La divergencia en forma de K en la valoración de los principales activos: la evolución posterior de la "prima de riesgo fiscal"

Southwest Securities considera que el mercado actual se encuentra en un momento peligroso y dividido impulsado por una “dominancia fiscal”, donde la lógica macroeconómica tradicional ha dejado de funcionar, y tanto las acciones estadounidenses como el oro se han convertido en herramientas para cubrir el riesgo de crédito de las monedas fiduciarias.

Escrito por: Ye Huiwen

Fuente: Wallstreetcn

El mercado actual está en un momento extremadamente peligroso y dividido.

Según Trading Desk, el 4 de diciembre, la investigación de Southwest Securities muestra que, desde 2023, la valoración de los principales activos globales ha entrado en una nueva etapa de “dominancia fiscal”, en la que la lógica tradicional de transmisión macroeconómica ha dejado de funcionar. El mercado muestra una marcada “divergencia en K”: las acciones estadounidenses siguen subiendo ignorando la corrección del empleo, el oro alcanza nuevos máximos en un entorno de altas tasas reales, y en la valoración de todo tipo de activos se ha incorporado de forma generalizada una “prima de riesgo fiscal”.

El riesgo central no proviene del propio ciclo económico, sino de la presión fiscal que ha sido temporalmente oculta. Los cálculos muestran que el sistema actual implica una brecha de tasas de hasta 600 puntos básicos; antes de que el entorno macroeconómico se descontrole, el riesgo fiscal se esconde temporalmente en el alza extrema del oro. En el futuro, la liberación y convergencia de esta tensión de riesgo dependerá principalmente de una relajación marginal a través del camino de “caída del oro, subida del cobre y descenso de las tasas”.

Esto significa que los inversores deben prestar atención a los cambios relativos entre el oro, el cobre y las tasas de interés, utilizándolos como indicadores clave para medir la liberación del riesgo sistémico. Los precios de los activos ya muestran una estructura de “doble coherencia”: por un lado, las acciones estadounidenses y el oro cubren conjuntamente el riesgo de crédito de la moneda fiduciaria; por otro, la leve divergencia entre acciones y bonos refleja el coste y los beneficios de la expansión fiscal.

Colapso del viejo orden: gran migración del paradigma de valoración tras 2023

Desde 2023, el mercado ha roto por completo la lógica de valoración de 2000-2022. Southwest Securities considera que el anclaje macroeconómico tradicional ha dejado de funcionar:

1. Desacoplamiento entre acciones estadounidenses y economía: el índice S&P 500 sigue marcando máximos históricos a pesar de la continua caída de las vacantes laborales (JOLTS), y el mercado se ha insensibilizado ante las señales de recesión.

2. Desacoplamiento entre oro y tasas de interés: el oro ignora por completo la presión de las altas tasas reales y ha desarrollado una tendencia independiente, incluso divergente respecto a los TIPS (bonos protegidos contra la inflación).

3. Desacoplamiento entre cobre e inflación: como variable proxy de las expectativas de inflación, la evolución del precio del cobre ya no sigue de cerca la lógica tradicional de la inflación.

Esta divergencia no es un ruido temporal del mercado, sino un cambio fundamental en la lógica subyacente: el ancla central de la valoración del mercado ha pasado de ser los “fundamentos económicos y el ciclo monetario” a la “sostenibilidad de la deuda y el riesgo fiscal”. Ahora, cada clase de activo debe incorporar una elevada “prima de riesgo fiscal”.

Cuantificando la “locura”: desviaciones extremas de hasta el 400%

Los datos no mienten. Southwest Securities, mediante regresiones y backtesting del antiguo marco de modelos, cuantifica con precisión el grado de distorsión actual del mercado:

Acciones estadounidenses y tasas de interés: ambas muestran una desviación sorprendentemente consistente respecto al modelo antiguo, de aproximadamente 140%-170%.

Oro: muestra la característica de “desanclaje” más extrema, con una desviación superior al 400%.

Cobre: la desviación es relativamente moderada (alrededor del 44%).

