Agujero negro financiero: las stablecoins están devorando a los bancos

Título original: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Autor original: @0x_Arcana
Traducción: Peggy, BlockBeats

Nota editorial: En el proceso de digitalización gradual del sistema financiero global, las stablecoins están emergiendo silenciosamente como una fuerza imposible de ignorar. No pertenecen a los bancos, ni a los fondos del mercado monetario, ni al sistema de pagos tradicional, pero están remodelando los flujos del dólar, desafiando los mecanismos de transmisión de la política monetaria y provocando un profundo debate sobre el “orden financiero”.

Este artículo parte de la evolución histórica del “narrow banking”, analiza en profundidad cómo las stablecoins replican este modelo en la blockchain y cómo, a través del “efecto agujero negro de liquidez”, afectan al mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. y a la liquidez financiera global. En un contexto donde la regulación aún no está completamente definida, la expansión no cíclica de las stablecoins, el riesgo sistémico y el impacto macroeconómico se han convertido en nuevos temas ineludibles para el sector financiero.

A continuación, el texto original:

Las stablecoins reviven el “narrow banking”

Durante más de un siglo, los reformadores monetarios han propuesto diversas ideas de “narrow banking”: instituciones financieras que emiten dinero pero no otorgan crédito. Desde el Chicago Plan de los años 30 hasta la propuesta moderna de The Narrow Bank (TNB), la idea central es exigir que los emisores de dinero solo mantengan activos seguros y líquidos (como bonos gubernamentales), para evitar corridas bancarias y riesgos sistémicos.

Pero los reguladores siempre han rechazado la implementación del narrow banking.

¿Por qué? Porque, aunque teóricamente seguro, el narrow banking perturba el núcleo del sistema bancario moderno: el mecanismo de creación de crédito. Extrae depósitos de los bancos comerciales, acumula colaterales libres de riesgo y rompe el vínculo entre los pasivos a corto plazo y los préstamos productivos.

Irónicamente, la industria cripto ha “revivido” ahora el modelo de narrow banking en forma de stablecoins respaldadas por moneda fiat. El comportamiento de las stablecoins es casi idéntico al de los pasivos de un narrow bank: están totalmente colateralizadas, pueden ser redimidas al instante y están respaldadas principalmente por bonos del Tesoro de EE. UU.

Tras la oleada de quiebras bancarias durante la Gran Depresión, los economistas de la Escuela de Chicago propusieron una idea: separar completamente la creación de dinero del riesgo crediticio. Según el “Chicago Plan” de 1933, los bancos debían mantener reservas al 100% para los depósitos a la vista; los préstamos solo podían financiarse con depósitos a plazo o capital, no con fondos destinados a pagos.

El objetivo era eliminar las corridas bancarias y reducir la inestabilidad del sistema financiero. Si los bancos no pueden prestar los depósitos, no colapsarán por descalces de liquidez.

En los últimos años, esta idea ha resurgido en forma de “narrow banking”. Los narrow banks aceptan depósitos, pero solo invierten en valores gubernamentales seguros y de corto plazo, como letras del Tesoro o reservas en la Fed. Un ejemplo reciente es The Narrow Bank (TNB), que en 2018 solicitó acceso al interés sobre reservas excedentes (IOER) de la Fed, pero fue rechazado. La Fed temía que TNB se convirtiera en un sustituto de depósitos sin riesgo y de alto rendimiento, “debilitando el mecanismo de transmisión de la política monetaria”.

Lo que realmente preocupa a los reguladores es que, si el narrow banking tiene éxito, podría debilitar el sistema bancario comercial, extrayendo depósitos de los bancos tradicionales y acumulando colaterales seguros. En esencia, los narrow banks crean instrumentos similares al dinero, pero sin apoyar la función de intermediación crediticia.

Mi opinión “conspirativa” personal es que el sistema bancario moderno es, en esencia, una ilusión apalancada, cuyo funcionamiento depende de que nadie intente “salir”. Y el narrow banking amenaza precisamente ese modelo. Pero, pensándolo bien, no es tan conspirativo: simplemente revela la fragilidad del sistema actual.

El banco central no imprime dinero directamente, sino que regula indirectamente a través de los bancos comerciales: fomenta o restringe los préstamos, ofrece apoyo en crisis y mantiene la liquidez de la deuda soberana inyectando reservas. A cambio, los bancos comerciales obtienen liquidez a coste cero, tolerancia regulatoria y la promesa implícita de rescate en tiempos de crisis. En esta estructura, los bancos comerciales tradicionales no son participantes neutrales del mercado, sino herramientas de intervención estatal en la economía.

