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El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum

El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum

BlockBeatsBlockBeats2025/10/13 22:03
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Por:BlockBeats

¿El “flywheel” se convirtió en una “espiral de la muerte”?

Título original: "El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora apunta a la empresa de tesorería de Ethereum"
Autor original: Eric, Foresight News


El 8 de octubre a las 21:47 hora de Beijing (8:47 de la mañana en Nueva York), la firma de ventas en corto Kerrisdale Capital anunció públicamente en X que ha tomado una posición corta en las acciones de BitMine (BMNR), la empresa de tesorería de Ethereum. En su publicación, Kerrisdale aclaró que no es pesimista respecto a Ethereum, sino que considera que la prima del precio de las acciones de BitMine sobre su valor neto de activos, derivada del modelo de empresa de tesorería, está a punto de desaparecer. Kerrisdale apuesta a que el precio vuelva a la paridad o incluso a un descuento.


Esta no es la primera vez que Kerrisdale Capital apunta a acciones relacionadas con el concepto Crypto. A mediados de 2024, ya había apostado en corto contra la minera de bitcoin Riot y contra la pionera de las empresas DAT, Strategy (anteriormente conocida como MicroStrategy), y en ambos casos, las acciones de las empresas cayeron notablemente tras la noticia de la venta en corto. Esta vez, tras el anuncio de la posición corta en BMNR, el precio de la acción no cayó de inmediato, y la fuerte caída de anoche estuvo más relacionada con el mercado en general. Sin embargo, en términos de precio, el cierre del 10 de octubre en EE.UU. (52,47 dólares) fue más de un 10% inferior al cierre del día 8 (60 dólares).


El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum image 0


Al analizar el informe de venta en corto, los seis motivos que Kerrisdale expone para apostar en corto contra las acciones de BitMine son contundentes. A diferencia de sus apuestas anteriores contra Riot y Strategy, donde realizó coberturas comprando bitcoin, esta vez Kerrisdale tomó una posición corta neta en BMNR, lo que refleja su falta total de confianza en BitMine.


El "flywheel" se convierte en "espiral de la muerte"


Las razones de Kerrisdale para ser bajista con BitMine se resumen en seis puntos:


1. Dilución severa del contenido de Ethereum por acción: BMNR emitió más de 240 millones de acciones a través de ATM (at-the-market) en solo tres meses, recaudando más de 10 mil millones de dólares, con una media diaria de 170 millones de dólares, lo que diluye gravemente el contenido de Ethereum por acción;


2. Disminución continua del mNAV: La prima del valor de mercado de BMNR sobre su valor neto de criptoactivos (mNAV) cayó de 2.0 veces en agosto a 1.4 veces, y la tendencia sigue empeorando;


3. Ocultamiento de la realización de beneficios mediante maniobras financieras: La reciente financiación de 365 millones de dólares, presentada como "prima", en realidad se realizó con un fuerte descuento, y los warrants adjuntos diluyen significativamente el valor de las acciones ordinarias;


4. Falta de transparencia en la divulgación: Desde el 25 de agosto, la empresa dejó de informar el NAV por acción y el total de acciones en circulación, lo que impide a los inversores saber si el "contenido" de Ethereum por acción está aumentando;


5. Aumento de la competencia: En EE.UU. ya hay 154 empresas planeando recaudar cerca de 100 mil millones de dólares para estrategias de tesorería cripto, y la llegada de los ETF debilitará aún más la escasez de las DAT;


6. El modelo de Strategy ha dejado de funcionar: La prima del mNAV de Strategy (antes MicroStrategy), pionera de las DAT, cayó de 2.5 veces a 1.4 veces, lo que indica una pérdida de confianza del mercado en este modelo.


Para entender la lógica de la venta en corto, primero debemos explicar el funcionamiento central de las empresas DAT. Como señala Kerrisdale en su informe, la lógica es: emitir acciones a un precio superior al valor contable de los tokens → recaudar fondos → comprar más cripto → aumentar el contenido de tokens por acción → mantener la prima → volver a emitir acciones, formando un ciclo auto-reforzado.


Por ejemplo, si la empresa A tiene 1.1 billones de dólares en bitcoin y un total de 100 millones de acciones, puede emitir nuevas acciones a un precio superior a 10 dólares por acción. Los inversores, anticipando que la empresa comprará más bitcoin y aumentará el "contenido" de bitcoin por acción, estarán dispuestos a pagar una prima por las nuevas acciones. Así, tras la recaudación, la empresa compra más bitcoin, aumenta el contenido por acción y eleva el precio de la acción. La empresa puede repetir este proceso para seguir subiendo el precio de sus acciones.


