Finanzielles Schwarzes Loch: Stablecoin frisst die Bank

Original Article Title: Stablecoins, Narrow Banking, and the Liquidity Blackhole
Original Article Author: @0x_Arcana
Translation: Peggy, BlockBeats

Redaktioneller Hinweis: Im Zuge der schrittweisen Digitalisierung des globalen Finanzsystems werden Stablecoins leise zu einer unbestreitbaren Kraft. Sie gehören weder zu Banken, Geldmarktfonds noch zum traditionellen Zahlungssystem, und dennoch gestalten sie den Fluss des Dollars neu, stellen den Übertragungsmechanismus der Geldpolitik in Frage und lösen eine tiefgreifende Diskussion über die „finanzielle Ordnung“ aus.

Dieser Artikel beginnt mit der historischen Entwicklung des „Narrow Banking“ und untersucht, wie Stablecoins dieses Modell on-chain replizieren und durch den „Liquidity Blackhole Effect“ den US-Treasury-Markt und die globale Finanzliquidität beeinflussen. Im Kontext einer noch nicht vollständig geklärten Regulierungspolitik werden die nicht-zyklische Expansion von Stablecoins, systemische Risiken und makroökonomische Auswirkungen zu neuen, unausweichlichen Themen in der Finanzwelt.

Im Folgenden der Originalartikel:

Stablecoins beleben das „Narrow Banking“ wieder

Seit über einem Jahrhundert schlagen Währungsreformer immer wieder verschiedene Konzepte des „Narrow Banking“ vor: also Finanzinstitute, die Währung ausgeben, aber keinen Kredit bereitstellen. Vom Chicago Plan der 1930er Jahre bis zum modernen The Narrow Bank (TNB)-Vorschlag besteht die Kernidee darin, Bank Runs und systemische Risiken zu verhindern, indem von Währungsemittenten verlangt wird, nur sichere, liquide Vermögenswerte (wie Staatsanleihen) zu halten.

Regulierungsbehörden haben jedoch die Umsetzung des Narrow Banking stets abgelehnt.

Warum? Weil Narrow Banks trotz theoretischer Sicherheit den Kern des modernen Bankensystems – den Krediterschaffungsmechanismus – stören würden. Sie würden Einlagen aus Geschäftsbanken abziehen, risikofreie Sicherheiten horten und die Verbindung zwischen kurzfristigen Verbindlichkeiten und produktiven Krediten aufbrechen.

Ironischerweise hat die Kryptoindustrie das Narrow-Banking-Modell nun in Form von fiat-besicherten Stablecoins „wiederbelebt“. Das Verhalten von Stablecoins stimmt fast vollständig mit den Verbindlichkeiten von Narrow Banks überein: Sie sind vollständig besichert, sofort einlösbar und hauptsächlich durch US-Treasury-Bonds gedeckt.

Während der Großen Depression schlugen Ökonomen der Chicago School nach einer Reihe von Bankenpleiten vor, Geldschöpfung vollständig vom Kreditrisiko zu trennen. Laut dem „Chicago Plan“ von 1933 mussten Banken 100% Reserve für Sichteinlagen halten, Kredite durften nur aus Termineinlagen oder Eigenkapital stammen und Einlagen durften nicht für Zahlungen verwendet werden.

Die ursprüngliche Absicht dieses Konzepts war es, Bank Runs zu eliminieren und die Instabilität des Finanzsystems zu verringern. Denn wenn Banken keine Einlagen verleihen können, würden sie nicht aufgrund von Liquiditätsmismatches scheitern.

In den letzten Jahren ist diese Idee in Form einer „Narrow Bank“ wieder aufgetaucht. Narrow Banks nehmen Einlagen an, investieren aber nur in sichere, kurzfristige Staatsanleihen wie Treasury Bills oder Reserven bei der Federal Reserve. Ein aktuelles Beispiel ist The Narrow Bank (TNB), die 2018 beantragte, Zugang zu den Zinsen auf Überschussreserven (IOER) der Federal Reserve zu erhalten, aber abgelehnt wurde. Die Federal Reserve befürchtete, dass TNB zu einem risikofreien, hochverzinslichen Einlagenersatz werden und so den „Übertragungsmechanismus der Geldpolitik schwächen“ könnte.

