La valoración de los tokens es confusa, Artemis propone el suministro circulante inteligente basándose en la experiencia del mercado de valores.

Autor original: Artemis

Traducción: Odaily

Nota del editor: El mundo cripto ha sufrido durante mucho tiempo la confusión en los sistemas de valoración: el mismo token muestra datos de suministro muy diferentes en distintas plataformas, lo que distorsiona el cálculo de la capitalización de mercado y dificulta la toma de decisiones de inversión. Mientras que los mercados bursátiles tradicionales ya utilizan indicadores estandarizados como las acciones en circulación, la valoración on-chain sigue siendo rudimentaria. Recientemente, Artemis y Pantera Capital propusieron el marco de "Suministro Circulante", introduciendo el concepto maduro de acciones en circulación del mercado de valores al sector cripto, excluyendo los tokens no circulantes como los que están en manos del protocolo, y brindando así una métrica de valor comparable con las finanzas tradicionales. Esta transformación podría convertirse en una infraestructura clave para la entrada de capital institucional y, aún más, podría remodelar el paradigma de valoración de los activos cripto.

A continuación, el contenido completo traducido por Odaily:

Resumen

Actualmente, los proveedores de datos cripto muestran grandes diferencias en los indicadores de suministro de un mismo token, lo que afecta gravemente el cálculo de la capitalización de mercado o múltiplos de valoración (como el ratio capitalización/ingresos). Artemis y Pantera Capital propusieron conjuntamente un marco sencillo llamado "Suministro Circulante", que se calcula como el suministro total menos la cantidad total en manos del protocolo. Este modelo es similar al concepto de "acciones en circulación" en el mercado de valores (es decir, el total de acciones emitidas menos las acciones en tesorería). Nuestro objetivo es que los inversores puedan comparar tokens y acciones de manera más clara al realizar valoraciones.

Introducción

Al comprar acciones, los inversores suelen prestar atención a los siguientes datos clave para entender la cantidad de acciones:

• Acciones autorizadas: la cantidad máxima de acciones que una empresa puede emitir legalmente;
• Acciones emitidas: el total de acciones que la empresa ha emitido realmente;
• Acciones en circulación: el total de acciones en manos de todos los inversores (excluyendo las acciones en tesorería de la empresa);
• Acciones líquidas: la cantidad de acciones realmente disponibles para el comercio público.

¿Por qué estos datos son cruciales?

Porque estos indicadores ayudan a los inversores a aclarar:

• Propiedad: el tamaño de los derechos económicos de la empresa que corresponden a las acciones adquiridas por el inversor;
• Riesgo de suministro: la cantidad adicional de acciones que podrían ingresar al mercado en el futuro;
• Liquidez: el grado en que las acciones pueden negociarse sin afectar significativamente el precio.

Fuente: Artemis

Analicemos en profundidad el caso de Uber:

• Acciones autorizadas: 5 mil millones → el límite máximo de acciones que Uber puede emitir legalmente. Los inversores del mercado público casi nunca consideran este dato;
• Acciones emitidas: aproximadamente 2.1 mil millones → el total de acciones que Uber ha emitido realmente;
• Acciones en circulación: aproximadamente 2.09 mil millones → la cantidad de acciones actualmente en manos de los inversores de Uber. Este es el número que realmente importa a los inversores del mercado público;
• Acciones líquidas: aproximadamente 2.07 mil millones → la cantidad de acciones realmente disponibles para el comercio en el mercado.

Imaginemos: si se valorara Uber según las acciones autorizadas, su capitalización de mercado alcanzaría los 469 mil millones de dólares, y el PER esperado se dispararía a 70 veces, lo cual claramente no tiene sentido. Las acciones autorizadas nunca se utilizan como base para valorar una empresa porque "acciones autorizadas × precio de la acción" no refleja el valor económico real.

En la práctica, los inversores valoran Uber en función de las acciones en circulación (aproximadamente 2.09 mil millones). Al 17 de agosto de 2025, su capitalización de mercado es de aproximadamente 195.9 mil millones de dólares, con un PER esperado de 30 veces. Las acciones en circulación reflejan realmente la distribución de la propiedad económica de la empresa.