Ahora, imagina que un banco dice: “No queremos apalancamiento, solo queremos ofrecer a los usuarios dinero seguro respaldado 1:1 por bonos del Tesoro o reservas en la Fed”. Esto haría obsoleto el modelo bancario de reservas fraccionarias, amenazando directamente al sistema existente.

La negativa de la Fed a la solicitud de cuenta principal de TNB es una manifestación de esa amenaza. El problema no es que TNB pueda fracasar, sino que podría tener éxito. Si la gente puede acceder a un dinero siempre líquido, sin riesgo crediticio y que además paga intereses, ¿por qué seguirían depositando su dinero en bancos tradicionales?

Ahí es donde entran las stablecoins.

Las stablecoins respaldadas por fiat casi replican el modelo de narrow banking: emiten pasivos digitales convertibles en dólares y los respaldan 1:1 con reservas seguras y líquidas fuera de la cadena. Al igual que los narrow banks, los emisores de stablecoins no utilizan las reservas para prestar. Aunque emisores como Tether actualmente no pagan intereses a los usuarios, esto queda fuera del alcance de este artículo. Aquí nos centramos en el papel de las stablecoins en la estructura monetaria moderna.

Los activos son libres de riesgo, los pasivos pueden redimirse al instante y poseen las características del dinero a valor nominal; no hay creación de crédito, ni descalce de plazos, ni apalancamiento.

Y aunque los narrow banks fueron “sofocados” por los reguladores en su etapa inicial, las stablecoins no han enfrentado restricciones similares. Muchos emisores de stablecoins operan fuera del sistema bancario tradicional, especialmente en países con alta inflación y mercados emergentes, donde la demanda de stablecoins sigue creciendo—regiones que a menudo tienen dificultades para acceder a servicios bancarios en dólares.

Desde esta perspectiva, las stablecoins ya han evolucionado hacia una especie de “eurodólar digital nativo”, circulando fuera del sistema bancario estadounidense.

Pero esto plantea una cuestión clave: ¿qué impacto tendrá en la liquidez sistémica cuando las stablecoins absorban suficientes bonos del Tesoro de EE. UU.?

Hipótesis del agujero negro de liquidez (Liquidity Blackhole Thesis)

A medida que las stablecoins crecen, se parecen cada vez más a “islas” globales de liquidez: absorben dólares entrantes y, al mismo tiempo, bloquean colaterales seguros en un circuito cerrado que no puede reingresar al ciclo financiero tradicional.

Esto podría provocar un “agujero negro de liquidez” en el mercado de bonos del Tesoro de EE. UU.: una gran cantidad de bonos absorbidos por el sistema de stablecoins, que no pueden circular en el mercado interbancario tradicional, afectando así el suministro de liquidez del sistema financiero en general.

Los emisores de stablecoins son compradores netos a largo plazo de bonos del Tesoro a corto plazo. Por cada dólar de stablecoin emitido, debe haber un activo equivalente en el balance—normalmente letras del Tesoro o posiciones de recompra inversa. Pero, a diferencia de los bancos tradicionales, los emisores de stablecoins no venden estos bonos para prestar o invertir en activos de riesgo.

Mientras las stablecoins sigan en circulación, sus reservas deben mantenerse. El reembolso solo ocurre cuando los usuarios salen del sistema de stablecoins, algo muy poco frecuente, ya que los usuarios en la blockchain suelen intercambiar entre diferentes tokens o usan las stablecoins como equivalentes de efectivo a largo plazo.

Esto convierte a los emisores de stablecoins en un “agujero negro” unidireccional de liquidez: absorben bonos del Tesoro y rara vez los liberan. Cuando estos bonos quedan bloqueados en cuentas de reserva en custodia, salen del ciclo tradicional de colaterales—no pueden ser rehipotecados ni utilizados en el mercado de repos, siendo efectivamente retirados del sistema monetario.

Esto genera un “efecto de esterilización monetaria” (Sterilization Effect). Al igual que el quantitative tightening (QT) de la Fed, que restringe la liquidez eliminando colaterales de alta calidad, las stablecoins hacen lo mismo—pero sin coordinación política ni objetivos macroeconómicos.

Aún más potencialmente destructivo es el concepto de “quantitative tightening en la sombra” (Shadow QT) y el ciclo de retroalimentación continua. Es no cíclico, no se ajusta a las condiciones macroeconómicas, sino que se expande a medida que crece la demanda de stablecoins. Además, dado que muchas reservas de stablecoins están custodiadas fuera de EE. UU., en jurisdicciones offshore con baja transparencia, la visibilidad y coordinación regulatoria se complica aún más.

