En comparación con los ETF al contado, ¿por qué las bóvedas de criptomonedas son una mejor solución?

Autor original: Lorenzo Valente

Traducción original: Chopper, Foresight News

Entre agosto y septiembre de 2025, los Digital Asset Treasuries (DAT) se convirtieron en el principal vehículo para la adopción masiva de criptoactivos en Wall Street. Este cambio sorprendió a muchos en la industria, quienes originalmente pensaban que los fondos cotizados en bolsa (ETF) seguirían dominando, en lugar de ser reemplazados gradualmente por los DAT.

¿Qué sucedió realmente detrás de esto? Hace algunos años, Strategy fue pionera en lanzar el modelo de bitcoin DAT, pero en ese momento los inversores aún no sabían cómo aplicarlo a otros criptoactivos. Este artículo explora en profundidad la estructura de mercado de los DAT y las controversias relacionadas.

Definición de DAT

Los Digital Asset Treasuries (DAT) son empresas que mantienen bitcoin, ethereum, solana y otras criptomonedas directamente en su balance, permitiendo a los inversores obtener exposición indirecta a estos activos comprando sus acciones.

A diferencia de los ETF de bitcoin/ethereum al contado regulados por la SEC de Estados Unidos, los ETF mantienen pasivamente criptoactivos y las acciones emitidas están vinculadas 1:1 con los activos en cartera; los DAT son empresas operativas que pueden gestionar sus posiciones mediante apalancamiento, estrategias corporativas o instrumentos de financiación. Los ETF, como herramientas públicas de inversión reguladas, ofrecen exposición conforme a la normativa; los DAT, en cambio, introducen riesgos empresariales, y las ganancias o pérdidas pueden exceder la volatilidad de los activos subyacentes.

Incluso antes de que surgiera el término "Digital Asset Treasury", Strategy ya había creado el primer DAT de bitcoin. Bajo el liderazgo de Michael Saylor, la empresa minimizó su negocio de software empresarial y se dedicó a acumular bitcoin. Hasta el 15 de septiembre de 2025, Strategy había comprado más de 632,000 bitcoins por 46.5 billions de dólares, con un precio promedio de 73,527 dólares por bitcoin. Actualmente, la empresa posee más del 3% del suministro total de 21 millones de bitcoins.

Strategy acumuló su posición en bitcoin mediante diversas estrategias de financiación: inicialmente emitió bonos preferentes convertibles, luego bonos garantizados con una tasa de interés del 6.125%, y el verdadero avance vino con el plan de emisión de acciones a precio de mercado. Dado que sus acciones (código MSTR) cotizaban con una prima significativa sobre el valor en libros, Saylor diluyó la participación de los accionistas existentes emitiendo nuevas acciones y usó los fondos recaudados para comprar más bitcoin, aumentando así la cantidad de bitcoin por acción. En esencia, los fondos de los accionistas proporcionaron apalancamiento a la exposición de bitcoin de Strategy.

Este modelo ha generado mucha controversia. Los críticos acusan a los DAT de "vender 1 dólar de activos por 2 dólares", es decir, si el precio de mercado de un DAT es el doble de su valor neto de activos (mNAV), los inversores pagan 2 dólares por cada dólar de bitcoin en el balance. Consideran que esta prima es irracional e insostenible.

Sin embargo, hasta ahora, el desempeño de las acciones de Strategy ha refutado este argumento, generando importantes retornos para los accionistas. Excepto por un breve descuento durante el mercado bajista de marzo de 2022 a enero de 2024, MSTR ha mantenido una prima significativa sobre el mNAV a largo plazo. Más importante aún, Saylor ha utilizado estratégicamente esta prima: emitiendo acciones a precios muy superiores al valor en libros para seguir acumulando bitcoin y aumentando el valor de la posición. Los resultados muestran que, desde la primera compra de bitcoin en agosto de 2020, MSTR no solo ha permitido a los accionistas obtener un crecimiento compuesto de su exposición a bitcoin, sino que también ha superado ampliamente la estrategia de simplemente comprar y mantener bitcoin.

Estructura de mercado de los DAT

Cinco años después de la primera compra de bitcoin por parte de Strategy, ahora existen cientos de DAT. Estos nuevos vehículos están acumulando ethereum, SOL, HYPE, ADA, ENA, BNB, XRP, TRON, DOGE, SUI, AVAX y otros criptoactivos.