Pero para mantener este ciclo se requieren dos condiciones: primero, que al principio exista una prima del mNAV o al menos la expectativa de que se genere una prima; segundo, que la prima y su tasa se mantengan. Si la prima es cero o negativa, los inversores preferirán comprar directamente el criptoactivo correspondiente.


Así, podemos combinar los puntos 1, 2 y 4 para explicar la visión bajista. Según el informe, Kerrisdale estima que al 6 de octubre, BitMine había emitido más de 240 millones de acciones, alcanzando un total de 311.7 millones de acciones. Aunque entre julio y agosto BitMine aumentó el contenido de ETH de 2.7 ETH/1,000 acciones a 7 ETH/1,000 acciones gracias al "flywheel", Kerrisdale calcula que entre el 25 de agosto y el 6 de octubre, la tenencia de Ethereum de la empresa creció un 65%, pero el contenido de Ethereum por acción solo aumentó un 17%.


El fondo que apostó en corto contra MicroStrategy ahora pone la mira en la empresa de tesorería de Ethereum image 1


En otras palabras, Kerrisdale considera que la dilución significa que el ritmo de aumento del contenido por acción no puede seguir el ritmo de crecimiento de las tenencias de Ethereum. Además, el mNAV ya cayó de 2 veces en agosto a 1.4 veces, por lo que la disminución del contenido y de la prima puede generar un círculo vicioso, haciendo que ambos números sigan bajando hasta llegar a la paridad o incluso a un descuento.


Si bien los datos pueden tener un componente especulativo, el hecho de que BitMine dejara de informar el NAV por acción y el total de acciones desde el 25 de agosto refuerza la opinión de Kerrisdale. Como dijeron en X: "Si las ganancias por acción hubieran mejorado, deberían haberlo promocionado ampliamente".


La "financiación con prima" es en realidad "realización de beneficios con descuento"


El 22 de septiembre, BitMine anunció un acuerdo de compra de valores con un inversor institucional, mediante el cual emitiría directamente 5,217,715 acciones ordinarias a 70 dólares cada una y otorgaría warrants para suscribir hasta 10,435,430 acciones ordinarias (precio de ejercicio de 87.50 dólares por acción). Antes de deducir comisiones y otros gastos, la empresa esperaba recaudar unos 365.24 millones de dólares.


Esta noticia, que normalmente impulsaría el precio de la acción, fue interpretada por Kerrisdale como una realización de beneficios con descuento mediante maniobras financieras.


El informe señala que el precio de emisión de 70 dólares representaba una prima del 14% sobre el cierre de ese día (61.29 dólares), pero por cada acción se entregaban dos warrants (precio de ejercicio 87.5 dólares, plazo de 1.5 años). Según el modelo Black-Scholes (volatilidad 100%, tasa 4%) y aplicando un descuento de liquidez del 40%, cada warrant valía unos 14 dólares.


El modelo Black-Scholes, desarrollado por Fischer Black y Myron Scholes en 1973 (y galardonado con el Nobel de Economía), resuelve el problema de cuánto debería valer hoy una opción que solo puede ejercerse al vencimiento bajo ciertas condiciones. El cálculo requiere varios parámetros; Kerrisdale asumió una volatilidad del 100% (por la alta volatilidad de este tipo de acciones) y una tasa libre de riesgo del 4%, estimando que cada warrant valía unos 14 dólares en la emisión del 22 de septiembre.


Por lo tanto, si se descuentan los dos warrants de 14 dólares cada uno, la recaudación real de BitMine sería de solo 220 millones de dólares, lo que implica un precio efectivo de emisión de 42 dólares por acción, un 31% por debajo del cierre de ese día. Kerrisdale considera que, aunque para los inversores la operación puede no ser mala, si una empresa DAT necesita recaudar fondos con un descuento real, ya ha perdido una de las condiciones necesarias para que el "flywheel" funcione, lo que demuestra aún más que el modelo de BitMine está mostrando signos de agotamiento.


