Wie werden die Netzwerkeffekte von Kryptowährungen zur Bewertungsfalle?

Verfasser: Santiago Roel Santos

Übersetzung: AididiaoJP, Foresight News

Originaltitel: Der „Bankrott“ des Metcalfe-Gesetzes: Warum sind Kryptowährungen überbewertet?

Das Dilemma der Netzwerkeffekte bei Kryptowährungen

Meine frühere Ansicht, dass „Kryptowährungen zu Preisen gehandelt werden, die weit über ihren Fundamentaldaten liegen“, hat eine hitzige Debatte ausgelöst. Die stärksten Gegenstimmen richteten sich nicht gegen Nutzung oder Gebühren, sondern entsprangen ideologischen Differenzen:

• „Kryptowährungen sind kein Geschäft“

• „Blockchains folgen dem Metcalfe-Gesetz“

• „Der Kernwert liegt in den Netzwerkeffekten“

Als jemand, der den Aufstieg von Facebook, Twitter und Instagram miterlebt hat, weiß ich, dass auch frühe Internetprodukte mit Bewertungsproblemen konfrontiert waren. Doch das Muster wurde allmählich klar: Mit dem Beitritt sozialer Kreise der Nutzer stieg der Produktwert explosionsartig. Die Nutzerbindung nahm zu, das Engagement vertiefte sich, der Flywheel-Effekt war in der Erfahrung deutlich spürbar.

Das ist die wahre Manifestation von Netzwerkeffekten.

Wenn man behauptet, „Kryptowährungen sollten aus der Perspektive von Netzwerken und nicht von Unternehmen bewertet werden“, dann sollten wir dies eingehender analysieren.

Bei genauerer Betrachtung tritt ein nicht zu übersehendes Problem zutage: Das Metcalfe-Gesetz kann nicht nur die aktuellen Bewertungen nicht stützen, sondern offenbart sogar deren Fragilität.

Missverstandene „Netzwerkeffekte“

Die sogenannten „Netzwerkeffekte“ im Kryptobereich sind meist negative Effekte:

• Wachstum der Nutzerzahl verschlechtert das Erlebnis

• Transaktionsgebühren steigen sprunghaft an

• Netzwerküberlastung verschärft sich

Das tiefere Problem ist:

• Open-Source-Eigenschaft führt zu Entwicklerabwanderung

• Liquidität ist renditeorientiert

• Nutzer wechseln durch Anreize zwischen Chains

• Institutionen wechseln Plattformen nach kurzfristigen Interessen

Erfolgreiche Netzwerke funktionieren nie so; als Facebook zehn Millionen neue Nutzer gewann, verschlechterte sich das Erlebnis nie.

Aber neue Blockchains haben das Durchsatzproblem gelöst

Das hat die Überlastung tatsächlich gemildert, aber das eigentliche Problem der Netzwerkeffekte nicht gelöst. Die Steigerung des Durchsatzes beseitigt nur Reibungen, schafft aber keinen kumulativen Wert.

Das grundlegende Dilemma bleibt bestehen:

• Liquidität kann abwandern

• Entwickler können abwandern

• Nutzer können abwandern

• Code kann geforkt werden

• Wertabschöpfung ist schwach

Skalierung erhöht die Nutzbarkeit, aber nicht die Notwendigkeit.

Die Wahrheit, die Gebühren offenbaren

Wenn L1-Blockchains wirklich Netzwerkeffekte hätten, sollten sie wie iOS, Android, Facebook oder Visa den Großteil des Wertes abschöpfen. Die Realität ist jedoch:

• L1 macht 90% der Gesamtmarktkapitalisierung aus

• Gebührenanteil ist von 60% auf 12% abgestürzt

• DeFi trägt 73% der Gebühren bei

• Der Bewertungsanteil liegt jedoch unter 10%

Der Markt bewertet immer noch nach der „Fat Protocol Theory“, aber die Daten zeigen das Gegenteil: L1 ist überbewertet, Anwendungen sind unterbewertet, und der endgültige Wert wird sich auf die Nutzerschicht konzentrieren.

Vergleich der Nutzerbewertung

Mit einem allgemeinen Indikator, dem Marktwert pro Nutzer:

Meta (Facebook)

• 3,1 Milliarden monatlich aktive Nutzer

• 1,5 Billionen USD Marktkapitalisierung

• Wert pro Nutzer: 400-500 USD

Kryptowährungen (ohne Bitcoin)

• 1 Billion USD Marktkapitalisierung

• 400 Millionen breite Nutzer → 2.500 USD/Nutzer

• 100 Millionen aktive Nutzer → 9.000 USD/Nutzer

• 40 Millionen On-Chain-Nutzer → 23.000 USD/Nutzer

Das Bewertungsniveau erreicht:

• Im optimistischsten Fall eine 5-fache Prämie

• Nach strengen Maßstäben eine 20-fache Prämie

• Nach tatsächlicher On-Chain-Aktivität eine 50-fache Prämie

Und Meta gilt als die effizienteste Monetarisierungsmaschine im Bereich Consumer Tech.

