El camino recorrido por Hyperliquid (III): Sin conflictos en el CLOB

¿Por qué la arquitectura CLOB (Central Limit Order Book) es adecuada para los contratos perpetuos y dónde están los límites de la arquitectura CLOB?

Escrito por: Zuoye

La vida en Binance es para cubrir a Aster, un efecto extremo de creación de riqueza, incluso las emociones, en un otoño lluvioso y sombrío, son suficientes para hacer olvidar las preocupaciones de las posiciones, sin importar si son largas o cortas.

Más allá de los parámetros técnicos y las tablas de tarifas, lo que realmente me intriga es por qué la arquitectura CLOB (Central Limit Order Book) es adecuada para los contratos perpetuos, y dónde están los límites de la arquitectura CLOB.

El activo determina el precio

Nací demasiado tarde para la era de DeFi Summer; nací demasiado pronto para ver a CLOB brillar entre las divisas.

La historia de las finanzas tradicionales es tan antigua que la gente ha olvidado cómo se formaron realmente los mercados.

En resumen, las finanzas giran en torno a la negociación de activos y precios, precios (compra/venta, largo/corto) y activos (spot/contrato/opción/predicción). Las criptomonedas simplemente han recreado en una década lo que la historia financiera ha hecho en siglos, añadiendo sus propias necesidades y mejoras.

CLOB no es una simple imitación de Nasdaq o CME. Si desglosamos el término, central, limit, order book ocurren en la cadena, lo que finalmente ha llevado a la prosperidad actual.

1. Libro de órdenes: mecanismo de registro de precios de compra/venta.

2. Libro de órdenes con límite en cadena: mecanismo de oferta basado en doble ordenación por tiempo y precio, límite significa precio limitado.

3. Libro de órdenes central con límite en cadena: significa registrar órdenes limitadas en un sistema unificado, como una blockchain, eso es lo que significa central.

Los contratos de BTC negociados en CME, Binance o Hyperliquid pueden ser CLOB, pero en este artículo, se refiere específicamente a los CLOB Perp DEX basados en blockchain pública/L2.

Siguiendo el tercer punto, aquí hay una explicación histórica: la disputa sobre la ruta técnica fue una continuación de los problemas de alto costo y lentitud de la mainnet de ETH alrededor de 2021. Debido al colapso de FTX en 2022, la Perp War que comenzó al final de DeFi Summer se pospuso hasta 2025.

Descripción de la imagen: Linaje de Perp DEX (CLOB)

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

Los proyectos Perp DEX se lanzaron en diferentes momentos, pero básicamente se pueden dividir en tres rutas: ETH L2, VM heterogéneo (Solana) y L1 EVM. Celestia es una solución DA que no depende de una arquitectura VM específica.

Los archivos históricos carecen de relevancia actual; hoy en día, a la gente no le importa la descentralización, solo la eficiencia de las transacciones. Por lo tanto, no se comparan aquí. Es difícil decir quién es más rápido o más descentralizado entre los 4–>16–>24 nodos de Hyperliquid y los L2 con un solo secuenciador, y cuál es el significado real de esto.

La tristeza humana no es compartida; solo siento que hacen ruido.

La inversión tecnológica es retardada; DeFi Summer de 2020 ya había sembrado sus semillas en 2017/18. A finales de 2020, Serum ya estaba en Solana en arranque lento, con las siguientes características:

1. Interfaz de liquidez y reparto de ingresos

2. Soporte previsto para trading spot

3. Basado en el alto rendimiento de Solana para el matching

4. Bloqueo de nodos para ganar MegaSerum (MSRM)

5. Colaboración con FTX

6. Cooperación con Wormhole para soporte cross-chain

7. Los activos cross-chain tienen mecanismo de yield

8. Descuento de tarifas para tenedores de SRM

9. Mecanismo de recompra y quema de SRM

10. Línea de productos de stablecoin SerumUSD prevista

Por supuesto, la gran mayoría de los tokens SRM no estaban distribuidos, sino concentrados en FTX e incluso en manos personales de SBF. El colapso en 2022 le dio a Hyperliquid más tiempo para desarrollarse.

Esto no significa que Hyperliquid sea una copia de Serum. Todo gran producto es una combinación de ingeniería o espíritu original. Hyperliquid supera a Serum en la selección técnica, la creación de liquidez con market makers y el control de riesgos y airdrops de tokens.

