La espada regulatoria pende sobre el sector, y la narrativa de las criptobilleteras enfrenta una limpieza de burbujas.

Autor: KKK

Título original: La SEC de EE.UU. comienza a tomar medidas contra las empresas de Crypto Treasury, ¿seguirá vigente la narrativa DAT?

El 24 de septiembre, la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) y la Autoridad Reguladora de la Industria Financiera (Finra) anunciaron conjuntamente que investigarán a más de 200 empresas que habían anunciado planes de Crypto Treasury en bolsa, argumentando que estas compañías presentaron "fluctuaciones anómalas en el precio de sus acciones" justo antes de publicar dichas noticias.

Desde que MicroStrategy fue pionera en incorporar bitcoin a su balance, el "Crypto Treasury" se ha convertido en una especie de "alquimia financiera" sensacionalista en el mercado bursátil estadounidense: acciones emergentes como Bitmine y SharpLink experimentaron subidas de precio de varias decenas de veces por operaciones similares. Según datos publicados por Architect Partners, desde 2025, ya son 212 las nuevas empresas que han anunciado que recaudarán alrededor de 102 mil millones de dólares para comprar BTC, ETH y otros criptoactivos principales.

Sin embargo, este frenesí de capital, además de impulsar los precios, también ha generado amplias dudas. El mNAV (relación entre valor de mercado y valor contable neto de activos) de MSTR cayó de 1.6 a 1.2 en un mes, y dos tercios de las veinte principales empresas de Crypto Treasury tienen un mNAV inferior a 1. Las sospechas sobre burbujas de activos, operaciones con información privilegiada y otros temas no dejan de surgir, y esta nueva tendencia de asignación de activos enfrenta ahora desafíos regulatorios sin precedentes.

¿Cómo funciona el flywheel de las empresas de Crypto Treasury?

El flywheel de financiamiento de las empresas de Crypto Treasury se basa en el mecanismo mNAV, que en esencia es una lógica reflexiva de retroalimentación positiva, permitiendo que estas compañías tengan aparentemente "munición infinita" en mercados alcistas. El mNAV se refiere a la relación de valor neto de activos de mercado, calculado como la capitalización bursátil de la empresa (P) en relación a su valor neto de activos por acción (NAV). En el contexto de las empresas de Crypto Treasury, el NAV se refiere al valor de los activos digitales que poseen.

Cuando el precio de la acción P es superior al NAV por acción (es decir, mNAV > 1), la empresa puede seguir recaudando fondos e invertirlos en activos digitales. Cada emisión adicional y compra eleva la posición por acción y el valor contable, reforzando aún más la confianza del mercado en la narrativa de la empresa y empujando el precio de la acción al alza. Así, comienza a girar un círculo cerrado de retroalimentación positiva: mNAV sube → emisión de acciones para recaudar fondos → compra de activos digitales → aumento de la posición por acción → mayor confianza del mercado → nuevo aumento del precio de la acción. Gracias a este mecanismo, MicroStrategy ha podido seguir financiándose y comprando bitcoin en los últimos años sin diluir gravemente sus acciones.

Una vez que el precio de la acción y la liquidez alcanzan niveles suficientemente altos, la empresa puede desbloquear toda una serie de mecanismos de entrada de capital institucional: puede emitir deuda, bonos convertibles, acciones preferentes y otras herramientas de financiamiento, convirtiendo la narrativa del mercado en activos contables, lo que a su vez impulsa el precio de la acción y refuerza el flywheel. El juego consiste en la compleja resonancia entre el precio de la acción, la narrativa y la estructura de capital.

Sin embargo, el mNAV es un arma de doble filo. La prima puede representar una gran confianza del mercado, pero también puede ser mera especulación. Una vez que el mNAV converge a 1 o cae por debajo de 1, el mercado cambia de una "lógica de aumento" a una "lógica de dilución". Si en ese momento el precio del token también cae, el flywheel pasa de retroalimentación positiva a negativa, provocando una doble caída en valor de mercado y confianza. Además, el financiamiento de las empresas de Crypto Treasury también se basa en el flywheel de la prima mNAV; cuando el mNAV permanece en descuento durante mucho tiempo, el margen para nuevas emisiones se bloquea, y las empresas pequeñas o en riesgo de exclusión bursátil ven colapsar su modelo de negocio y el efecto flywheel se derrumba instantáneamente. En teoría, cuando mNAV < 1, la opción más razonable para la empresa sería vender sus posiciones y recomprar acciones para restablecer el equilibrio, pero no se puede generalizar: una empresa en descuento también puede estar infravalorada.

Durante el mercado bajista de 2022, incluso cuando el mNAV de MicroStrategy cayó por debajo de 1, la empresa no vendió bitcoin para recomprar acciones, sino que optó por reestructurar su deuda y mantener todos sus bitcoins. Esta lógica de "aguantar hasta el final" proviene de la visión casi religiosa de Saylor sobre BTC, considerándolo un activo colateral central que "nunca se venderá". Pero este camino no es replicable para todas las empresas de Crypto Treasury. La mayoría de las acciones de Crypto Treasury de altcoins carecen de un negocio principal estable y convertirse en una "empresa compradora de tokens" es solo una estrategia de supervivencia, sin convicción real. Si el entorno de mercado empeora, es más probable que vendan para detener pérdidas o realizar beneficios, lo que podría desencadenar una estampida.