Actualmente, el mercado tiende a concentrarse en activos de gran capitalización, y varios DAT con abundantes recursos compiten por acumular ETH y SOL. Como se muestra en la siguiente imagen, los DAT centrados en ETH poseen el 3.74% del suministro de ethereum, mientras que los DAT de Solana poseen el 2.31% del suministro de SOL.

Fuente de los datos: Blockworks, al 25 de agosto de 2025

En nuestra opinión, aunque algunos DAT pueden haberse creado con fines especulativos a corto plazo, los ganadores finales podrían convertirse en vehículos de criptoactivos más eficientes que los ETF al contado. Aprovechando las ventajas de la estructura corporativa, los DAT pueden utilizar apalancamiento, financiación empresarial y opciones estratégicas, cosas que los ETF no pueden hacer. Mientras la prima sobre el mNAV sea sostenible, estas ventajas persistirán; este tema se explorará más adelante.

¿Por qué la prima sobre el mNAV de los DAT es razonable?

Como una de las gestoras de activos con mayor exposición a criptomonedas, ARK Invest ha mostrado gran interés en el emergente sector DAT, invirtiendo recientemente en el principal DAT de ethereum: Bitmine Immersion. Aunque mantenemos una actitud cautelosa y seguimos de cerca el rápido desarrollo de los DAT, entendemos las razones por las que algunos DAT obtienen una prima sobre el mNAV, principalmente por los siguientes motivos:

Ingresos / Rendimientos por staking

Las blockchains L1 de contratos inteligentes (especialmente ethereum) ofrecen rendimientos nativos a través del staking, recompensando a los usuarios que ayudan a mantener la seguridad de la red. En el ecosistema cripto, este rendimiento equivale esencialmente a una "tasa libre de riesgo", ya que se genera dentro del protocolo y no implica riesgo de contraparte.

En contraste, los ETF al contado en EE. UU. no permiten obtener ingresos por staking de los activos subyacentes. Incluso si los reguladores cambian de postura, debido a las limitaciones de diseño de la red de ethereum, los ETF solo podrían hacer staking con una pequeña parte de sus posiciones (posiblemente menos del 50%) — la "restricción de liquidez" de ethereum limita el número de validadores que pueden entrar o salir en cada periodo. Esta limitación es crucial para la seguridad de la red, ya que previene que un atacante malicioso active o desactive grandes cantidades de validadores de golpe, evitando el colapso del consenso o la gestión del estado. Esto significa que el proceso de staking o unstaking de ETH puede tardar hasta dos semanas. Aunque los ETF podrían eludir esta restricción mediante protocolos de staking líquido, los riesgos de cumplimiento, liquidez y centralización pueden impedirles hacer staking a gran escala.

Por el contrario, los DAT tienen mucha más flexibilidad operativa. Un DAT típico es una organización ágil, generalmente gestionada por un pequeño equipo, pero capaz de generar ingresos considerables. Por ejemplo, si Bitmine Immersion alcanza una capitalización de 10 billions de dólares y todo su ETH está en staking, podría generar unos 300 millones de dólares de flujo de caja libre al año. Estos fondos pueden reasignarse a fusiones y adquisiciones, compras de tokens, oportunidades on-chain o dividendos.

Velocidad de acumulación

La velocidad de acumulación de activos y el crecimiento de criptoactivos por acción son razones clave para la prima sobre el valor en libros de los DAT. El crecimiento de criptoactivos por acción de un DAT puede superar el aumento de precio del activo subyacente, acelerando los ingresos mediante los rendimientos por staking.

Tomemos a Bitmine como ejemplo. El 13 de julio, la empresa tenía 163,142 ETH sobre una base de aproximadamente 56 millones de acciones totalmente diluidas (UTC+8); al precio de ETH de 2,914 dólares en ese momento, cada acción representaba 0.0029 ETH, con un valor de 8.45 dólares. Solo 31 días después, según nuestras estimaciones, la posición de ETH de Bitmine aumentó a 1.15 millones de ETH (UTC+8), y las acciones totalmente diluidas a 173 millones; al precio de ETH de 4,700 dólares en ese momento, cada acción representaba 0.0066 ETH, con un valor de 32.43 dólares.

