تضغط Citadel على SEC لتصنيف مطوري البرمجيات مفتوحة المصدر كوسطاء أسهم غير مسجلين – Uniswap ترد بقوة

في 2 ديسمبر، قدمت Citadel Securities رسالة من 13 صفحة إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تجادل فيها بأن البروتوكولات اللامركزية التي تسهل تداول الأسهم الأمريكية المرمزة تلبي بالفعل التعريفات القانونية للبورصات والوسطاء-التجار، ويجب على الجهات التنظيمية معاملتها على هذا الأساس.

بعد يومين، عقدت لجنة مستشاري المستثمرين في SEC لجنة حول الأسهم المرمزة أوضحت أن السؤال لم يعد ما إذا كان يمكن للأسهم أن تنتقل إلى السلسلة، بل ما إذا كان يمكنها القيام بذلك دون تفكيك البنية التحتية المفتوحة التي بنت DeFi.

الفجوة بين هذين الموقفين تحدد الآن أهم معركة تنظيمية في عالم العملات المشفرة منذ مناقشات اختبار Howey.

وصلت رسالة Citadel في اللحظة التي توقفت فيها الأسهم المرمزة عن كونها تجربة فكرية. ترحب الشركة بمفهوم الترميز من حيث المبدأ لكنها تصر على أن تحقيق فوائده يتطلب تطبيق "المبادئ الأساسية الرئيسية وحماية المستثمرين التي تدعم عدالة وكفاءة ومرونة أسواق الأسهم الأمريكية".

بعبارة أخرى، تشير الوثيقة إلى أن الشركات التي تسعى لتداول أسهم Apple المرمزة يجب أن تلتزم بقواعد Nasdaq، بما في ذلك الرسوم الشفافة، وتقرير الشريط الموحد، ومراقبة السوق، والوصول العادل، والتسجيل كبورصة أو وسيط-تاجر.

تحذر الوثيقة من أن منح إعفاءات واسعة النطاق لمنصات DeFi يخلق سوق ظل للأسهم الأمريكية حيث يتجزأ السيولة، ويفقد المستثمرون الأفراد حماية قانون البورصة، ويواجه اللاعبون الحاليون تحكيمًا تنظيميًا من منافسين غير مسجلين.

في غضون ساعات، رد مؤسس Uniswap هايدن آدامز على منصة X، واصفًا موقف Citadel بمحاولة "معاملة مطوري البرمجيات للبروتوكولات اللامركزية كوسطاء مركزيين".

استشهد بـ ConstitutionDAO، وهي حملة تمويل جماعي في 2021 جمعت 47 مليون دولار من Ethereum للمزايدة على نسخة أولى من الدستور في Sotheby’s، لكنها خسرت أمام عرض Griffin البالغ 43.2 مليون دولار.

بالإضافة إلى ذلك، ركز آدامز على حجة Citadel بشأن الوصول العادل، واصفًا إياها بأنها "وقاحة حقيقية" من اللاعب المهيمن في تدفق أوامر التجزئة. استحوذ النقاش على السرد الأساسي للعملات المشفرة حول الشيفرة المفتوحة مقابل سيطرة الحراس وحدد شروط لجنة 4 ديسمبر.

الصندوق القانوني الذي تريد Citadel إغلاقه

تستعرض Citadel تعريفات قانون البورصة لتقديم حجتها. فالبورصة هي "أي منظمة أو جمعية أو مجموعة أشخاص" توفر "سوقًا أو مرافق لجمع المشترين والبائعين للأوراق المالية".

يوضح القاعدة 3b-16 أن النظام يعمل كبورصة إذا جمع الأوامر باستخدام طرق محددة وغير تقديرية وإذا وافق المشترون والبائعون على التداول.

تدعي Citadel أن العديد من بروتوكولات DeFi تلبي جميع العناصر الثلاثة: هناك "مجموعة أشخاص" وراء البروتوكول (المصممون المؤسسون، منظمات الحوكمة، المؤسسات)، يجمع البروتوكول المشترين والبائعين عبر شيفرة غير تقديرية (صانعي السوق الآليين، دفاتر الأوامر على السلسلة)، ويوافق المستخدمون على التداول عند تقديمهم للمعاملات.

وينطبق نفس المنطق على وضع الوسيط-التاجر.

تسرد Citadel تطبيقات تداول DeFi، مزودي المحافظ، AMMs، مزودي السيولة، الباحثين، المدققين، مطوري البروتوكولات، ومطوري العقود الذكية.

ولكل منها، تسرد الرسوم القائمة على المعاملات، ومكافآت رموز الحوكمة، أو مدفوعات توجيه الأوامر. والنتيجة هي أن البروتوكولات التي تجمع إيرادات مرتبطة بتداول الأوراق المالية، حتى من خلال الشيفرة، يجب أن تسجل نفسها.