Peor aún, este mecanismo puede volverse procíclico en ciertas circunstancias. Cuando aumenta la aversión al riesgo en el mercado, la demanda de dólares en la blockchain suele incrementarse, impulsando la emisión de stablecoins y extrayendo aún más bonos del Tesoro del mercado—justo cuando el mercado más necesita liquidez, el efecto agujero negro se intensifica.

Aunque el tamaño de las stablecoins sigue siendo mucho menor que el del quantitative tightening (QT) de la Fed, su mecanismo es muy similar y su impacto macroeconómico es comparable: menos bonos del Tesoro en circulación, liquidez más ajustada y presión marginal al alza sobre las tasas de interés.

Además, esta tendencia de crecimiento no se ha ralentizado, sino que se ha acelerado significativamente en los últimos años.

Tensiones políticas y riesgo sistémico

Las stablecoins se encuentran en un cruce único: no son bancos, ni fondos del mercado monetario, ni proveedores de servicios de pago tradicionales. Esta ambigüedad de identidad genera tensiones estructurales para los legisladores: demasiado pequeñas para ser reguladas como riesgo sistémico; demasiado importantes para ser prohibidas fácilmente; demasiado útiles, pero demasiado peligrosas para desarrollarse libremente sin regulación.

Una función clave de la banca tradicional es transmitir la política monetaria a la economía real. Cuando la Fed sube las tasas, el crédito bancario se restringe, las tasas de los depósitos se ajustan y cambian las condiciones de crédito. Pero los emisores de stablecoins no prestan, por lo que no pueden transmitir los cambios de tasas al mercado crediticio más amplio. En cambio, absorben bonos del Tesoro de alto rendimiento, no ofrecen crédito ni productos de inversión, e incluso muchas stablecoins no pagan intereses a los tenedores.

La razón por la que la Fed rechazó el acceso de The Narrow Bank (TNB) a la cuenta principal no fue por riesgo crediticio, sino por temor a la desintermediación financiera. La Fed teme que, si un banco sin riesgo ofrece cuentas remuneradas respaldadas por reservas, atraerá grandes sumas fuera de los bancos comerciales, lo que podría dañar el sistema bancario, reducir el espacio de crédito y concentrar el poder monetario en una “caja fuerte esterilizadora de liquidez”.

El riesgo sistémico que traen las stablecoins es similar—pero esta vez, ni siquiera necesitan la aprobación de la Fed.

Además, la desintermediación financiera no es el único riesgo. Incluso si las stablecoins no ofrecen rendimiento, existe el “riesgo de corrida”: si el mercado pierde confianza en la calidad de las reservas o en la actitud regulatoria, podría desencadenarse una ola masiva de reembolsos. En ese caso, los emisores podrían verse obligados a vender bonos del Tesoro bajo presión de mercado, similar a la crisis de los fondos del mercado monetario en 2008 o la crisis LDI del Reino Unido en 2022.

A diferencia de los bancos, los emisores de stablecoins no tienen “prestamista de última instancia”. Su naturaleza de banca en la sombra significa que pueden crecer rápidamente hasta convertirse en actores sistémicos, pero también pueden colapsar con la misma rapidez.

Sin embargo, al igual que con bitcoin, existe un pequeño porcentaje de casos de “frase semilla perdida”. En el contexto de las stablecoins, esto significa que parte de los fondos quedarán bloqueados permanentemente en bonos del Tesoro de EE. UU., sin posibilidad de reembolso, convirtiéndose de hecho en un agujero negro de liquidez.

La emisión de stablecoins comenzó como un producto financiero marginal en los exchanges cripto, pero ahora se ha convertido en el principal canal de liquidez en dólares, abarcando exchanges, protocolos DeFi e incluso extendiéndose a remesas transfronterizas y pagos comerciales globales. Las stablecoins ya no son infraestructura marginal; están convirtiéndose en la arquitectura subyacente para transacciones en dólares fuera del sistema bancario.

Su crecimiento está “esterilizando” colaterales, bloqueando activos seguros en reservas frías. Es una forma de contracción de balance fuera del control de los bancos centrales—una especie de “quantitative tightening ambiental” (ambient QT).

Y mientras los legisladores y el sistema bancario tradicional luchan por mantener el viejo orden, las stablecoins ya han comenzado silenciosamente a remodelarlo.