En un mes, el precio de ETH subió aproximadamente un 60%, mientras que la cantidad de ETH por acción de Bitmine creció un 130%. Es decir, Bitmine, mediante el modelo de arbitraje "emisión de acciones a precio de mercado (ATM) + adquisiciones de valor añadido", creó mucho más valor que simplemente mantener ETH.

Por supuesto, esta dinámica solo se sostiene mientras exista una prima sobre el mNAV y la emisión ATM tenga efecto de valor añadido. Si la prima se reduce o se convierte en descuento, el DAT tendrá que recurrir a otras herramientas del mercado de capitales, como vender parte de los tokens subyacentes para recomprar acciones.

Mediante el método de descomposición de valor de Shapley, se puede atribuir el desempeño de las acciones de Bitmine (código BMNR) a tres variables: precio de ETH, crecimiento de ETH por acción y cambios en la prima o descuento del mNAV (ver gráfico abajo). Al 25 de agosto (UTC+8), el crecimiento de ETH por acción era el mayor impulsor del precio de BMNR y del retorno para los accionistas.

Fuente de los datos: ARK Invest, al 25 de agosto de 2025; nota: basado en el valor promedio de Shapley, solo se usan datos públicos

Liquidez y financiación de bajo costo

La liquidez es la razón central de la prima de los DAT. La emisión de acciones a precio de mercado (ATM) y los bonos convertibles solo son viables si las acciones son líquidas: el ATM depende de un volumen diario suficiente, lo que exige que el DAT pueda emitir acciones de forma continua sin deprimir el precio; lo mismo ocurre con los bonos convertibles — los inversores compran un "bono + opción de conversión", y el valor de la opción depende de que las acciones sean lo suficientemente líquidas para venderse o cubrirse eficientemente. Las herramientas sin liquidez no atraen inversores o resultan en costes de financiación demasiado altos para el emisor.

El tamaño también es clave, ya que el mercado de bonos suele servir a grandes empresas. Los bancos de inversión y prestamistas institucionales dependen de la demanda del mercado secundario, que a su vez depende de la capitalización y liquidez de la empresa. De hecho, la mayoría de los préstamos sindicados y emisiones de bonos convertibles institucionales solo están disponibles para empresas con una capitalización superior a 1-2 billions de dólares. Por debajo de este umbral, los costes de financiación aumentan considerablemente y las opciones suelen limitarse a instrumentos de crédito personalizados o de tipo venture capital. Por ejemplo, Strategy pudo emitir varias rondas de bonos convertibles por decenas de billions de dólares porque sus acciones eran líquidas y su capitalización era de varios billions de dólares en ese momento.

La emisión de acciones preferentes también lo demuestra. Las operaciones de equity estructuradas utilizadas por Strategy requieren tanto un balance sólido como liquidez en el mercado secundario para atraer inversores institucionales; los compradores de acciones preferentes deben confiar en que podrán salir o cubrir sus posiciones, y los DAT sin liquidez no pueden acceder a esta vía de financiación.

En resumen, la liquidez reduce el coste de financiación. Para compensar el riesgo de falta de liquidez, los inversores exigen mayores retornos, por lo que los DAT sin liquidez deben pagar un precio mediante una mayor dilución en la emisión de acciones, tasas de interés más altas en los bonos o cláusulas contractuales más estrictas. Por el contrario, los DAT líquidos pueden recaudar fondos a menor coste para acumular bitcoin o ethereum, generando un efecto flywheel que refuerza la prima.

Opciones estratégicas

Muchos inversores comparan los criptoactivos (especialmente los tokens L1) con acciones, commodities o monedas, pero en realidad sus diferencias superan ampliamente sus similitudes. Los DAT destacan esta diferencia y demuestran que los ETF pueden ser vehículos ineficientes para los activos L1. La estructura corporativa de los DAT proporciona "opciones estratégicas asociadas a la prima sobre el valor en libros". Los grandes DAT pueden adquirir tokens con descuento en situaciones de distress (por ejemplo, ventas por liquidación de FTX), o adquirir otros DAT que cotizan por debajo de su mNAV.

Por ejemplo, Bitmine Immersion, con una capitalización de 10 billions de dólares, solo necesita emitir un 2%-3% de sus acciones para adquirir con descuento un DAT de ethereum valorado en 200 millones de dólares, logrando una adquisición de valor añadido. Además de las fusiones y adquisiciones, los ecosistemas de Solana y ethereum ofrecen otras oportunidades: estas redes albergan cientos de billions de dólares en liquidez y aplicaciones, y los DAT de suficiente tamaño pueden obtener beneficios mediante "mantenimiento de la seguridad on-chain" o "provisión de liquidez". De hecho, los protocolos pueden ofrecer incentivos para atraer a participantes con grandes recursos a su ecosistema.

