Finanzielles Schwarzes Loch: Stablecoins verschlingen Banken

Originaltitel: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole

Originalautor: @0x_Arcana

Übersetzung: Peggy, BlockBeats

 

Kommentar der Redaktion: Im Zuge der fortschreitenden Digitalisierung des globalen Finanzsystems werden Stablecoins allmählich zu einer nicht zu unterschätzenden Kraft. Sie gehören weder zu Banken, noch zu Geldmarktfonds oder traditionellen Zahlungssystemen, doch sie gestalten die Umlaufwege des US-Dollars neu, stellen die Übertragungsmechanismen der Geldpolitik in Frage und lösen eine tiefgreifende Debatte über die „finanzielle Ordnung“ aus.

Dieser Artikel beleuchtet die historische Entwicklung des „Narrow Banking“-Konzepts, analysiert eingehend, wie Stablecoins dieses Modell on-chain replizieren und durch den „Liquiditäts-Blackhole-Effekt“ den US-Staatsanleihenmarkt sowie die globale Finanzliquidität beeinflussen. Vor dem Hintergrund unklarer regulatorischer Rahmenbedingungen werden die nichtzyklische Expansion, systemische Risiken und makroökonomischen Auswirkungen von Stablecoins zu einem neuen, unausweichlichen Thema in der Finanzwelt.

Nachfolgend der Originaltext:

Stablecoins beleben das „Narrow Banking“ wieder

Seit über einem Jahrhundert schlagen Währungsreformer immer wieder verschiedene Konzepte des „Narrow Banking“ vor: Finanzinstitute, die Geld ausgeben, aber keine Kredite vergeben. Von der Chicago Plan der 1930er Jahre bis hin zum modernen The Narrow Bank (TNB)-Vorschlag besteht die Kernidee darin, die Emittenten von Geld zu verpflichten, ausschließlich sichere und liquide Vermögenswerte (wie Staatsanleihen) zu halten, um Bank Runs und systemische Risiken zu verhindern.

Doch die Regulierungsbehörden haben die Umsetzung von Narrow Banking stets abgelehnt.

Warum? Obwohl Narrow Banking theoretisch sicher ist, stört es den Kern des modernen Bankensystems – den Mechanismus der Kreditvergabe. Es entzieht den Geschäftsbanken Einlagen, hortet risikofreie Sicherheiten und durchbricht die Verbindung zwischen kurzfristigen Verbindlichkeiten und produktiven Krediten.

Ironischerweise hat die Kryptoindustrie das Narrow-Banking-Modell nun in Form von fiat-gestützten Stablecoins „wiederbelebt“. Das Verhalten von Stablecoins entspricht fast vollständig den Verbindlichkeiten von Narrow Banks: Sie sind vollständig besichert, jederzeit einlösbar und werden hauptsächlich durch US-Staatsanleihen gedeckt.

Nach der Bankenkrise der Großen Depression schlugen Ökonomen der Chicagoer Schule vor, Geldschöpfung und Kreditrisiko vollständig zu trennen. Gemäß dem „Chicago Plan“ von 1933 mussten Banken für Sichteinlagen 100 % Reserve halten; Kredite durften nur aus Termineinlagen oder Eigenkapital vergeben werden, nicht aus den für Zahlungszwecke bestimmten Einlagen.

Ziel dieses Konzepts war es, Bank Runs zu eliminieren und die Instabilität des Finanzsystems zu verringern. Denn wenn Banken keine Einlagen verleihen können, können sie auch nicht wegen Liquiditätsmismatch scheitern.

In den letzten Jahren ist dieses Konzept in Form von „Narrow Banking“ wieder aufgetaucht. Narrow Banks nehmen Einlagen entgegen, investieren aber nur in sichere, kurzfristige Staatsanleihen wie Treasury Bills oder Reserven bei der Federal Reserve. Ein aktuelles Beispiel ist The Narrow Bank (TNB), die 2018 beantragte, Zugang zu den Zinsen auf Überschussreserven (IOER) der Federal Reserve zu erhalten, aber abgelehnt wurde. Die Fed befürchtete, TNB könnte zu einer risikofreien, renditestarken Einlagenalternative werden und so den „Transmissionsmechanismus der Geldpolitik schwächen“.

