IOSG: ¿Por qué aquella época en la que “comprar altcoins a ciegas garantizaba ganancias” ya no volverá?

Título original: 《 IOSG Weekly Brief｜Algunas reflexiones sobre la temporada de altcoins de este ciclo #292》

Autor original: Jiawei, IOSG Venture

Introducción

▲ Fuente: CMC

En los últimos dos años, la atención del mercado siempre ha estado guiada por una pregunta: ¿volverá la temporada de altcoins?

En comparación con la fortaleza de bitcoin y el avance de la institucionalización, el desempeño de la gran mayoría de las altcoins ha sido mediocre; la capitalización de mercado de la mayoría de las altcoins existentes se ha reducido en un 95% respecto al ciclo anterior, y las nuevas monedas, a pesar de su halo, también están atrapadas en el lodo. Incluso ethereum ha pasado por un largo período de depresión emocional, hasta que recientemente comenzó a recuperarse impulsado por estructuras de trading como el "modelo de token-equity".

Incluso en el contexto de bitcoin alcanzando máximos históricos y ethereum recuperando terreno y estabilizándose relativamente, el sentimiento general del mercado hacia las altcoins sigue siendo sombrío. Cada participante del mercado espera que se repita la épica y turbulenta corrida alcista de 2021.

El autor plantea aquí una conclusión central: el entorno macroeconómico y la estructura de mercado para un rally generalizado y prolongado como el de 2021 ya no existen; esto no significa que la temporada de altcoins no vaya a llegar, sino que es más probable que se desarrolle en un patrón de mercado alcista lento y con características más diferenciadas.

El efímero 2021

▲ Fuente: rwa.xyz

El entorno externo del mercado en 2021 fue muy particular. Bajo la pandemia de COVID-19, los bancos centrales de todo el mundo imprimían dinero a una velocidad sin precedentes e inyectaban ese capital barato en el sistema financiero, reprimiendo los rendimientos de los activos tradicionales y dejando a todos con mucho efectivo en mano.

Impulsados por la búsqueda de altos rendimientos, los fondos comenzaron a fluir masivamente hacia activos de riesgo, y el mercado cripto se convirtió en un importante receptor. Lo más evidente fue la rápida expansión de la emisión de stablecoins, que pasó de unos 20 mil millones de dólares a finales de 2020 a más de 150 mil millones a finales de 2021, un aumento de más de 7 veces en el año.

Dentro de la industria cripto, tras el DeFi Summer, la infraestructura financiera on-chain se estaba desplegando, los conceptos de NFT y metaverso entraban en el ojo público, y las cadenas públicas y las soluciones de escalabilidad estaban en fase de crecimiento. Al mismo tiempo, la oferta de proyectos y tokens era relativamente limitada y la concentración de atención era alta.

Tomando DeFi como ejemplo, en ese momento había pocos proyectos blue chip; protocolos como Uniswap, Aave, Compound y Maker representaban todo el sector. Las opciones de los inversores eran pocas, por lo que el capital podía unirse fácilmente para impulsar el alza de todo el sector.

Estos dos factores proporcionaron el terreno fértil para la temporada de altcoins de 2021.

¿Por qué “los buenos tiempos no duran, los grandes banquetes no se repiten”?

Dejando de lado los factores macro, el autor considera que la estructura actual del mercado ha cambiado significativamente respecto a hace 4 años en los siguientes aspectos:

Rápida expansión del lado de la oferta de tokens

▲ Fuente: CMC

El efecto de creación de riqueza de 2021 atrajo una gran cantidad de capital. En los últimos cuatro años, el auge del venture capital ha elevado de forma invisible la valoración promedio de los proyectos; la popularidad de los airdrops y la propagación viral de los memecoin han acelerado drásticamente la emisión de tokens y elevado sus valoraciones.

▲ Fuente: Tokenomist

A diferencia de 2021, cuando la mayoría de los proyectos tenían alta circulación, en el mercado actual, salvo los memecoin, los proyectos principales enfrentan una gran presión de desbloqueo de tokens. Según TokenUnlocks, solo en 2024-2025 hay más de 200 mil millones de dólares en tokens que enfrentarán desbloqueo. Esta es la situación de “alto FDV, baja circulación” tan criticada en este ciclo.