Lectura relacionada: "Primera venta de tokens, exclusión bursátil: las acciones cripto ya no son el unicornio de las criptomonedas"

¿Existe trading con información privilegiada?

SharpLink Gaming fue uno de los primeros casos que sacudió el mercado en esta ola de "Crypto Treasury". El 27 de mayo, la empresa anunció que aumentaría hasta 425 millones de dólares en Ethereum como activo de reserva; el día del anuncio, el precio de la acción se disparó hasta 52 dólares. Sin embargo, lo extraño es que ya el 22 de mayo, el volumen de negociación de la acción había aumentado notablemente y el precio subió de 2.7 a 7 dólares, cuando la empresa aún no había publicado ningún anuncio ni informado a la SEC.

Este fenómeno de "el precio se adelanta a la noticia" no es un caso aislado. MEI Pharma anunció el 18 de julio el inicio de una estrategia de Crypto Treasury en Litecoin por 100 millones de dólares, pero la acción subió durante cuatro días consecutivos antes del anuncio, pasando de 2.7 a 4.4 dólares, casi duplicándose. La empresa no presentó ninguna actualización relevante ni publicó comunicados de prensa, y su portavoz se negó a comentar al respecto.

Situaciones similares se dieron en empresas como Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global y 180 Life Sciences Corp, todas ellas experimentaron fluctuaciones anómalas en el precio de sus acciones antes de anunciar sus planes de Crypto Treasury. La posibilidad de filtración de información y operaciones anticipadas ya ha llamado la atención de los reguladores.

¿Se derrumbará la narrativa DAT?

Arthur Hayes, asesor de Upexi, el "MicroStrategy de Solana", señala que el Crypto Treasury se ha convertido en la nueva narrativa financiera para las empresas tradicionales. Él considera que esta tendencia seguirá evolucionando en varias ramas de activos principales. Sin embargo, debemos tener claro que, en cada blockchain, como máximo una o dos empresas pueden salir ganadoras.

Al mismo tiempo, el efecto de concentración se está acelerando. Aunque en 2025 más de 200 empresas han anunciado estrategias de Crypto Treasury, cubriendo BTC, ETH, SOL, BNB, TRX y otras blockchains, los fondos y valoraciones se están concentrando rápidamente en muy pocas empresas y activos: los Crypto Treasury de BTC y ETH dominan la mayoría de las empresas DAT. En cada categoría de activos, solo una o dos empresas pueden realmente destacar: en BTC es MicroStrategy, en ETH es Bitmine, en SOL podría ser Upexi, y el resto difícilmente puede competir a escala.

Como lo ha demostrado Michael Saylor, existen muchos gestores institucionales de fondos que desean exposición al riesgo de bitcoin, pero no pueden comprar BTC directamente ni mantener ETF; sin embargo, pueden comprar acciones de MSTR. Si lográs que una empresa que posee criptoactivos entre en su "canasta regulatoria", estos fondos estarán dispuestos a pagar 2, 3 o incluso 10 dólares por un activo que en libros solo vale 1 dólar. Esto no es irracionalidad, es arbitraje regulatorio.

En la segunda mitad del ciclo, seguirán apareciendo nuevos emisores en el mercado, recurriendo a herramientas financieras corporativas aún más agresivas para buscar mayor elasticidad en el precio de sus acciones. Cuando los precios caigan, estas prácticas se volverán en su contra. Arthur Hayes predice que en este ciclo ocurrirá un accidente DAT de gran escala, similar al colapso de FTX. En ese momento, estas empresas podrían quebrar y sus acciones o bonos sufrirán grandes descuentos, provocando una fuerte volatilidad en el mercado.

Los reguladores también han notado este riesgo estructural. A principios de septiembre, Nasdaq propuso reforzar la supervisión de las empresas DAT; hoy, la SEC y FINRA han iniciado conjuntamente una investigación sobre operaciones con información privilegiada. Estas medidas buscan reducir el espacio para el uso de información privilegiada, elevar los requisitos de emisión y dificultar el financiamiento, limitando así la capacidad de manipulación de las nuevas empresas DAT. Para el mercado, esto significa que los "falsos líderes" serán eliminados más rápidamente, mientras que las verdaderas empresas líderes podrán sobrevivir e incluso crecer gracias a la narrativa.

Resumen

La narrativa del Crypto Treasury sigue vigente, pero los requisitos de entrada aumentan, la regulación se endurece y la burbuja se depura simultáneamente. Para los inversores, es fundamental comprender la lógica y las rutas de arbitraje detrás de la estructura financiera, y estar siempre atentos a los riesgos acumulados tras la narrativa: esta "alquimia on-chain" no puede continuar indefinidamente; solo los ganadores permanecerán, los perdedores se retirarán.