Die US-SEC nimmt sich nun Krypto-Treasury-Unternehmen vor – Geht die DAT-Erzählung weiter?

Am 24. September gaben die US-Börsenaufsichtsbehörde SEC und die Financial Industry Regulatory Authority (Finra) gemeinsam bekannt, dass sie über 200 börsennotierte Unternehmen untersuchen werden, die zuvor Crypto Treasury-Pläne angekündigt hatten. Der Grund dafür ist, dass bei diesen Unternehmen kurz vor der Veröffentlichung entsprechender Nachrichten „ungewöhnliche Kursschwankungen“ aufgetreten sind.

Seit MicroStrategy als erstes Unternehmen Bitcoin in seine Bilanz aufgenommen hat, ist das „Crypto Treasury“ zu einer sensationellen „finanziellen Alchemie“ am US-Aktienmarkt geworden – die Aktienkurse von Newcomern wie Bitmine und SharpLink sind durch ähnliche Maßnahmen um ein Vielfaches gestiegen. Laut Daten von Architect Partners haben seit 2025 bereits 212 neue Unternehmen angekündigt, rund 102 Milliarden US-Dollar für den Kauf von BTC, ETH und anderen führenden Krypto-Assets aufzubringen.

Doch während diese Kapital-Party die Preise in die Höhe treibt, ruft sie auch breite Zweifel hervor. Das mNAV (Marktkapitalisierung zu Buchwert pro Aktie) von MSTR ist innerhalb eines Monats von 1,6 auf 1,2 gefallen, und bei den zwanzig größten Crypto Treasury-Unternehmen liegt das mNAV bei zwei Dritteln unter 1. Stimmen zu Vermögensblasen und Insiderhandel werden immer lauter, und dieser neue Trend der Asset-Allokation steht vor beispiellosen regulatorischen Herausforderungen.

Wie funktioniert das Flywheel von Crypto Treasury-Unternehmen?

Das Finanzierungs-Flywheel von Treasury-Unternehmen basiert auf dem mNAV-Mechanismus. Im Kern handelt es sich um eine reflexive Flywheel-Logik, die es Treasury-Unternehmen im Bullenmarkt ermöglicht, scheinbar „unbegrenzte Munition“ zu haben. mNAV steht für das Verhältnis von Marktkapitalisierung (P) zum Nettovermögen pro Aktie (NAV). Im Kontext von Treasury-Strategieunternehmen bezieht sich NAV auf den Wert der gehaltenen digitalen Vermögenswerte.

Wenn der Aktienkurs P über dem Nettovermögen pro Aktie NAV liegt (d. h. mNAV > 1), kann das Unternehmen kontinuierlich Kapital aufnehmen und dieses erneut in digitale Vermögenswerte investieren. Jede Kapitalerhöhung und jeder Kauf erhöht die Position und den Buchwert pro Aktie, was das Vertrauen des Marktes in die Unternehmensstory weiter stärkt und den Aktienkurs nach oben treibt. So beginnt ein geschlossener positiver Feedback-Flywheel: mNAV steigt → Kapitalerhöhung → Kauf digitaler Assets → Position pro Aktie wächst → Marktvertrauen steigt → Aktienkurs steigt erneut. Dank dieses Mechanismus konnte MicroStrategy in den letzten Jahren kontinuierlich Kapital aufnehmen und Bitcoin kaufen, ohne die Aktien stark zu verwässern.

Sobald Aktienkurs und Liquidität hoch genug sind, kann das Unternehmen eine ganze Reihe institutioneller Finanzierungsmechanismen freischalten: Es kann Anleihen, Wandelanleihen, Vorzugsaktien und andere Finanzierungsinstrumente ausgeben, die Markterzählung in Bilanzwerte umwandeln und so den Aktienkurs weiter antreiben – das Flywheel dreht sich weiter. Das Wesen dieses Spiels ist die komplexe Resonanz zwischen Aktienkurs, Story und Kapitalstruktur.

Doch mNAV ist ein zweischneidiges Schwert. Ein Aufschlag kann großes Marktvertrauen bedeuten, aber auch reine Spekulation sein. Sobald mNAV auf 1 konvergiert oder darunter fällt, wechselt der Markt von der „Wachstumslogik“ zur „Verwässerungslogik“. Wenn dann auch noch der Tokenpreis fällt, dreht sich das Flywheel von positivem zu negativem Feedback, was sowohl Marktkapitalisierung als auch Vertrauen zerstört. Die Finanzierung von Treasury-Strategieunternehmen basiert ebenfalls auf dem mNAV-Aufschlagsflywheel. Bleibt mNAV langfristig unter pari, ist der Spielraum für Kapitalerhöhungen blockiert, und die ohnehin stagnierenden oder vom Delisting bedrohten Small- und Midcap-Unternehmen werden komplett umgekrempelt – das Flywheel bricht sofort zusammen. Theoretisch wäre es bei mNAV < 1 sinnvoller, Positionen zu verkaufen und Aktien zurückzukaufen, um das Gleichgewicht wiederherzustellen. Allerdings ist das nicht immer der Fall – ein Abschlag kann auch bedeuten, dass der Wert unterschätzt wird.

Im Bärenmarkt 2022 hat MicroStrategy trotz eines mNAV unter 1 nicht verkauft und zurückgekauft, sondern durch Umschuldung alle Bitcoin behalten. Diese „Durchhalte“-Logik stammt von Saylors visionärem Glauben an BTC als „niemals zu verkaufende“ Kern-Sicherheiten. Doch nicht alle Treasury-Unternehmen können diesen Weg gehen. Die meisten Altcoin-Treasury-Aktien haben kein stabiles Kerngeschäft und werden nur aus Überlebensgründen zu „Kaufunternehmen“ – ohne Glaubensbonus. Verschlechtert sich das Marktumfeld, werden sie eher verkaufen, um Verluste zu begrenzen oder Gewinne mitzunehmen, was zu Panikverkäufen führen kann.