Desde dYdX/Serum hasta Hyperliquid, todos creen que trasladar este tipo de activo Perp a la cadena es factible. Solo difieren en la arquitectura técnica, descentralización y organización de la liquidez, pero aún no han respondido qué característica de CLOB genera este consenso.

Entonces, ¿por qué Perp elige CLOB?

La respuesta más razonable es que CLOB tiene una mayor capacidad de descubrimiento de precios.

Esta sigue siendo una respuesta histórica y está relacionada con los AMM DEX. Desde Bancor hasta Uniswap y Curve, se ha explorado la inicialización y aplicabilidad de la liquidez on-chain en Ethereum.

El protocolo DEX, a través de LP (proveedores de liquidez), evita dos grandes problemas: custodiar los fondos de los usuarios y mantener la liquidez. Solo necesita centrarse en la seguridad del protocolo, mientras que los LP, incentivados por las comisiones, despliegan liquidez por sí mismos.

Luego, los LP transfieren el costo de liquidez a los usuarios, reflejado en el slippage y las tarifas, es decir, la creación de liquidez: el protocolo DEX transfiere a los LP, los LP a los usuarios.

Sin embargo, quedan dos problemas: la pérdida impermanente de los LP y la insuficiente capacidad de descubrimiento de precios de los AMM.

• La raíz de la pérdida impermanente está en el intercambio de dos activos. El LP debe añadir ambos activos por igual, pero sus tendencias no son consistentes. La mayoría son pares de stablecoin con otros activos para mejorar la estabilidad.
• El precio de AMM es un "precio de mercado", es decir, ni el LP ni el proyecto ni el protocolo DEX pueden definir directamente el precio de un activo, solo pueden intervenir a través de la liquidez.

Para estos dos problemas, la mejora del primero es el trading de stablecoins como USDC/USDT en Curve, minimizando el cambio bidireccional de activos y confiando en aumentar la frecuencia de trading para incrementar las comisiones. Más que una característica, es una limitación innata; su último producto, Yield Basis, utiliza diseño económico y apalancamiento para "eliminar" la pérdida impermanente.

La mejora del segundo es el límite de CoW Swap con TWAP (precio promedio ponderado por tiempo, Time-Weighted Average Price), que divide grandes órdenes en varias pequeñas para reducir el impacto en la liquidez y obtener el mejor precio de ejecución, el favorito de Vitalik.

Pero hasta aquí llega. En el trading on-chain de Perp, los detalles son públicos y transparentes. Si se usa el mecanismo AMM, manipular el precio ajustando la liquidez es muy sencillo. Un cambio de precio del 1% puede ser explicable en spot, pero en Perp, eso es una invitación al desastre.

Las deficiencias de AMM hacen que no pueda usarse, o al menos no a gran escala, en Perp. Se necesita una tecnología que controle el precio sin depender de la liquidez, es decir, el precio debe establecerse de antemano.

Debe ejecutarse al precio cotizado o no ejecutarse, pero no puede haber ejecución con descuento, para mantener el funcionamiento normal del mercado Perp.

Eliminar la pérdida impermanente es solo un efecto secundario; diferentes arquitecturas técnicas generan diferentes mecanismos de market making.

La sensibilidad de precios de Perp y el control preciso de CLOB encajan perfectamente, es decir, el activo determina el cambio de precio, y el cambio de precio requiere una arquitectura técnica correspondiente.

Descripción de la imagen: El activo determina la tendencia del precio

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

• La tendencia de precios de spot es más suave, lo que permite a los usuarios "tolerar" el slippage y a los LP "tolerar" la pérdida impermanente, es decir, no se pierde demasiado.
• Pendle divide los activos por fecha de vencimiento, creando dos tendencias de precios diferentes y provocando apuestas de liquidez en diferentes direcciones del mercado.
• El mercado de predicción es más extremo, solo hay dos resultados (0,1), el caso más discreto, donde la probabilidad continua colapsa en 0/1.
• El mercado meme es aún más extremo, unos pocos activos experimentan cambios extremos, la mayoría se convierten en activos sin trading tendiendo a 0, lo que coincide con la teoría de los mercados internos y externos.
• Los contratos perpetuos son los más extremos, pueden generar deudas negativas porque el precio no solo fluctúa violentamente, sino que no se detiene en 0, sino que puede extenderse hacia abajo.
• El trading de divisas tiene la menor variación de precios, con fluctuaciones diarias dentro de un rango, e incluso puede mostrar regularidad, reflejando la estabilidad de las principales economías mundiales.