Estos datos revelan un hecho central: en la etapa inicial de la dominancia fiscal, la prima de riesgo fiscal de Estados Unidos se valora principalmente a través del alza extrema del oro, en lugar de impactar directamente las tasas nominales. En otras palabras, el oro asume en solitario la tarea de cubrir el riesgo de crédito denominado en moneda fiduciaria estadounidense.

La brecha oculta de 600 puntos básicos y el modelo de tasas de interés

Southwest Securities descompone las tasas de interés como función del oro (TIPS implícitos) y el cobre (expectativas de inflación implícitas), y descubre una brecha sorprendente.

Cálculo del modelo: desde 2022, la desviación máxima entre la tasa nominal y la “tasa implícita oro-cobre” alcanza los 660 puntos básicos.

Análisis del mecanismo: por cada dólar que sube el oro, la tasa implícita baja 0,2 puntos básicos (aumenta la prima de riesgo fiscal); por cada dólar que sube el cobre, solo se mitigan 0,0225 puntos básicos de riesgo.

Conclusión: aunque la tasa nominal de los bonos estadounidenses no se haya disparado, en realidad el riesgo fiscal ya está fuera de control. El nivel actual de tasas es extremadamente alto en comparación con el sistema valorado en oro. Para aliviar esta enorme tensión, matemáticamente solo hay tres caminos: caída del precio del oro, subida del precio del cobre o una fuerte bajada de las tasas nominales.

“Universo paralelo” en el sistema de referencia oro: las acciones estadounidenses ya se han “dorado”

Southwest Securities señala que, si se abandona la perspectiva del dólar y se entra en el “sistema de referencia oro”, el mundo vuelve a la “normalidad”:

• Racionalidad de las acciones estadounidenses: las acciones estadounidenses valoradas en oro (ratio acciones/oro) no divergen de los datos de empleo (R2 alcanza el 77%), y la brecha se cierra significativamente.
• Doble coherencia: tanto las acciones estadounidenses como el oro muestran una desviación extrema de aproximadamente el 430% respecto al modelo TIPS. Esto demuestra que las acciones estadounidenses, en realidad, ya se han transformado en un activo “tipo oro” para combatir la depreciación de la moneda fiduciaria; el mercado está utilizando principalmente acciones tecnológicas estadounidenses como activos de larga duración para cubrir el riesgo fiscal.
• Complicidad entre acciones y bonos: la desviación de aproximadamente el 150% en ambos extremos refleja una distribución de intereses: el lado de las tasas asume el coste de la expansión fiscal, mientras que el mercado de acciones disfruta de los beneficios nominales de dicha expansión.

Tres posibles caminos evolutivos futuros

La prima de riesgo fiscal implícita no desaparecerá por sí sola, solo se trasladará entre diferentes activos. Las posibles trayectorias macroeconómicas futuras son las siguientes:

Recuperación moderada (mayor probabilidad a corto plazo): el mercado sigue en la ilusión del “sistema de referencia oro”. Mientras las expectativas de inflación estén contenidas, las acciones estadounidenses se apoyan en la narrativa de la IA, y oro, acciones y tasas mantienen la divergencia en K, esperando que el precio del cobre suba para cerrar la brecha.

Inflación fuera de control (choque político): si una “crisis de asequibilidad” genera presión política (como que el gobierno de Trump se vea obligado a implementar devoluciones de aranceles u otras formas de transferencias), la inflación volverá a repuntar. Esto obligará a que el riesgo fiscal pase de estar oculto a hacerse explícito: el resultado será un aumento de las tasas, depreciación del dólar, una nueva subida del precio del oro y presión sobre los activos de riesgo.

Liquidación por recesión (crisis de liquidez): si el deterioro de los datos de empleo desencadena operaciones de recesión, podría repetirse una compresión global de liquidez similar a la reversión del carry trade en yenes. Pero bajo la dominancia fiscal, la función de refugio de los bonos estadounidenses se debilita marginalmente, limitando el espacio para la bajada de tasas, y podría producirse una caída simultánea de acciones y materias primas.

Además, la fortaleza del dólar no proviene de la salud fiscal de Estados Unidos, sino de que otras economías no estadounidenses (como Francia y Reino Unido) han expuesto antes su riesgo fiscal, lo que constituye una fortaleza estructural en un juego de “el menos malo”.