Weiterführende Lektüre: 《Erster Tokenverkauf, Delisting – Krypto-Aktien sind nicht mehr die Unantastbaren der Kryptobranche》

Gibt es Insiderhandel?

SharpLink Gaming war eines der ersten Beispiele in dieser „Crypto Treasury-Welle“, das den Markt erschütterte. Am 27. Mai kündigte das Unternehmen an, bis zu 425 Millionen US-Dollar in Ethereum als Reservevermögen zu investieren. Am Tag der Bekanntgabe stieg der Aktienkurs auf 52 US-Dollar. Merkwürdig war jedoch, dass das Handelsvolumen bereits am 22. Mai deutlich anstieg und der Kurs von 2,7 auf 7 US-Dollar sprang – zu diesem Zeitpunkt hatte das Unternehmen noch keine Mitteilung veröffentlicht oder der SEC Informationen offengelegt.

Dieses Phänomen, dass „die Nachricht noch nicht veröffentlicht ist, der Kurs aber schon steigt“, ist kein Einzelfall. MEI Pharma kündigte am 18. Juli eine 100 Millionen US-Dollar Litecoin-Treasury-Strategie an, doch der Kurs stieg bereits vier Tage vor der Nachricht von 2,7 auf 4,4 US-Dollar – fast eine Verdopplung. Das Unternehmen reichte keine wesentlichen Updates ein und veröffentlichte keine Pressemitteilung, der Sprecher lehnte einen Kommentar ab.

Ähnliche Situationen traten auch bei Mill City Ventures, Kindly MD, Empery Digital, Fundamental Global und 180 Life Sciences Corp auf – alle zeigten vor der Ankündigung von Crypto Treasury-Plänen ungewöhnliche Handelsvolatilität. Ob es zu Informationslecks und vorzeitigen Geschäften kam, hat die Aufmerksamkeit der Aufsichtsbehörden geweckt.

Wird das DAT-Narrativ zusammenbrechen?

Arthur Hayes, Berater von „Solana MicroStrategy“ Upexi, weist darauf hin, dass Crypto Treasury zum neuen Narrativ im traditionellen Unternehmensfinanzwesen geworden ist. Er glaubt, dass sich dieser Trend in mehreren führenden Asset-Klassen weiterentwickeln wird. Allerdings muss man klar sehen: Auf jeder Chain können am Ende höchstens ein oder zwei Gewinner hervorgehen.

Gleichzeitig beschleunigt sich der Konzentrationseffekt. Obwohl 2025 bereits über 200 Unternehmen Crypto Treasury-Strategien angekündigt haben und damit BTC, ETH, SOL, BNB, TRX und andere Chains abdecken, konzentrieren sich Kapital und Bewertung schnell auf sehr wenige Unternehmen und Assets – BTC- und ETH-Treasuries dominieren die DAT-Unternehmen. In jeder Asset-Kategorie können nur ein oder zwei Unternehmen wirklich herausragen: Im BTC-Segment ist es MicroStrategy, im ETH-Segment Bitmine, im SOL-Segment möglicherweise Upexi – die übrigen Projekte können keinen Wettbewerb im großen Stil führen.

Wie Michael Saylor bewiesen hat, gibt es viele institutionelle Fondsmanager, die ein Bitcoin-Exposure wollen, aber weder direkt BTC kaufen noch ETF halten können – sie können aber MSTR-Aktien kaufen. Wenn man ein Unternehmen mit Krypto-Assets in ihren „Compliance-Korb“ packen kann, sind diese Fonds bereit, 2, 3 oder sogar 10 US-Dollar für einen Buchwert von nur 1 US-Dollar zu zahlen. Das ist keine Irrationalität, sondern institutionelles Arbitrage.

Im späteren Zyklus werden weiterhin neue Emittenten auftauchen, die aggressivere Finanzinstrumente einsetzen, um eine höhere Aktienkursflexibilität zu erzielen. Bei fallenden Preisen werden sich diese Praktiken rächen. Arthur Hayes erwartet, dass es in diesem Zyklus zu einem großen DAT-Vorfall wie dem FTX-Kollaps kommen wird. Dann werden diese Unternehmen scheitern, ihre Aktien oder Anleihen könnten stark abwerten und erhebliche Marktturbulenzen verursachen.

Auch die Aufsichtsbehörden haben dieses strukturelle Risiko erkannt. Anfang September schlug Nasdaq eine verstärkte Prüfung von DAT-Unternehmen vor; heute haben SEC und FINRA gemeinsam eine Untersuchung zu Insiderhandel eingeleitet. Ziel dieser Maßnahmen ist es, den Insiderraum zu verkleinern, die Emissionshürden und die Finanzierungsschwierigkeiten zu erhöhen und so den Manipulationsspielraum neuer DAT-Unternehmen zu verringern. Für den Markt bedeutet dies, dass „falsche Marktführer“ schneller aussortiert werden, während echte Marktführer durch das Narrativ weiterleben und sogar wachsen können.

Fazit

Das Narrativ des Crypto Treasury besteht weiter, aber die Hürden steigen, die Regulierung wird strenger und die Blase wird bereinigt. Für Investoren gilt es, die Logik und Arbitragewege hinter der Finanzstruktur zu verstehen und stets die Risiken hinter dem Narrativ im Auge zu behalten – diese „On-Chain-Alchemie“ kann nicht unbegrenzt weitergehen: Der Sieger bleibt, der Verlierer scheidet aus.