هذا الإطار يتماشى مع إجراء التنفيذ الذي اتخذته SEC في 2024 ضد Rari Capital، والذي اتهم بروتوكول إقراض DeFi ومؤسسيه بالعمل كوسطاء غير مسجلين. تريد Citadel أن يكون Rari هو النموذج.

أصبح مطلب الوصول العادل نقطة اشتعال. يجب على البورصات وATSs تطبيق معايير موضوعية على جميع المستخدمين، وإزالة التمييز في من يمكنه التداول والرسوم التي يدفعونها.

تشير رسالة Citadel إلى أنه "لا توجد متطلبات مكافئة لأنظمة تداول DeFi غير المسجلة، مما يمكنها من تقييد الوصول بشكل تعسفي أو تفضيل بعض الأعضاء على الآخرين".

اختار آدامز تلك الفقرة لالتقاطها في صورة شاشة، مجادلًا أن Citadel لا يمكنها الادعاء بشكل موثوق بأن DeFi يفتقر إلى الوصول العادل بينما تهيمن الشركة نفسها على تدفق أوامر التجزئة من وسطاء مثل Robinhood.

أضاف أرماني فيرانتي، مؤسس Backpack:

"‘DeFi’ غير معرف بشكل جيد، لذا كل هذه النقاشات هي مقارنة بين التفاح والبرتقال. هناك CEXs. CEXs غير منظمة. DEXs. وCEXs غير منظمة تدعي أنها DEXs."

ما كشفته لجنة 4 ديسمبر

وضعت لجنة مستشاري المستثمرين في SEC الأسهم المرمزة ضمن هيكل السوق السائد بدلاً من معاملتها كظاهرة جديدة في العملات المشفرة.

جمعت اللجنة، التي أدارها أندرو بارك وجون جاليفر، ممثلين من Coinbase، BlackRock، Robinhood، Nasdaq، Citadel Securities، وGalaxy Digital.

اختبرت الأجندة كيف يمكن أن تعمل عمليات الإصدار والتداول والتسوية والحماية للمستثمرين بموجب القواعد الحالية، مع تركيز صريح على الإصدار الأصلي مقابل نماذج التغليف، وقابلية تطبيق تنظيم NMS، والتشغيل البيني عبر السلاسل، وآليات التسوية والبيع على المكشوف.

قدمت المفوضة كرينشو الحجة المتشككة. وأشارت إلى أن العديد من منتجات الأسهم المرمزة التي يتم تسويقها كتعرض مغلف ليست نسخًا مطابقة واحد لواحد للأسهم الأساسية، مع حقوق ملكية واستحقاقات قد تكون غير واضحة أو منفصلة عن المصدرين.

بالإضافة إلى ذلك، تساءلت عما إذا كان تخفيف المتطلبات لمجرد أن المنتج موجود على البلوكشين يدعو إلى التحكيم التنظيمي.

يتماشى هذا الإطار مع تركيز الأجندة على التمييز بين الحقوق الحقيقية الشبيهة بالأسهم والرموز الشبيهة بها.

رد رئيس اللجنة بول أتكينز بطرح الترميز كمشروع تحديث لأسواق رأس المال الأمريكية، مجادلًا بأن اللجنة يجب أن تمكن الأسواق من الانتقال إلى السلسلة مع الحفاظ على القيادة الأمريكية في التمويل العالمي.

خارج الاجتماع، تصاعدت مقاومة اللاعبين التقليديين. حذرت World Federation of Exchanges لجنة SEC من منح إعفاءات واسعة النطاق تسمح لشركات العملات المشفرة ببيع الأسهم المرمزة دون الإطار التنظيمي التقليدي.

رددت SIFMA موقفًا محايدًا من الناحية التكنولوجية، داعمة الابتكار لكنها جادلت بأن الأوراق المالية المرمزة يجب أن تظل خاضعة لقواعد حماية المستثمرين ونزاهة السوق الأساسية وأن أي إعفاءات يجب أن تكون ضيقة.

يتماشى اقتراح Nasdaq السابق بمعاملة الأسهم المرمزة المؤهلة كقابلة للاستبدال مع الأسهم التقليدية على نفس دفتر الأوامر، بنفس CUSIP ونفس الحقوق المادية، مع الاتجاه الذي يبدو أن أتكينز يفضله.

نظريات متنافسة للسيطرة

تنص نظرية Citadel على أن الورقة المالية تظل ورقة مالية بغض النظر عن السجل.