AMM creó la liquidez inicial on-chain, cultivó el hábito de trading y el capital acumulado, pero CLOB es más adecuado para controlar el precio y realizar configuraciones de trading más complejas. A diferencia del precio de mercado de AMM, CLOB utiliza la ordenación por tiempo-precio para las órdenes de compra/venta, y con algoritmos eficientes, logra un descubrimiento de precios preciso.

El precio determina la liquidez

Hablar de toda una vida, pero si falta un año, un mes, un día, una hora, no es toda una vida.

Después de que CLOB reemplaza a AMM y completa el descubrimiento de precios de Perp, aún necesita organizar la liquidez del mercado. AMM DEX logra la existencia normalizada de LP individuales a través de dos transferencias (del protocolo a LP, de LP a usuarios).

Pero entre el precio y la liquidez, existe el fenómeno de escala característico de Perp.

El problema de Perp DEX es relativamente complejo. En AMM, solo se calculan ganancias y pérdidas al ejecutarse la orden; de lo contrario, tanto usuarios como LP solo tienen ganancias o pérdidas no realizadas. El foco de los contratos perpetuos no es el contrato, sino la perpetuidad.

Entre largos y cortos existe un mecanismo de tasas: cuando la tasa es positiva, los largos pagan a los cortos; cuando es negativa, los cortos pagan a los largos.

Desde el punto de vista del mecanismo de precios, esto mantiene el precio del contrato alineado con el spot. Si el precio del contrato es inferior al spot, el mercado es bajista y los largos deben pagar a los cortos para mantener el mercado; de lo contrario, no habría cortos y el mercado de contratos perpetuos dejaría de existir, y viceversa.

Como se mencionó antes, AMM es un intercambio entre dos activos, pero los contratos de BTC denominados en USDC no requieren el intercambio real de BTC, sino el intercambio de expectativas sobre el precio de BTC, usando USDC para reducir la volatilidad.

Estas expectativas requieren dos cosas:

1. El activo spot debe permitir el descubrimiento de precios, por ejemplo, un mercado de BTC suficientemente negociado. Cuanto más mainstream sea la moneda, más eficiente será el descubrimiento de precios y menos probables los cisnes negros.

2. Ambas partes, largos y cortos, deben tener reservas de capital sólidas para contrarrestar los movimientos extremos causados por el apalancamiento y poder gestionarlos eficazmente cuando ocurran.

Es decir, el mecanismo de precios de Perp tiende a aumentar la escala del mercado, y esta escala genera liquidez.

Descripción de la imagen: Comparación de modelos de liquidación CLOB

Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

En todo el proceso de trading de Perp, se puede dividir en cinco partes: orden, matching, posición, liquidación y settlement, siendo matching y liquidación las más difíciles.

• El matching es un problema técnico: cómo emparejar órdenes de compra/venta con la mayor eficiencia y en el menor tiempo posible. El mercado finalmente elige la "centralización".
• La liquidación es un problema económico: se puede entender el contrato como un préstamo no totalmente garantizado. El exchange te permite usar poco capital para abrir grandes posiciones, esa es la esencia del apalancamiento.

En apariencia, el exchange te permite aumentar el apalancamiento con colateral, pero en realidad debes pagar margen para mantener el apalancamiento. Si caes por debajo del ratio de liquidación, el exchange toma tu colateral.

En el fondo, la liquidación en condiciones normales es un comportamiento natural entre largos y cortos, pero como se mencionó antes, el precio de Perp puede ir más allá de 0 indefinidamente, y el apalancamiento amplifica este efecto, generando deudas mucho mayores que el colateral.

Si el mercado no puede liquidar las deudas incobrables, se necesita reponer margen, cancelar operaciones por la fuerza o usar el fondo de seguro para cubrir pérdidas, pero en esencia es socializar la deuda, todos la comparten.

La liquidez de Perp es una búsqueda inevitable para mantener la escala, pero los LP individuales de AMM no pueden cumplir esta tarea. Además de la limitación de capital, se requiere la profesionalidad de los market makers.