El problema de los indicadores actuales de suministro de tokens

En el sector cripto, los inversores suelen fijarse en el "Suministro Circulante", es decir, la cantidad de tokens disponibles para el comercio en el mercado público. Pero este indicador tiene graves defectos:

• Algunas estadísticas incluyen tokens bloqueados, otras los excluyen;
• Algunas incluyen los fondos en las billeteras de tesorería, otras los excluyen;
• No hay un estándar uniforme para deducir los tokens quemados;
• Algunos proyectos liberan tokens sin una divulgación clara.

Al mismo tiempo, el FDV (Fully Diluted Valuation) que suelen ver los inversores también tiene problemas: FDV = precio del token × suministro total. Esto es como valorar Uber usando las acciones autorizadas: suponiendo que todas las acciones estén en circulación de inmediato, se obtiene una capitalización de mercado inflada de 469 mil millones de dólares, lo cual no refleja la realidad económica.

Por lo tanto, los inversores se ven ante un dilema: elegir un FDV distorsionado (que incluye todo el suministro potencial) o adoptar un "Suministro Circulante" con definiciones confusas y estándares inconsistentes (el defecto clave es que a menudo excluye tokens emitidos pero no desbloqueados).

¿Por qué el "Suministro Circulante" es la mejor solución intermedia?

El "Suministro Circulante" (Outstanding Supply) contabiliza todos los tokens generados, excluyendo los saldos en manos del protocolo (como fundaciones, tesorerías o laboratorios, es decir, activos no circulantes), y es el equivalente cripto de las "acciones en circulación".

• En comparación con el FDV: refleja mejor la realidad económica;
• En comparación con el suministro circulante tradicional: definición más clara y estándar más uniforme;
• Este indicador está arraigado en la sustancia económica y ofrece a los inversores una referencia intermedia confiable.

Ejemplo real de token - Hyperliquid

¿Por qué es crucial el indicador de suministro circulante?

Durante mucho tiempo, el sector cripto ha adoptado el FDV (Fully Diluted Valuation) = suministro máximo × precio como método de valoración. Esto es como valorar Uber usando sus 5 mil millones de acciones autorizadas, lo que elevaría su valoración a unos 469 mil millones de dólares, en lugar de los aproximadamente 196 mil millones que suele mostrar Google Finance.

Luego, la industria pasó a valorar según el suministro total, pero esto aún sobreestima el valor real, ya que el suministro total incluye todos los tokens en manos del protocolo. Tomemos Hyperliquid como ejemplo: de sus 1 mil millones de tokens HYPE, el 6% (60 millones) están en manos de la Fundación Hyper. Estos son activos controlados por el protocolo, que pueden usarse para operaciones, subvenciones ecológicas o incentivos al equipo, y su naturaleza económica es esencialmente diferente a la de los tokens en manos de los inversores.

Fuente: Mint Ventures

Por lo tanto, la valoración basada en el suministro circulante de Hyperliquid (aproximadamente 2.08 mil millones de dólares) es la más cercana a la capitalización de mercado real. Esto es similar al concepto de acciones en circulación en el mercado de valores: el total de tokens realmente en manos de los inversores, excluyendo las acciones en tesorería.

En comparación, la valoración basada en el suministro circulante (aproximadamente 1.05 mil millones de dólares) se acerca más al tamaño real de tokens disponibles para el comercio, similar a las acciones líquidas en el mercado de valores.

Estos indicadores de suministro son clave porque los múltiplos de valoración como el PER o el PSR calculados sobre el FDV se inflan artificialmente, lo que en la práctica penaliza a proyectos como Hyperliquid que tienen una gran cantidad de tokens no liberados, situándolos en desventaja frente a sus pares.

Nota: Nuestra definición de suministro total difiere de la de CoinGecko. CoinGecko cuenta todos los tokens (sin importar la titularidad), mientras que nosotros deducimos los tokens quemados permanentemente y los no generados, asegurando que el suministro total refleje la cantidad real de tokens existentes que afectan la valoración.

¿Por qué existen contradicciones en los datos actuales?

Actualmente, al consultar el token HYPE, los inversores encuentran cifras muy diferentes en distintas plataformas de datos:

DefiLlama muestra un FDV circulante de 2.78 mil millones de dólares. Calculando con un precio de token de 43 dólares, se asume un suministro circulante de unos 647 millones de tokens, lo que incluso supera los 577 millones de tokens realmente generados hasta ahora.