Las DAT ya no son escasas


El informe señala que, cuando MicroStrategy inició su estrategia de tesorería de bitcoin en 2020, el mercado carecía de herramientas de inversión en criptoactivos que fueran reguladas y accesibles, por lo que las DAT se convirtieron en un "sustituto apalancado". Hoy, más de 150 empresas en EE.UU. han anunciado estrategias similares, con una recaudación prevista de casi 100 mil millones de dólares. Además, la SEC ha simplificado el proceso de aprobación de ETF, lo que podría desencadenar un "tsunami de ETF", y los canales de inversión en Ethereum más baratos y líquidos podrían conquistar rápidamente el mercado.


Kerrisdale afirma que incluso la prima del mNAV de la veterana Strategy ha caído de un máximo anual de 2.5 veces a 1.4 veces, lo que demuestra que la confianza del mercado en el modelo DAT se ha debilitado. Incluso Strategy canceló en agosto su compromiso de emitir nuevas acciones solo con una prima de al menos 2.5 veces. Una vez que se pierde esa confianza y disciplina, es difícil recuperarla. Por lo tanto, si el mercado (e incluso la propia Strategy) ya no confía en el modelo, los imitadores serán los primeros en caer.


Desde el inicio del informe, Kerrisdale lo resume así: no apostamos en corto contra Ethereum, sino contra la idea de que "los inversores aún deben pagar una prima por ETH". Si se quiere tener ETH, basta con comprar, hacer staking o adquirir un ETF. El atractivo de BMNR es "ser más valioso que el propio ETH", pero su estrategia es mediocre, la competencia es feroz, la transparencia es escasa, el crecimiento del ETH por acción se ralentiza y la supuesta "financiación con prima" es en realidad dilutiva (además de que ya no hay escasez). En este contexto, la prima de BMNR está destinada a seguir cayendo.


Kerrisdale, amante de las ventas en corto, y las controvertidas DAT


Kerrisdale Capital es uno de los fondos de cobertura "long-short + event-driven" más activos de Wall Street, conocido por sus ventas en corto públicas y agresivas. En los últimos años, se ha centrado en sectores como las criptomonedas con "valoraciones desconectadas de la realidad", la tecnología cuántica y las SPAC. Entre finales de 2023 y principios de 2024, Kerrisdale apuntó contra Marathon Digital y Cipher Mining, provocando caídas diarias del 5% al 8%. Además de acciones relacionadas con criptomonedas, en la primera mitad del año apostó en corto contra las acciones de computación cuántica IonQ y D-Wave Quantum, aunque ambas solo cayeron levemente el día del informe y luego subieron considerablemente.


El fundador y CIO de Kerrisdale Capital, Sahm Adrangi, comenzó su carrera en Deutsche Bank en financiamiento de deuda de alto rendimiento y préstamos apalancados, y fue asesor de reestructuraciones y bancarrotas en Chanin Capital Partners. Posteriormente, Adrangi fue analista en Longacre Management, un fondo de cobertura de deuda en dificultades con 2 mil millones de dólares bajo gestión.


Sahm Adrangi se hizo famoso en 2010 y 2011 por apostar en corto y exponer empresas chinas fraudulentas, como China Marine Food Group, China-Biotics y Lihua International. Sus objetivos de entonces, China Education Alliance y ChinaCast Education Corp, posteriormente fueron investigados y sancionados por la SEC.


Kerrisdale no es un fondo que solo apueste en corto, pero últimamente ha centrado su energía en empresas con valoraciones infladas, siendo las DAT su objetivo más reciente. Como se mencionó al principio, esta operación corta neta refleja que han detectado un fallo lógico fundamental. Los resultados de las ventas en corto de Kerrisdale este año no han sido especialmente destacados: la mayoría de las empresas que apostó en corto rebotaron tras caídas iniciales, pero no se pueden ignorar sus puntos de vista sobre el modelo de las DAT.


Este año, aunque muchas empresas estadounidenses han experimentado con el modelo DAT usando bitcoin, Ethereum e incluso otras altcoins, y algunos inversores famosos lo han promovido, figuras del sector Web3, incluido Vitalik, han expresado cierta preocupación. Ahora parece que esas preocupaciones estaban justificadas. En un mercado caliente y con abundante liquidez, las acciones de las DAT pueden despegar, pero este crecimiento burbujeante no puede sostenerse para siempre.


No negamos que, en un mercado alcista, las empresas DAT pueden avivar el fuego, pero cuando la burbuja se desinfle, ¿a quién cegará el polvo de esas brasas ya carbonizadas?


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Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.

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