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Quien controla el flujo de transacciones, controla los derechos de ingresos de las stablecoins? La subasta de USDH desencadena un nuevo orden

Quien controla el flujo de transacciones, controla los derechos de ingresos de las stablecoins? La subasta de USDH desencadena un nuevo orden

MarsBitMarsBit2025/09/16 16:36
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Por:Haotian

El incidente de licitación del stablecoin USDH de HyperliquidX revela un cambio en la estructura de poder del mercado de stablecoins, los conflictos de intereses entre emisores tradicionales y protocolos descentralizados, así como la discusión sobre soluciones al problema de la fragmentación de la liquidez. Resumen generado por Mars AI. Este resumen ha sido generado por el modelo de Mars AI, cuya precisión y exhaustividad aún se encuentran en una etapa de actualización iterativa.

Hablemos sobre el polémico evento de subasta del stablecoin $USDH de @HyperliquidX.

A simple vista, parece una batalla de intereses entre varios emisores como Frax, Sky y Native Market, pero en realidad es una “subasta pública” del derecho de acuñación de stablecoins, lo que podría cambiar las reglas del juego en el mercado de stablecoins en el futuro.

Combinando las reflexiones de @0xMert_, comparto algunos puntos de vista:

1) La disputa por el derecho de acuñación de USDH ha expuesto una contradicción fundamental entre la demanda de aplicaciones descentralizadas por stablecoins nativas y la necesidad de liquidez unificada de stablecoins.

En pocas palabras, cada protocolo principal intenta tener su propio “derecho de imprimir dinero”, pero esto inevitablemente lleva a una fragmentación de la liquidez.

Para este problema, Mert propuso dos soluciones:

1. “Alinear” los stablecoins del ecosistema, es decir, todos acuerdan usar un solo stablecoin y compartir los beneficios proporcionalmente. Pero aquí surge la pregunta: si USDC o USDT son actualmente los stablecoins alineados con mayor consenso, ¿estarían dispuestos a compartir una gran parte de sus beneficios con las DApps?

2. Construir una capa de liquidez de stablecoins (modelo M0), usando una mentalidad Crypto Native para crear una capa de liquidez unificada, por ejemplo, usando Ethereum como capa de interoperabilidad, permitiendo el intercambio fluido entre diferentes stablecoins nativos. Sin embargo, ¿quién asume el costo operativo de esta capa de liquidez? ¿Quién garantiza la paridad entre las arquitecturas de los diferentes stablecoins? ¿Cómo se resuelven los riesgos sistémicos si algún stablecoin pierde su paridad?

Estas dos soluciones parecen razonables, pero solo resuelven el problema de la fragmentación de la liquidez, porque una vez que se consideran los intereses de cada emisor, la lógica deja de ser coherente.

Circle gana miles de millones de dólares al año gracias al 5.5% de rendimiento de los bonos del Tesoro, ¿por qué debería compartirlo con un protocolo como Hyperliquid? En otras palabras, cuando Hyperliquid tenga la capacidad de independizarse de los emisores tradicionales de stablecoins, el modelo de “ganancia fácil” de emisores como Circle también se verá desafiado.

¿Puede considerarse el evento de subasta de USDH como una demostración contra la “hegemonía” de los emisores tradicionales de stablecoins? En mi opinión, no importa si la rebelión tiene éxito o fracasa, lo importante es el momento en que se levanta la bandera.

2) ¿Por qué digo esto? Porque los derechos de beneficio de los stablecoins finalmente volverán a manos de los creadores de valor.

En el modelo tradicional de emisión de stablecoins, Circle y Tether básicamente actúan como intermediarios: los usuarios depositan fondos, ellos los usan para comprar bonos del Tesoro o los depositan en Coinbase para obtener intereses fijos, pero la mayor parte de los beneficios se los quedan ellos.

Obviamente, el caso de USDH viene a señalar el error en esta lógica: quien realmente crea valor es el protocolo que procesa las transacciones, no el emisor que simplemente mantiene los activos de reserva. Desde la perspectiva de Hyperliquid, que procesa más de 5 mil millones de dólares en transacciones diarias, ¿por qué debería ceder más de 200 millones anuales en rendimiento de bonos del Tesoro a Circle?

En el pasado, la principal demanda de los stablecoins era la “seguridad y paridad”, por lo que los emisores como Circle, que asumen altos “costos de cumplimiento”, merecían esos beneficios.

Pero a medida que el mercado de stablecoins madura y el entorno regulatorio se aclara, estos derechos de beneficio tenderán a transferirse a los creadores de valor.

Por eso, en mi opinión, el significado de la subasta de USDH radica en definir una nueva regla de distribución de beneficios de los stablecoins: quien controle la demanda real de transacciones y el flujo de usuarios, tendrá prioridad en la distribución de beneficios;

3) Entonces, ¿cuál será el Endgame? ¿Las cadenas de aplicaciones dominarán el discurso y los emisores se convertirán en “proveedores de servicios de back-end”?

Mert menciona una tercera solución interesante: ¿permitir que las cadenas de aplicaciones generen ingresos mientras que los beneficios de los emisores tradicionales tienden a cero? ¿Cómo entender esto?

Imagina que Hyperliquid genera cientos de millones de dólares solo en comisiones de transacción al año; en comparación, el rendimiento potencial de los bonos del Tesoro por gestionar las reservas, aunque estable, se vuelve “prescindible”.

Esto explica por qué Hyperliquid no optó por emitir su propio stablecoin, sino que cedió el derecho de emisión: no es necesario, ya que emitirlo solo aumentaría su “pasivo crediticio” y las ganancias obtenidas serían mucho menores que las comisiones por un mayor volumen de transacciones.

De hecho, cuando Hyperliquid cedió el derecho de emisión, la reacción de los postores lo demuestra todo: Frax prometió devolver el 100% de los beneficios a Hyperliquid para la recompra de HYPE; Sky ofreció un rendimiento del 4.85% más una recompra anual de 250 millones de dólares; Native Markets propuso una división 50/50, etc.;

En esencia, la batalla de intereses entre las DApps y los emisores de stablecoins ha evolucionado en un juego de “competencia interna” entre los propios emisores, especialmente cuando los nuevos emisores fuerzan a los antiguos a cambiar las reglas.

Eso es todo.

La cuarta solución de Mert suena un poco abstracta; si llegamos a ese punto, probablemente el valor de marca de los emisores de stablecoins desaparecería por completo, o el derecho de acuñación se unificaría totalmente bajo la regulación, o surgiría algún tipo de protocolo descentralizado, lo cual aún es incierto. Eso parece pertenecer a un futuro lejano.

En resumen, en mi opinión, esta caótica subasta de USDH puede marcar el fin de la era de “ganancia fácil” de los emisores tradicionales, y guiar el derecho de beneficio de los stablecoins de vuelta a las “aplicaciones” que realmente crean valor, ¡lo cual ya es sumamente significativo!

En cuanto a si es una “compra de votos” o si la subasta es transparente, creo que eso es solo una ventana de oportunidad antes de que se implementen regulaciones como la GENIUS Act; basta con observar el espectáculo.

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Descargo de responsabilidad: El contenido de este artículo refleja únicamente la opinión del autor y no representa en modo alguno a la plataforma. Este artículo no se pretende servir de referencia para tomar decisiones de inversión.

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