor correlación con la volatilidad de precios que el costo de deuda de Strategy.

Aún más importante, estos ingresos no son el final. Como uno de los mayores holders institucionales de ETH del mundo, BitMine puede usar su staked ETH para restaking (ganar un 1-2% extra), operar infraestructura de nodos, tokenizar el rendimiento para asegurar ingresos fijos (por ejemplo, un rendimiento seguro del 3,5%), e incluso emitir notas estructuradas institucionales de ETH, cosas que MicroStrategy no puede hacer con su posición en BTC.

Sin embargo, actualmente la capitalización bursátil de BitMine (BMNR) en EE.UU. cotiza con un descuento del 13% respecto al valor de su posición en ETH. Dentro del sector DAT, este descuento no es el más extremo, pero sí está por debajo del promedio histórico para activos similares. El sentimiento bajista amplificó el impacto visual de las pérdidas flotantes, ocultando en parte el valor de los ingresos y las opciones del ecosistema.

Los movimientos recientes de las instituciones parecen haber detectado esta discrepancia. El 6 de noviembre, ARK Invest aumentó su posición en 215.000 acciones (8,06 millones de dólares); JPMorgan tenía 1,97 millones de acciones al cierre del tercer trimestre. No es una compra a ciegas, sino una apuesta por el crecimiento compuesto a largo plazo del ecosistema ETH. Si el precio de Ethereum se estabiliza o rebota moderadamente, la estabilidad relativa de los ingresos podría hacer que la recuperación del mNAV de BitMine sea más rápida que la de las tesorerías puramente apalancadas.

¿Existe realmente una desalineación de valor? La respuesta ya está sobre la mesa; lo que queda es cuándo el mercado estará dispuesto a pagar por la escasez. El descuento actual es tanto un riesgo como el punto de partida de la divergencia. Como dijo Tom Lee, el dolor es temporal y no cambiará el superciclo de ETH. Por supuesto, tampoco cambiará el papel central de BitMine en este ciclo.