No es complicado: los LP individuales en AMM DEX no necesitan operar frecuentemente, pero en Perp DEX hay que vigilar constantemente el riesgo del apalancamiento.

En condiciones normales, mientras no haya eventos extremos, existen mecanismos similares a los de AMM para incentivar el volumen, como GMX, que imita el mecanismo LP de AMM DEX, usando su propio token para incentivar a los LP, desarrollando su pool GLP, donde los usuarios pueden añadir liquidez y recibir comisiones y recompensas.

En realidad, es un mecanismo muy "innovador", permitiendo por primera vez que los LP individuales participen en el market making de Perp.

Este mecanismo de farming puede inflar el volumen de Perp, pero el OI (Open Interest) cae después de la emisión de tokens a medida que los LP se retiran, entrando en una espiral de muerte de caída de token y liquidez.

También se puede concluir que los LP asumen pasivamente la liquidación final, lo que diferencia a Perp de AMM. En AMM, los usuarios compran y se van, los LP asumen sus propias ganancias y pérdidas, pero en Perp, los LP asumen la función de liquidación del proyecto y no pueden transferirla a los usuarios.

El llamado mecanismo de seguro protege al proyecto, pero no a los LP.

GMX y Aster terminan rápidamente su farming de volumen, el HLP de Hyperliquid funciona de forma estable, pero ante $JELLYJELLY, sigue siendo HLP quien asume las pérdidas, lo que demuestra la poca fiabilidad de estos mecanismos de creación de liquidez y seguro.

Como se mencionó antes, más del 92% de las comisiones de HyperCore se usan para recomprar $HYPE, y el 8% para repartir entre HLP, lo que muestra que Hyperliquid no apuesta por el futuro de mecanismos como HLP. La liquidez de HyperCore la mantienen los market makers profesionales, que valoran el reparto de nodos y la apreciación de $HYPE.

El mecanismo de insurance vault es un apéndice aprendido de AMM por Perp; cortar la conexión o aumentar la profundidad de mercado es más efectivo.

Descripción de la imagen: Tendencia de cambio de OI

Fuente de la imagen: @Eugene_Bulltime

Incluso en el octubre más caliente de la Perp DEX war iniciada por Aster, la cuota de mercado de Hyperliquid solo cayó alrededor de un 15%, mientras que el volumen fue superado varias veces por Aster, lo que demuestra que el mecanismo de precios de CLOB genera un efecto de escala, y la liquidez se refiere principalmente al OI, no al volumen.

Esto también explica por qué Hyperliquid desarrolla el puente cross-chain Unit y el mercado spot de BTC, no por las comisiones, sino por la precisión de precios, para dejar de depender de las cotizaciones de Binance.

CLOB también puede usarse para trading spot, y AMM modificado por AC también puede usarse para contratos perpetuos.

Presta atención a la adaptación entre precio y activo, no te pierdas en los parámetros técnicos.

Conclusión

Life will find its way out.

Los 15 trillones de dólares anuales de Binance son básicamente el límite superior del trading de Perp, pero el mercado de divisas tiene un volumen diario de 10 trillones de dólares, y el volumen anual es 300 veces el de Perp. La arquitectura de Hyperliquid también se está migrando a HyperEVM, especialmente con los desarrollos previstos de HIP-3/4 en forex, opciones y mercados de predicción.

Se puede entender que Perp tarde o temprano tocará techo, y en la competencia entre activos y precios, aparecerán arquitecturas técnicas más adecuadas para el descubrimiento de precios de nuevos activos, como RFQ.

Pero sin duda, ya no será una disputa sobre el grado de centralización de la blockchain. La disputa técnica de 2021 fue solo una llamada aburrida al pasado; centrarse en la arquitectura técnica de la blockchain es vivir atrapado en el pasado.

Independientemente de si el OI o el volumen siguen creciendo, la disputa sobre CLOB ya ha terminado. 2018 fue realmente el DeFi Summer, en 2022 Hyperliquid ya ha ganado, ahora queda ver si HyperEVM puede entrar en la última cena de las blockchains públicas, si Monad seguirá existiendo después de lanzar su token, y si HyperEVM puede cerrar su ecosistema, eso sí será interesante.