La valoración basada en el suministro circulante de CoinGecko es de 1.45 mil millones de dólares, lo que implica que consideran un suministro circulante de unos 337 millones de tokens.

Pero esta cifra probablemente está sobreestimada, ya que CoinGecko no excluye todas las billeteras en manos del protocolo (como la Fundación Hyper, el Fondo de Subvenciones Comunitarias y el Fondo de Ayuda). De hecho, muchos de estos tokens aún no han ingresado al mercado, por lo que el suministro circulante real debería ser aún menor.

El problema es que estas diferencias pueden causar desviaciones de miles de millones de dólares en la valoración. Sin un estándar unificado, los distintos inversores tendrán percepciones muy diferentes sobre la escala de un mismo token.

Esta es la razón por la que necesitamos promover el "Suministro Circulante" y un "Suministro Circulante Inteligente" más preciso. El estándar de suministro circulante de tokens no solo mejora la transparencia, sino que también permite la comparabilidad horizontal con el sistema de valoración de acciones.

Solución de Artemis: nuevos estándares de Suministro Circulante e Inteligente

Suministro total

Definición: El total de tokens generados (excluyendo los quemados). Es comparable a las "acciones emitidas" en el mercado de valores.

Fórmula de cálculo: Suministro total = Suministro máximo - tokens no generados - tokens quemados

Suministro circulante (nuevo indicador)

Definición: De todos los tokens existentes, se excluyen los que están en manos del propio protocolo (incluyendo fundaciones, DAO, laboratorios o contratos de distribución bloqueados). La razón para excluir los tokens en manos del protocolo es similar a la exclusión de las acciones en tesorería en el mercado de valores: aunque estos tokens existen, no pertenecen a inversores externos. Solo los tokens en manos externas reflejan la propiedad real, la liquidez y el valor de mercado. Es comparable a las "acciones en circulación" en el mercado de valores.

Fuente: Artemis

Fórmula de cálculo: Suministro circulante = Suministro total - cantidad total en manos del protocolo

La cantidad total en manos del protocolo incluye:

• Tokens en manos de DAO/fundaciones: entidades responsables de la gobernanza o el desarrollo ecológico;
• Tokens en manos de laboratorios: cuando no hay una fundación independiente, los laboratorios que gestionan el protocolo (como fondos ecológicos, entidades de distribución);
• Contratos de distribución programada: contratos inteligentes que liberan tokens al ecosistema según reglas predefinidas;
• Fondos inactivos: tokens en fondos on-chain gestionados por validadores y aún no desplegados (requieren votación descentralizada para su liberación);
• Reservas de recompra (no quemadas): tokens recomprados por el protocolo pero aún no quemados.

Suministro circulante inteligente (indicador optimizado)

Definición: La cantidad de tokens actualmente disponibles para el comercio inmediato. Excluye tokens bloqueados, tenencias internas/equipos aún no desbloqueadas y billeteras de tesorería no líquidas. Es comparable a las "acciones líquidas" en el mercado de valores.

Fuente: Artemis

Fórmula de cálculo: Suministro circulante = Suministro circulante - tokens bloqueados

¿Por qué se necesitan ambos indicadores?

• Transparencia: distingue claramente entre tokens generados y tokens realmente comerciables;
• Evaluación de riesgos: anticipa el suministro potencial que podría ingresar al mercado en el futuro;
• Estandarización: elimina ambigüedades estadísticas entre distintos proyectos;
• Valoración real: un suministro circulante preciso implica una valoración más exacta;
• Comparabilidad: permite comparaciones horizontales estandarizadas entre proyectos.

Conclusión:

En el mercado de valores no hace falta adivinar la cantidad de acciones o el suministro potencial, y esa claridad construye la confianza del mercado.

El sector cripto debería ser igual. Si la industria quiere ganarse la confianza institucional, debe ofrecer transparencia a nivel institucional. Con los estándares de suministro circulante y suministro circulante inteligente, los inversores finalmente tendrán una experiencia de transparencia equiparable a la de los mercados financieros tradicionales.