إذا جمعت بين المشترين والبائعين لأسهم Apple، حتى وإن كانت مرمزة، باستخدام شيفرة آلية وجمعت رسومًا، فأنت تؤدي وظائف البورصة أو الوسيط-التاجر ويجب أن تفي بهذه الالتزامات.

يعامل هذا الرأي الشيفرة كبنية تحتية، وليس كأيديولوجيا. ويفترض أن حماية المستثمرين تأتي من مساءلة الوسطاء وليس من التصميم التقني.

تعامل نظرية آدامز الشيفرة مفتوحة المصدر كشيء منفصل عن الوسطاء. فالعقد الذكي ليس لديه عملاء، ولا يحتفظ بالأصول، ولا يمارس التقدير، ولا يتناسب مع نموذج قانون البورصة في منتصف القرن العشرين.

معاملة مطوري البروتوكولات كوسطاء تخلط بين كتابة البرمجيات وتشغيل الأعمال التجارية وتمنح اللاعبين الحاليين حق النقض على التقنيات التي يمكن أن توجد.

يفترض هذا الرأي أن الحماية تأتي من الشفافية وعدم الحاجة للإذن: يمكن لأي شخص تدقيق الشيفرة أو تفرعها أو بناء بنية تحتية منافسة.

المفوضة هيستر بيرس، التي تقود فريق العملات المشفرة في SEC، اتخذت موقفًا أقرب إلى آدامز.

في بيان صدر في فبراير، ذكرت أن بناة الواجهات الأمامية العادية في DeFi والمطورين مفتوحي المصدر لا ينبغي أن يخضعوا تلقائيًا لمعايير البورصة والوسيط لمجرد نشر الشيفرة أو تشغيل واجهة مستخدم غير وصائية.

ومع ذلك، تسرد رسالة Citadel صراحة "مطورين بروتوكولات DeFi" و"مطورين العقود الذكية" كوسطاء محتملين يصممون وينشرون ويصونون البنية التحتية أثناء جمع الرسوم مقابل تنفيذ الصفقات، وممارسة حقوق الحوكمة، وإعطاء الأولوية لحركة المرور على الشبكة.

إذا كان نشر عقد ذكي يسمح للمستخدمين بتداول الأسهم المرمزة يجعل شخصًا ما وسيط-تاجر خاضع لقواعد رأس المال الصافي، ومتطلبات الحفظ، والتزامات اعرف عميلك، فإن تطوير البروتوكولات مفتوحة المصدر يصبح غير قابل للتطبيق قانونيًا.

ماذا سيحدث بعد ذلك

الإشارة لعام 2026 هي أن SEC ستختبر ما إذا كان يمكن للأسهم المرمزة أن توجد ضمن نفس بنية حقوق المستثمرين ونزاهة السوق التي تحكم الأسهم اليوم.

طرح أتكينز إعفاء للابتكار، وهو صندوق رمل خاضع للإشراف يسمح لبعض منصات الأسهم المرمزة بالعمل دون تسجيل كامل بينما تدرس الوكالة المخاطر.

وضعت لجنة 4 ديسمبر هذا الإعفاء كاختبار ضغط للامتثال، وليس إعفاءً شاملاً.

المعركة الكبرى غير المحسومة هي ما إذا كانت مسارات الابتكار ستكون مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بتنظيم NMS والتزامات الوسطاء الحالية، أم أن SEC ستنظر في إعفاءات تجريبية أوسع تخشى مجموعات TradFi أنها قد تجزئ السيولة وتضعف الحماية.

إذا وقفت SEC إلى جانب Citadel، ستواجه بروتوكولات DeFi التي تتعامل مع الأسهم المرمزة أعباء امتثال مصممة لـ Fidelity وMorgan Stanley، مما يدفع النشاط إلى الخارج أو إلى أغلفة السوق الرمادية.

إذا وقفت إلى جانب آدامز، سيجادل المشاركون التقليديون بأن الوكالة خلقت تحكيمًا تنظيميًا، وستتبع ذلك دعاوى من SIFMA وWorld Federation of Exchanges.

النتيجة تحدد ما إذا كان يمكن للأسهم الأمريكية المرمزة أن تتداول على البلوكشين العامة تحت فلسفة عدم الحاجة للإذن التي بنت DeFi، أم أن فتح سوق الأسهم للتسوية على السلسلة يعني إغلاق البنية المفتوحة لـ DeFi في أمريكا.

وضع Griffin رهانه. الآن تختار SEC من يحصل على البنية.

ظهر المقال Citadel تدفع SEC لتصنيف مطوري المصدر المفتوح كوسطاء أسهم غير مسجلين – Uniswap يرد بقوة أولاً على CryptoSlate.