Regulierungsbehörden befürchten ernsthaft, dass Narrow Banks, wenn sie erfolgreich wären, das Geschäftsbankensystem schwächen könnten, indem sie Einlagen aus traditionellen Banken abziehen und sichere Sicherheiten horten. Im Wesentlichen schaffen Narrow Banks geldähnliche Instrumente, unterstützen aber nicht die Kreditintermediation.

Meine persönliche „Verschwörungstheorie“ ist, dass das moderne Bankensystem im Grunde eine gehebelte Illusion ist, die darauf basiert, dass niemand versucht, „den Ausgang zu finden“. Und Narrow Banks bedrohen dieses Modell zufällig. Bei genauerem Hinsehen ist es jedoch weniger eine Verschwörung – es zeigt einfach die Fragilität des bestehenden Systems auf.

Zentralbanken drucken kein Geld direkt, sondern regulieren indirekt über Geschäftsbanken: Sie fördern oder begrenzen die Kreditvergabe, bieten Unterstützung in Krisen und erhalten die Liquidität von Staatsanleihen durch die Bereitstellung von Reserven. Im Gegenzug erhalten Geschäftsbanken Liquidität zum Nulltarif, regulatorische Toleranz und eine implizite Rettungsgarantie in Krisenzeiten. In dieser Struktur sind traditionelle Geschäftsbanken keine neutralen Marktteilnehmer, sondern Instrumente staatlicher Intervention in die Wirtschaft.

Stellen Sie sich nun eine Bank vor, die sagt: „Wir wollen keinen Hebel, wir wollen den Nutzern einfach eine sichere Währung bieten, die 1:1 durch Staatsanleihen oder Reserven der Federal Reserve gedeckt ist.“ Das würde das bestehende Teilreserve-Bankmodell obsolet machen und das aktuelle System direkt herausfordern.

Die Ablehnung des Master-Account-Antrags von TNB durch die Federal Reserve ist ein Ausdruck dieser Bedrohung. Das Problem ist nicht, dass TNB scheitern würde, sondern dass es tatsächlich erfolgreich sein könnte. Wenn Menschen eine Währung haben könnten, die immer liquide ist, kein Kreditrisiko hat und dennoch Zinsen abwirft, warum sollten sie dann Geld bei traditionellen Banken halten?

Hier kommen Stablecoins ins Spiel.

Fiat-besicherte Stablecoins replizieren das Narrow-Bank-Modell nahezu vollständig: Sie geben digitale Verbindlichkeiten aus, die gegen US-Dollar einlösbar sind und 1:1 durch sichere, liquide Off-Chain-Reserven gedeckt sind. Wie Narrow Banks verwenden Stablecoin-Emittenten die Reservefonds nicht für Kredite. Obwohl Emittenten wie Tether derzeit keine Zinsen an Nutzer zahlen, geht dies über den Rahmen dieses Artikels hinaus. Dieser Artikel konzentriert sich auf die Rolle von Stablecoins in der modernen monetären Struktur.

Die Vermögenswerte sind risikofrei, die Verbindlichkeiten können sofort eingelöst werden und sie haben die Eigenschaften von Fiatgeld; es gibt keine Kreditschöpfung, kein Fristentransformationsrisiko und keinen Hebel.

Obwohl Narrow Banks von den Aufsichtsbehörden im Keim erstickt wurden, sind Stablecoins nicht mit ähnlichen Beschränkungen konfrontiert. Viele Stablecoin-Emittenten agieren außerhalb des traditionellen Bankensystems, insbesondere in Ländern mit hoher Inflation und aufstrebenden Märkten, wo die Nachfrage nach Stablecoins wächst – Regionen, die oft Schwierigkeiten beim Zugang zu USD-Bankdienstleistungen haben.

Aus dieser Perspektive haben sich Stablecoins zu einem „digital-nativen Eurodollar“ entwickelt, der außerhalb des US-Bankensystems zirkuliert.

Dies wirft jedoch auch eine entscheidende Frage auf: Welche Auswirkungen hat es auf die systemische Liquidität, wenn Stablecoins eine ausreichende Menge an US-Treasury-Bonds absorbieren?