Die eigentliche Sorge der Regulierer ist: Wenn Narrow Banks erfolgreich sind, könnten sie das Geschäftsbankensystem schwächen, Einlagen aus traditionellen Banken abziehen und sichere Sicherheiten horten. Im Wesentlichen schaffen Narrow Banks geldähnliche Instrumente, ohne die Kreditvermittlungsfunktion zu unterstützen.

Meine persönliche „Verschwörungstheorie“ ist: Das moderne Bankensystem ist im Kern eine gehebelte Illusion, die darauf beruht, dass niemand versucht, „den Ausgang zu finden“. Narrow Banks bedrohen genau dieses Modell. Aber genau genommen ist das gar nicht so verschwörerisch – es zeigt lediglich die Fragilität des bestehenden Systems auf.

Zentralbanken drucken kein Geld direkt, sondern steuern es indirekt über Geschäftsbanken: Sie fördern oder beschränken die Kreditvergabe, bieten in Krisen Unterstützung und erhalten durch die Bereitstellung von Reserven die Liquidität der Staatsschulden. Im Gegenzug erhalten Geschäftsbanken Liquidität zum Nulltarif, regulatorische Nachsicht und implizite Rettungsversprechen in Krisenzeiten. In dieser Struktur sind traditionelle Geschäftsbanken keine neutralen Marktteilnehmer, sondern Werkzeuge staatlicher Wirtschaftseingriffe.

Stellen Sie sich nun eine Bank vor, die sagt: „Wir wollen keinen Hebel, sondern unseren Nutzern nur sicheres Geld bieten, das 1:1 durch Staatsanleihen oder Fed-Reserven gedeckt ist.“ Das würde das bestehende Teilreserve-Bankmodell obsolet machen und das aktuelle System direkt bedrohen.

Die Ablehnung des TNB-Hauptkontos durch die Fed ist Ausdruck dieser Bedrohung. Das Problem ist nicht, dass TNB scheitern könnte, sondern dass es tatsächlich erfolgreich sein könnte. Wenn Menschen jederzeit liquide, risikofreie und verzinste Währung erhalten können, warum sollten sie dann noch Geld bei traditionellen Banken anlegen?

Genau hier kommen Stablecoins ins Spiel.

Fiat-gestützte Stablecoins kopieren das Narrow-Banking-Modell nahezu vollständig: Sie geben digitale, in Dollar einlösbare Verbindlichkeiten aus und stützen diese 1:1 mit sicheren, liquiden Off-Chain-Reserven. Wie Narrow Banks verleihen Stablecoin-Emittenten ihre Reserven nicht. Auch wenn Emittenten wie Tether derzeit keine Zinsen an Nutzer zahlen, liegt dies außerhalb des Fokus dieses Artikels. Hier geht es um die Rolle von Stablecoins in der modernen Geldstruktur.

Die Vermögenswerte sind risikofrei, die Verbindlichkeiten jederzeit einlösbar und besitzen die Eigenschaften von Nominalgeld; es gibt keine Kreditvergabe, keine Fristentransformation und keinen Hebel.

Obwohl Narrow Banks von den Regulierungsbehörden im Keim erstickt wurden, unterliegen Stablecoins keinen vergleichbaren Beschränkungen. Viele Stablecoin-Emittenten operieren außerhalb des traditionellen Bankensystems, insbesondere in Ländern mit hoher Inflation und in Schwellenmärkten, wo die Nachfrage nach Stablecoins stetig wächst – Regionen, in denen der Zugang zu US-Bankdienstleistungen oft schwierig ist.

Aus dieser Perspektive haben sich Stablecoins zu einer Art „digital-nativem Eurodollar“ entwickelt, der außerhalb des US-Bankensystems zirkuliert.