Otra oportunidad de arbitraje se encuentra en la "diferencia de tasas entre los mercados tradicionales y las tasas on-chain", que a veces supera los 500 puntos básicos (es decir, el 5%). En un entorno de tasas bajas, los DAT pueden pedir prestados dólares a bajo coste en los mercados financieros tradicionales y luego desplegar los fondos en pools de préstamos on-chain, obteniendo rendimientos significativamente más altos. Actualmente, los pools de stablecoins como sUSDS, sUSDe, SyrupUSDC ofrecen rendimientos anuales de alrededor del 7%, unos 300 puntos básicos (3%) por encima de los bonos del Tesoro de EE. UU., lo que permite a los DAT obtener ingresos adicionales más allá de la simple apreciación de los tokens.

Riesgos

Aunque los DAT ofrecen a los inversores una nueva vía para acceder a criptoactivos, también conllevan riesgos significativos que deben ser cuidadosamente evaluados.

El primero es la dependencia de la prima de mercado. El modelo DAT (especialmente el crecimiento de criptoactivos por acción) depende de que el precio de las acciones cotice por encima del mNAV. Cuando la prima se reduce, la capacidad del DAT para crear valor mediante la emisión de acciones disminuye o desaparece, viéndose obligado a ralentizar las adquisiciones o vender tokens para recomprar acciones.

En segundo lugar, la liquidez es un arma de doble filo. Aunque permite a los DAT obtener financiación barata, en mercados bajistas puede desencadenar crisis de liquidez. En un mercado bajista prolongado, los DAT pueden entrar en un círculo vicioso: caída del precio de las acciones, aumento de los costes de financiación y presión de reembolsos que obliga a vender tokens.

En tercer lugar, la incertidumbre regulatoria es cada vez más evidente. A diferencia de los ETF, los DAT operan en una zona gris regulatoria, y pueden enfrentar escrutinio en aspectos como la contabilidad y la divulgación de información — requisitos regulatorios más apropiados para fondos de inversión que para empresas operativas. La intervención regulatoria puede afectar sus canales de financiación en los mercados de capitales o limitar sus opciones estratégicas.

En cuarto lugar, los riesgos de gobernanza y operación pueden estar subestimados. Muchos DAT son gestionados por pequeños equipos que administran activos por miles de millones de dólares; controles internos débiles, mala gestión de riesgos o incentivos desalineados pueden erosionar rápidamente el valor. En el peor de los casos, algunos DAT podrían convertirse en "hedge funds on-chain disfrazados" — persiguiendo rendimientos, apalancándose y con poca transparencia en la asignación de capital, lo que puede ocultar riesgos e incluso llevar a la quiebra.

Conclusión

El auge de los DAT ha proporcionado a los inversores una nueva forma de acceder a criptoactivos. Desde la apuesta aparentemente excéntrica de Strategy hasta convertirse en un fenómeno generalizado, los DAT se han popularizado rápidamente en protocolos blockchain L1 como ethereum y solana. Aunque los críticos desestiman su modelo como "vender 1 dólar de activos por 2 dólares", la realidad es mucho más compleja.

La estructura corporativa de los DAT ofrece ventajas potenciales únicas que los ETF no pueden igualar, lo que explica su prima sobre el valor en libros: pueden aumentar el valor de ETH o SOL por acción a un ritmo superior al del precio del activo subyacente; cuentan con ventajas de liquidez y escala para obtener capital barato en toda la estructura de capital; y tienen oportunidades para realizar adquisiciones, comprar tokens e invertir on-chain.

A diferencia de los ETF, que mantienen criptoactivos de forma pasiva, los DAT son vehículos dinámicos de los mercados de capitales, con potencial para amplificar la exposición a activos, obtener ingresos de protocolos y optimizar la asignación de capital. Para ciertos activos, los DAT pueden ser no solo más sostenibles que los ETF, sino también más eficientes. No son simples herramientas de arbitraje temporal, sino que pueden convertirse en instituciones a largo plazo que conecten los mercados financieros tradicionales con el nuevo mundo de los criptoactivos.

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