Liquidity Blackhole These

Mit zunehmender Skalierung ähneln Stablecoins immer mehr globalen Liquiditäts-„Inseln“: Sie absorbieren USD-Zuflüsse und schließen sichere Sicherheiten in einem geschlossenen Kreislauf ein, der nicht in den traditionellen Finanzkreislauf zurückkehren kann.

Dies könnte zu einem „Liquidity Blackhole“ auf dem US-Treasury-Markt führen – wobei eine erhebliche Menge an Staatsanleihen vom Stablecoin-System absorbiert wird, aber nicht im traditionellen Interbankenmarkt zirkulieren kann, was die gesamte Liquiditätsversorgung des Finanzsystems beeinflusst.

Stablecoin-Emittenten sind langfristige Nettokäufer von kurzfristigen US-Treasury-Bonds. Für jeden ausgegebenen Stablecoin-Dollar muss ein entsprechender Vermögenswert in der Bilanz hinterlegt sein – in der Regel Staatsanleihen oder Reverse-Repo-Positionen. Im Gegensatz zu traditionellen Banken verkaufen Stablecoin-Emittenten diese Staatsanleihen jedoch nicht für Kredite oder um in risikoreichere Vermögenswerte zu wechseln.

Solange Stablecoins im Umlauf bleiben, müssen ihre Reserven kontinuierlich gehalten werden. Eine Rückgabe erfolgt nur, wenn Nutzer das Stablecoin-System verlassen, was sehr selten ist, da On-Chain-Nutzer in der Regel nur zwischen verschiedenen Token tauschen oder Stablecoins als langfristiges Bargeldäquivalent nutzen.

Dies macht Stablecoin-Emittenten zu einem unidirektionalen Liquiditäts-„Blackhole“: Sie absorbieren Staatsanleihen, geben sie aber selten frei. Wenn diese Staatsanleihen in Verwahrungsreservekonten eingeschlossen sind, verlassen sie den traditionellen Sicherheitenkreislauf – sie können nicht erneut verpfändet werden und sind nicht im Repo-Markt nutzbar, wodurch sie effektiv aus dem Geldumlauf entfernt werden.

Dies führt zu einem „Sterilisationseffekt“. Genauso wie das Quantitative Tightening (QT) der Federal Reserve die Liquidität durch den Abzug hochwertiger Sicherheiten verknappt, tun Stablecoins dasselbe – jedoch ohne politische Koordination oder makroökonomische Zielsetzung.

Noch potenziell störender ist das Konzept des sogenannten „Shadow Quantitative Tightening“ (Shadow QT) zusammen mit einem kontinuierlichen Feedback-Loop. Es ist nicht-zyklisch, wird nicht an makroökonomische Bedingungen angepasst, sondern wächst mit der Nachfrage nach Stablecoins. Da viele Stablecoin-Reserven in Offshore- und weniger transparenten Rechtsräumen außerhalb der USA gehalten werden, sind die regulatorische Sichtbarkeit und Koordinationsmöglichkeiten zusätzlich erschwert.

Schlimmer noch: Dieser Mechanismus kann in bestimmten Situationen prozyklisch werden. Wenn das Marktrisiko steigt, nimmt die Nachfrage nach On-Chain-USD oft zu, was die Stablecoin-Emission ankurbelt und noch mehr US-Treasuries aus dem Markt abzieht – genau dann, wenn der Markt Liquidität am dringendsten benötigt, was den Blackhole-Effekt verstärkt.

Obwohl das Volumen der Stablecoins im Vergleich zum Quantitative Tightening (QT) der Fed noch viel kleiner ist, sind die Mechanismen sehr ähnlich und die makroökonomischen Auswirkungen ebenfalls auffallend gleich: weniger umlaufende Staatsanleihen am Markt; verknappte Liquidität; und Aufwärtsdruck auf die Zinssätze.

Darüber hinaus zeigt dieser Wachstumstrend keine Anzeichen einer Verlangsamung, sondern hat sich in den letzten Jahren deutlich beschleunigt.