Das wirft jedoch eine entscheidende Frage auf: Was passiert mit der systemischen Liquidität, wenn Stablecoins genügend US-Staatsanleihen absorbieren?

Die Liquiditäts-Blackhole-Hypothese

Mit wachsender Größe werden Stablecoins immer mehr zu globalen Liquiditätsinseln: Sie absorbieren Dollar-Zuflüsse und schließen sichere Sicherheiten in einem Kreislauf ein, der nicht in den traditionellen Finanzkreislauf zurückkehren kann.

Dies könnte dazu führen, dass auf dem US-Staatsanleihenmarkt ein „Liquiditäts-Blackhole“ entsteht – also eine große Menge an Staatsanleihen vom Stablecoin-System absorbiert wird, die nicht mehr im traditionellen Interbankenmarkt zirkulieren kann, was die Liquiditätsversorgung des gesamten Finanzsystems beeinträchtigt.

Stablecoin-Emittenten sind langfristige Nettokäufer kurzfristiger US-Staatsanleihen. Für jeden ausgegebenen Stablecoin-Dollar muss die Bilanz durch gleichwertige Vermögenswerte gedeckt sein – in der Regel Treasury Bills oder Reverse-Repo-Positionen. Im Gegensatz zu traditionellen Banken verkaufen Stablecoin-Emittenten diese Staatsanleihen jedoch nicht für Kredite oder riskantere Anlagen.

Solange Stablecoins im Umlauf sind, müssen ihre Reserven gehalten werden. Einlösungen erfolgen nur, wenn Nutzer das Stablecoin-System verlassen, was jedoch selten ist, da On-Chain-Nutzer meist nur zwischen verschiedenen Token tauschen oder Stablecoins als langfristiges Äquivalent zu Bargeld halten.

Dadurch werden Stablecoin-Emittenten zu einseitigen Liquiditäts-„Blackholes“: Sie absorbieren Staatsanleihen, geben aber selten welche frei. Wenn diese Staatsanleihen in Treuhandreserven-Konten eingeschlossen sind, verlassen sie den traditionellen Sicherheitenkreislauf – sie können nicht erneut beliehen oder am Repo-Markt verwendet werden und werden faktisch aus dem Geldumlauf entfernt.

Dies erzeugt einen „Sterilisationseffekt“. Ähnlich wie die quantitative Straffung (QT) der Fed durch den Abzug hochwertiger Sicherheiten die Liquidität verknappt, tun Stablecoins dasselbe – jedoch ohne politische Koordination oder makroökonomisches Ziel.

Noch zerstörerischer ist das Konzept des sogenannten „Shadow QT“ und eines anhaltenden Feedback-Loops. Es ist nicht zyklisch, passt sich also nicht an makroökonomische Bedingungen an, sondern wächst mit der steigenden Nachfrage nach Stablecoins. Da viele Stablecoin-Reserven zudem außerhalb der USA in Offshore-Jurisdiktionen mit geringer Transparenz gehalten werden, wird die regulatorische Sichtbarkeit und Koordination zusätzlich erschwert.

Schlimmer noch: Dieser Mechanismus kann in bestimmten Situationen prozyklisch werden. Steigt die Risikoaversion am Markt, wächst die Nachfrage nach On-Chain-Dollars, was die Emission von Stablecoins erhöht und noch mehr US-Staatsanleihen aus dem Markt zieht – gerade dann, wenn der Markt Liquidität am dringendsten benötigt, verschärft sich der Blackhole-Effekt.

Obwohl Stablecoins im Vergleich zur QT der Fed noch deutlich kleiner sind, ist ihr Mechanismus sehr ähnlich und die makroökonomischen Auswirkungen sind vergleichbar: Weniger im Markt zirkulierende Staatsanleihen, angespanntere Liquidität und ein marginaler Aufwärtsdruck auf die Zinssätze.

Und dieser Wachstumstrend hat sich nicht verlangsamt, sondern in den letzten Jahren sogar deutlich beschleunigt.