Dispersión de la atención y la liquidez

▲ Fuente: Kaito

A nivel de atención, la imagen anterior muestra aleatoriamente el mindshare de proyectos Pre-TGE en Kaito. Entre los 20 principales proyectos, se pueden identificar al menos 10 subsectores diferentes. Si tuviéramos que resumir las principales narrativas del mercado en 2021 en unas pocas palabras, la mayoría diría “DeFi, NFT, GameFi/Metaverse”. Pero en los últimos dos años, es difícil describir el mercado con unas pocas palabras.

En este contexto, los fondos rotan rápidamente entre diferentes sectores y por poco tiempo. Crypto Twitter está saturado de información, y los distintos grupos discuten temas diferentes la mayor parte del tiempo. Esta fragmentación de la atención dificulta que el capital se una como en 2021. Incluso si un sector tiene buen desempeño, es difícil que se propague a otros, y mucho menos impulsar un rally generalizado.

A nivel de liquidez, un fundamento de la temporada de altcoins es el efecto de desbordamiento de capital: la liquidez primero entra en activos principales como bitcoin y ethereum, y luego busca altcoins con mayor potencial de retorno. Este efecto de rotación y desbordamiento proporciona soporte de compra sostenido a los activos de larga cola.

Esta situación, que parece lógica, no se ha visto en este ciclo:

· Primero, porque las instituciones y ETF que impulsan la subida de bitcoin y ethereum no desplegarán capital en altcoins; estos fondos prefieren activos principales custodiables y productos regulados, lo que refuerza el efecto de absorción de los activos principales en lugar de elevar el nivel general del mercado.

· Segundo, la mayoría de los minoristas en el mercado probablemente ni siquiera poseen bitcoin o ethereum, sino que han quedado atrapados en altcoins en los últimos dos años y no tienen liquidez adicional.

Falta de aplicaciones que trasciendan el círculo cripto

Detrás del auge del mercado en 2021 hubo cierto soporte. DeFi trajo vitalidad a la aplicación de blockchain, que llevaba tiempo estancada; los NFT expandieron el efecto de los creadores y celebridades fuera del círculo cripto, y el crecimiento vino de nuevos usuarios y casos de uso externos (al menos esa era la narrativa).

Tras cuatro años de iteración tecnológica y de producto, vemos una sobreconstrucción de infraestructura, pero muy pocas aplicaciones realmente rompieron el círculo. Al mismo tiempo, el mercado ha madurado y se ha vuelto más pragmático y lúcido: ante la fatiga de tantas narrativas, el mercado necesita ver crecimiento real de usuarios y modelos de negocio sostenibles.

Sin la entrada continua de nueva sangre para absorber la creciente oferta de tokens, el mercado solo puede caer en una competencia interna de suma cero, lo que no puede proporcionar la base necesaria para un rally generalizado.

Dibujando y visualizando la temporada de altcoins de este ciclo

La temporada de altcoins llegará, pero no será como la de 2021.

Primero, la lógica básica de rotación de capital y sectores sigue existiendo. Podemos observar que cuando bitcoin alcanza los 100,000 dólares, el impulso alcista a corto plazo se debilita notablemente y el capital buscará el próximo objetivo. Lo mismo ocurre después con ethereum.

En segundo lugar, en un contexto de liquidez insuficiente a largo plazo, los inversores atrapados en altcoins buscarán formas de rescatar su capital. Ethereum es un buen ejemplo: ¿han cambiado los fundamentales de ethereum en este ciclo? Las aplicaciones más populares, Hyperliquid y pump.fun, no están en ethereum; el concepto de “computadora mundial” es de hace mucho tiempo.

Ante la falta de liquidez interna, solo queda buscar fuera. Impulsado por DAT y con un aumento de más de 3 veces en ETH, muchas historias sobre stablecoins y RWA han encontrado una base realista.

El autor imagina los siguientes escenarios:

Mercado de certidumbre basado en fundamentales

▲ Fuente: TokenTerminal

En un mercado incierto, el capital instintivamente busca certidumbre.

El capital fluirá más hacia proyectos con fundamentales sólidos y PMF; estos activos pueden tener un potencial de subida limitado, pero son más estables y predecibles. Por ejemplo, Uniswap y Aave, blue chips de DeFi, mantienen buena resiliencia incluso en mercados bajistas; Ethena, Hyperliquid y Pendle han destacado como nuevas estrellas en este ciclo.

Los catalizadores potenciales pueden ser acciones de gobernanza como la activación de tarifas, entre otros.

El punto en común de estos proyectos es que generan flujos de caja considerables y sus productos han sido validados por el mercado.