Politische Spannungen und systemische Risiken

Stablecoins befinden sich an einem einzigartigen Scheideweg: Sie sind weder Banken noch Geldmarktfonds, noch sind sie im herkömmlichen Sinne traditionelle Zahlungsdienstleister. Diese Identitätsambiguität schafft strukturelle Spannungen für politische Entscheidungsträger: zu klein, um als systemisches Risiko für eine Regulierung zu gelten; zu wichtig, um einfach verboten zu werden; zu nützlich, aber zu riskant, um sich in einem unregulierten Zustand frei entwickeln zu dürfen.

Eine Schlüsselaufgabe traditioneller Banken ist es, Geldpolitik in die Realwirtschaft zu übertragen. Wenn die Federal Reserve die Zinssätze erhöht, verschärfen Banken die Kreditvergabe, passen Einlagenzinsen an und verändern die Kreditbedingungen. Stablecoin-Emittenten hingegen vergeben keine Kredite und können daher Zinsänderungen nicht an einen breiteren Kreditmarkt weitergeben. Stattdessen absorbieren sie hochverzinsliche US-Treasuries, bieten keine Kredit- oder Anlageprodukte an und viele Stablecoins zahlen ihren Inhabern nicht einmal Zinsen.

Die Ablehnung des Zugangs von The Narrow Bank (TNB) zu einem Master-Account durch die Federal Reserve ist nicht auf Bedenken hinsichtlich des Kreditrisikos zurückzuführen, sondern auf die Angst vor finanzieller Disintermediation. Die Fed befürchtet, dass eine risikofreie Bank mit zinsbringendem Konto, das durch Reserven gedeckt ist, erhebliche Mittel aus Geschäftsbanken abziehen, das Bankensystem stören, den Kreditspielraum einschränken und die monetäre Macht in einem „liquiditätssterilisierten Tresor“ konzentrieren könnte.

Das durch Stablecoins verursachte systemische Risiko ist ähnlich – nur dass sie diesmal nicht einmal Zugang zur Fed benötigen.

Darüber hinaus ist die finanzielle Disintermediation nicht das einzige Risiko. Selbst wenn Stablecoins keine Rendite bieten, besteht weiterhin ein „Bank-Run-Risiko“: Sobald der Markt das Vertrauen in die Qualität der Reserven oder die regulatorische Haltung verliert, könnte dies einen groß angelegten Rücknahmeansturm auslösen. In einem solchen Szenario könnte der Emittent gezwungen sein, Staatsanleihen unter Marktdruck zu verkaufen, ähnlich wie bei der Geldmarktfonds-Krise 2008 oder der LDI-Krise im Vereinigten Königreich 2022.

Im Gegensatz zu Banken haben Stablecoin-Emittenten keinen „Lender of Last Resort“. Ihre Schattenbank-Natur bedeutet, dass sie schnell eine systemische Rolle einnehmen, aber ebenso schnell wieder verschwinden können.

Wie bei Bitcoin gibt es jedoch auch eine kleine Anzahl von Fällen von „Seed Phrase Loss“. Im Zusammenhang mit Stablecoins bedeutet dies, dass einige Mittel dauerhaft in US-Treasuries eingeschlossen bleiben und nicht eingelöst werden können – sie werden effektiv zu einem Liquiditäts-Blackhole.

Die Emission von Stablecoins war ursprünglich nur ein Randprodukt auf Krypto-Handelsplattformen, ist aber inzwischen zu einem wichtigen Kanal für Dollar-Liquidität geworden, der sich über Börsen, DeFi-Protokolle und sogar auf grenzüberschreitende Überweisungen und globale Geschäftszahlungen erstreckt. Stablecoins sind nicht mehr am Rand der Infrastruktur; sie werden allmählich zur zugrunde liegenden Architektur für Dollar-Transaktionen außerhalb des Bankensystems.

Ihr Wachstum beinhaltet das „Sterilisieren“ von Sicherheiten, indem sichere Vermögenswerte in Cold-Storage-Reserven eingeschlossen werden. Dies ist eine Form der Bilanzverkürzung außerhalb der Kontrolle der Zentralbank – ein „ambient QT“ (Quantitative Tightening).

Während politische Entscheidungsträger und das traditionelle Bankensystem noch versuchen, die alte Ordnung aufrechtzuerhalten, haben Stablecoins begonnen, sie leise umzugestalten.