Politische Spannungen und systemische Risiken

Stablecoins befinden sich an einem einzigartigen Schnittpunkt: Sie sind weder Banken, noch Geldmarktfonds, noch traditionelle Zahlungsdienstleister. Diese Identitätsunschärfe erzeugt strukturelle Spannungen für politische Entscheidungsträger: Zu klein, um als systemisches Risiko reguliert zu werden; zu wichtig, um einfach verboten zu werden; zu nützlich, aber zu gefährlich, um sich ohne Regulierung frei zu entwickeln.

Eine zentrale Funktion traditioneller Banken ist die Übertragung der Geldpolitik in die Realwirtschaft. Wenn die Fed die Zinsen erhöht, werden Bankkredite restriktiver, Einlagenzinsen angepasst und Kreditbedingungen verändert. Stablecoin-Emittenten vergeben jedoch keine Kredite und können daher Zinsänderungen nicht an den breiteren Kreditmarkt weitergeben. Stattdessen absorbieren sie renditestarke US-Staatsanleihen, bieten weder Kredite noch Anlageprodukte an und zahlen oft nicht einmal Zinsen an die Halter.

Die Ablehnung des Zugangs von The Narrow Bank (TNB) zum Hauptkonto der Fed erfolgte nicht aus Sorge um Kreditrisiken, sondern wegen der Angst vor finanzieller Disintermediation. Die Fed befürchtete, dass eine risikofreie Bank mit zinsbringenden, durch Reserven gedeckten Konten große Mittelabflüsse aus Geschäftsbanken verursachen, das Bankensystem schwächen, den Kreditspielraum einengen und die Geldmacht in einem „Liquiditäts-Sterilisations-Tresor“ konzentrieren könnte.

Die durch Stablecoins verursachten systemischen Risiken sind ähnlich – nur dass sie diesmal nicht einmal die Zulassung der Fed benötigen.

Finanzielle Disintermediation ist jedoch nicht das einzige Risiko. Selbst wenn Stablecoins keine Rendite bieten, besteht weiterhin ein „Run-Risiko“: Sobald das Vertrauen in die Qualität der Reserven oder die regulatorische Haltung schwindet, kann es zu massiven Rückgaben kommen. In diesem Fall könnten Emittenten gezwungen sein, unter Marktdruck Staatsanleihen zu verkaufen – ähnlich wie bei der Geldmarktfonds-Krise 2008 oder der LDI-Krise im Vereinigten Königreich 2022.

Im Gegensatz zu Banken verfügen Stablecoin-Emittenten über keinen „Lender of Last Resort“. Ihre Schattenbank-Eigenschaften bedeuten, dass sie schnell zu systemischen Akteuren werden können, aber ebenso schnell zusammenbrechen könnten.

Wie bei Bitcoin gibt es jedoch auch hier einen kleinen Anteil an „verlorenen Seed-Phrasen“. Im Kontext von Stablecoins bedeutet dies, dass ein Teil der Gelder dauerhaft in US-Staatsanleihen eingeschlossen bleibt, nicht eingelöst werden kann und somit tatsächlich zu einem Liquiditäts-Blackhole wird.

Die Emission von Stablecoins war ursprünglich nur ein Randprodukt in Krypto-Handelsplätzen, ist heute jedoch zum Hauptkanal für Dollar-Liquidität geworden, durchdringt Börsen, DeFi-Protokolle und reicht bis hin zu grenzüberschreitenden Überweisungen und globalen Geschäftszahlungen. Stablecoins sind keine Randinfrastruktur mehr, sondern werden allmählich zur Basisarchitektur für Dollar-Transaktionen außerhalb des Bankensystems.

Ihr Wachstum „sterilisiert“ Sicherheiten, indem es sichere Vermögenswerte in kalte Reserven einschließt. Dies ist eine Form der Bilanzverkürzung außerhalb der Kontrolle der Zentralbanken – eine „ambient QT“.

Während politische Entscheidungsträger und das traditionelle Bankensystem noch versuchen, die alte Ordnung aufrechtzuerhalten, beginnen Stablecoins bereits, diese leise umzugestalten.

 

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