Analyse der Entwicklungsphase

Das Argument „Facebook war anfangs auch so“ ist diskutabel. Obwohl Facebook in der Anfangszeit ebenfalls kaum Einnahmen hatte, hatte sein Produkt bereits:

• Tägliche Nutzung als Gewohnheit

• Soziale Verbindungen

• Identitätsstiftung

• Gemeinschaftszugehörigkeit

• Wertsteigerung durch Nutzerwachstum

Im Gegensatz dazu ist das Kernprodukt von Kryptowährungen immer noch Spekulation, was dazu führt, dass:

• Nutzer strömen schnell herein

• noch schneller wieder abwandern

• es an Bindung fehlt

• keine Gewohnheiten entstehen

• sich mit zunehmender Größe nichts verbessert

Es sei denn, Kryptowährungen werden zur „unsichtbaren Infrastruktur“, einem unmerklichen Basisdienst für Nutzer, sonst können sich Netzwerkeffekte kaum selbst verstärken.

Das ist kein Reifeproblem, sondern ein Problem des Produktkerns.

Missbrauch des Metcalfe-Gesetzes

Das Gesetz beschreibt Wert ≈ n², was zwar schön klingt, aber seine Annahmen sind fehlerhaft:

• Zwischen den Nutzern muss intensive Interaktion bestehen (in Wirklichkeit selten)

• Das Netzwerk sollte Bindung aufweisen (in Wirklichkeit fehlt sie)

• Wert sollte nach oben aggregieren (in Wirklichkeit verteilt)

• Es sollten Wechselkosten bestehen (in Wirklichkeit sehr gering)

• Größe sollte einen Burggraben schaffen (bisher nicht sichtbar)

Die meisten Kryptowährungen erfüllen diese Voraussetzungen nicht.

Die Erkenntnis des Schlüsselparameters k

Im Modell V=k·n² steht der k-Wert für:

• Monetarisierungseffizienz

• Vertrauensniveau

• Tiefe der Beteiligung

• Bindungsfähigkeit

• Wechselkosten

• Reifegrad des Ökosystems

Facebook und Tencent haben k-Werte zwischen 10⁻⁹ und 10⁻⁷, da ihre Netzwerke riesig sind und der Wert daher klein ist.

Die Schätzung des k-Werts für Kryptowährungen (bei 1 Billion USD Marktkapitalisierung):

• 400 Millionen Nutzer → k≈10⁻⁶

• 100 Millionen Nutzer → k≈10⁻⁵

• 40 Millionen Nutzer → k≈10⁻⁴

Das bedeutet, dass der Markt jedem Kryptonutzer einen viel höheren Wert beimisst als einem Facebook-Nutzer, obwohl deren Bindung, Monetarisierungsfähigkeit und Bindungskraft schwächer sind. Das ist nicht mehr frühe Euphorie, sondern eine Überbewertung der Zukunft.

Der wahre Stand der Netzwerkeffekte

Kryptowährungen verfügen tatsächlich über:

• Zweiseitige Netzwerkeffekte (Nutzer↔Entwickler↔Liquidität)

• Plattform-Effekte (Standards, Tools, Kombinierbarkeit)

Diese Effekte sind real, aber fragil: Sie können leicht geforkt werden, wachsen langsam und erreichen bei weitem nicht den n²-Flywheel-Effekt von Facebook, WeChat oder Visa.

Rationale Betrachtung der Zukunftsaussichten

Die Vision, dass „das Internet auf Kryptonetzwerken aufgebaut wird“, ist verlockend, aber es muss klargestellt werden:

1. Diese Zukunft ist möglich

2. Sie ist aber noch nicht eingetreten, das aktuelle Wirtschaftsmodell spiegelt sie nicht wider

Die aktuelle Wertverteilung zeigt:

• Gebühren fließen in die Anwendungsschicht, nicht zu L1

• Nutzer werden von Börsen und Wallets kontrolliert

• MEV schöpft Wertüberschüsse ab

• Forks schwächen die Wettbewerbsvorteile

• L1 kann den geschaffenen Wert kaum festigen

Die Wertabschöpfung verlagert sich von der Basisschicht → Anwendungsschicht → Nutzerschicht, was für Nutzer vorteilhaft ist, aber dafür sollte man keine überzogene Prämie zahlen.

Merkmale ausgereifter Netzwerkeffekte

Ein gesundes Netzwerk sollte aufweisen:

• Stabile Liquidität

• Konzentration des Entwickler-Ökosystems

• Verbesserte Gebührenabschöpfung auf Basisebene

• Stetige Bindung institutioneller Nutzer

• Wachstum der Bindungsrate über Zyklen hinweg

• Kombinierbarkeit als Schutz gegen Forks

Derzeit zeigt Ethereum erste Anzeichen, Solana steht in den Startlöchern, die meisten Public Blockchains sind jedoch noch weit entfernt.

Fazit: Bewertungsurteil basierend auf Netzwerkeffekten

Wenn Kryptonutzer:

• weniger Bindung aufweisen

• schwerer zu monetarisieren sind

• höhere Abwanderungsraten haben

sollte ihr Wert pro Nutzer niedriger sein als bei Facebook-Nutzern, nicht 5- bis 50-mal höher. Die aktuelle Bewertung hat die noch nicht entstandenen Netzwerkeffekte bereits vorweggenommen; der Marktpreis suggeriert, dass starke Effekte bereits existieren, was aber nicht der Fall ist – zumindest derzeit nicht.