Oportunidades Beta en activos fuertes

Cuando una narrativa principal del mercado (como ETH) comienza a subir, el capital que perdió esa subida o busca mayor apalancamiento buscará “activos proxy” altamente correlacionados para obtener retornos Beta. Por ejemplo, UNI, ETHFI, ENS, etc. Estos pueden amplificar la volatilidad de ETH, pero su sostenibilidad es menor.

Revalorización de antiguos sectores bajo adopción mainstream

Desde la compra institucional de bitcoin, los ETF, hasta el modelo DAT, la narrativa principal de este ciclo es la adopción por parte de las finanzas tradicionales. Si el crecimiento de las stablecoins se acelera, por ejemplo, cuadruplicándose hasta 1 trillón de dólares, es probable que parte de ese capital fluya hacia DeFi, impulsando una revalorización del sector. Al pasar de ser productos financieros de nicho en cripto a entrar en la visión de las finanzas tradicionales, esto redefinirá el marco de valoración de los blue chips de DeFi.

Especulación en ecosistemas locales

▲ Fuente: DeFiLlama

HyperEVM, debido a su alta popularidad, fuerte retención de usuarios y afluencia de capital, puede experimentar efectos de riqueza y Alpha durante semanas o meses en el ciclo de crecimiento de sus proyectos ecológicos.

Divergencia en la valoración de proyectos estrella

▲ Fuente: Blockworks

Tomando pump.fun como ejemplo, tras el enfriamiento del entusiasmo por el lanzamiento de tokens y el regreso de la valoración a rangos conservadores con divergencia en el mercado, si los fundamentales siguen siendo sólidos, puede haber oportunidades de recuperación. A medio plazo, pump.fun, como líder del sector meme y con ingresos que respaldan sus fundamentales y un modelo de recompra, podría superar a la mayoría de los principales memecoin.

Conclusión

La temporada de altcoins de 2021, en la que se podía comprar a ciegas, ya es historia. El entorno de mercado se está volviendo más maduro y diferenciado: el mercado siempre tiene la razón, y como inversores solo podemos adaptarnos continuamente a estos cambios.

Basado en lo anterior, el autor también propone algunas predicciones para concluir:

1. Tras la entrada de instituciones financieras tradicionales al mundo cripto, su lógica de asignación de capital es completamente diferente a la de los minoristas: necesitan flujos de caja explicables y modelos de valoración comparables. Esta lógica de asignación beneficia directamente la expansión y el crecimiento de DeFi en el próximo ciclo. Para competir por capital institucional, los protocolos DeFi serán más activos en los próximos 6-12 meses en implementar distribución de tarifas, recompra o diseño de dividendos.

En el futuro, la lógica de valoración basada únicamente en TVL dará paso a la lógica de distribución de flujos de caja. Podemos ver algunos productos DeFi institucionales lanzados recientemente, como Horizon de Aave, que permite prestar stablecoins usando bonos del Tesoro tokenizados y fondos institucionales como colateral.

A medida que el entorno macro de tasas de interés se vuelve más complejo y la demanda de las finanzas tradicionales por rendimientos on-chain aumenta, la infraestructura de rendimientos que pueda estandarizarse y convertirse en producto será muy valiosa: los derivados de tasas de interés (como Pendle), plataformas de productos estructurados (como Ethena) y agregadores de rendimientos se beneficiarán.

El riesgo para los protocolos DeFi es que las instituciones tradicionales, aprovechando su marca, cumplimiento y ventajas de distribución, emitan sus propios productos “jardín amurallado” regulados, compitiendo con el DeFi existente. Esto ya se vislumbra en el lanzamiento conjunto de Tempo blockchain por Paradigm y Stripe.

2. El futuro mercado de altcoins podría tender a una “barra de pesas”, con la liquidez fluyendo hacia dos extremos: por un lado, los blue chips de DeFi e infraestructura, que tienen flujos de caja, efectos de red y reconocimiento institucional, y absorberán la mayor parte del capital que busca crecimiento estable; por otro lado, los activos puramente especulativos de alto riesgo—memecoin y narrativas de corto plazo. Estos activos no tienen fundamentos, sino que sirven como herramientas especulativas de alta liquidez y bajo umbral, satisfaciendo la demanda de riesgo extremo y retorno. Los proyectos intermedios, con cierto producto pero sin un foso defensivo profundo ni narrativa atractiva, podrían quedar en una posición incómoda si la estructura de liquidez no mejora.