أسهم خزينة Bitcoin أصبحت "أصولًا متعثرة" حيث أن تكلفة الأساس البالغة 107,000 دولار تحاصر الوافدين المتأخرين تحت الماء

لقد توقفت "ثغرة المال اللانهائي" في خزينة الشركات التي تحتفظ بـ Bitcoin.

خلال معظم هذه الدورة السوقية، كانت الصفقة بسيطة: أسهم الشركات التي تحتفظ بـ Bitcoin كانت تتداول بعلاوة ضخمة مقارنة بالقيمة الصافية للأصول (NAV) الأساسية.

هذا سمح للشركات بإصدار أسهم باهظة الثمن لشراء عملات أرخص، مما زاد بشكل تراكمي من كمية Bitcoin لكل سهم. كان ذلك بمثابة عجلة دوارة من الهندسة المالية التي اعتمدت على مدخل واحد حاسم: استمرار علاوة الأسهم.

لماذا اختفت علاوات شركات خزينة Bitcoin

ومع ذلك، فقد اختفى هذا المدخل وسط صعوبات سعر Bitcoin الأخيرة.

تُظهر بيانات Glassnode أن سعر BTC انخفض إلى ما دون الكوانتايل 0.75 منذ منتصف نوفمبر، مما ترك أكثر من ربع المعروض المتداول منه في خسارة غير محققة.

مؤشر مخاطر سعر Bitcoin (المصدر: Glassnode)

وبالنظر إلى ذلك، فإن الشركات ضمن سلة Bitcoin Digital Asset Treasury (DAT)، وهو قطاع تبلغ قيمته السوقية حوالي 68.3 مليار دولار، انخفضت بنسبة 27% خلال الشهر الماضي وبنحو 41% خلال ثلاثة أشهر، وفقًا لبيانات Artemis.

في المقابل، انخفض سعر Bitcoin نفسه بنحو 13% و16% خلال نفس الفترات.

لقد استمرت "وعد بيتا العالي" لهذه الأسهم، ولكن فقط في الاتجاه الهبوطي. ونتيجة لذلك، أصبح هذا النظام معطلاً.

العلاوة على NAV، التي كانت تبرر سابقًا استراتيجيات الإصدار العدوانية لشركات مثل MicroStrategy (المعروفة الآن باسم Strategy) وMetaplanet، قد اختفت إلى حد كبير.

في الوقت نفسه، يتداول معظم القطاع الآن بالقرب من أو أقل من 1.0x "mNAV" (القيمة السوقية المعدلة للديون).

عندما تتحول العلاوة إلى خصم، يصبح إصدار الأسهم لشراء Bitcoin مدمرًا للقيمة بدلاً من أن يكون تراكميًا.

لذا، لكي يتطور هذا القطاع من سلة من البدائل المتعثرة إلى فئة أصول بعلاوة، يحتاج السوق إلى أكثر من مجرد ارتداد سعري بسيط. هناك حاجة لإصلاح هيكلي عبر السعر والسيولة والحوكمة.

تصفية أساس التكلفة تحت الماء

العقبة الأولى هي رياضية بحتة. ارتداد انعكاسي في سعر Bitcoin غير كافٍ لإعادة تشغيل محركات الإصدار، حيث أن أساس التكلفة للداخلين المتأخرين في القطاع مرتفع بشكل خطير.

تكشف بيانات Artemis عن انقسام في السوق. في حين أن المتبنين الأوائل يجلسون على وسائد من الأرباح، فإن الموجة الجديدة من شركات الخزينة تحت الماء.

أشارت Galaxy Research إلى أن العديد من BTC DATs، بما في ذلك Metaplanet وNakamoto (NAKA)، بنت مراكزها بشكل عدواني، مع متوسط أساس تكلفة Bitcoin يتجاوز 107,000 دولار.

مع الأسعار الفورية التي تتراوح حاليًا في أوائل التسعينيات من الآلاف، تدير هذه الشركات خسائر كبيرة في القيمة السوقية.

أرباح وخسائر شركات خزينة Bitcoin (المصدر: Galaxy Digital)

هذا يخلق عبئًا سرديًا شديدًا.

عندما تتداول الخزينة أعلى بكثير من أساس تكلفتها، يعاملها السوق كمركب لرأس المال يديره مخصصون برؤية. وعندما تتداول أدناه، يعاملها السوق كشركة قابضة متعثرة.

الرافعة المالية المتأصلة في النموذج، والتي تحددها Galaxy على أنها رافعة سعرية، ورافعة إصدار، ورافعة مالية، تضخم هذا الألم.

على سبيل المثال، انهارت Nakamoto بأكثر من 38% في شهر وأكثر من 83% في ثلاثة أشهر، متصرفًا بشكل أقل كبديل هيكلي وأكثر كشركة صغيرة متعثرة.

لكي تتوسع العلاوات مرة أخرى، يجب على Bitcoin ألا يتعافى فقط؛ بل يجب أن يحافظ على مستويات أعلى بكثير من هذه العلامات المرتفعة البالغة 107,000 دولار. عندها فقط يمكن إصلاح الميزانيات العمومية بما يكفي لإقناع المستثمرين بأن "Bitcoin لكل سهم" هو أصل متنامٍ وليس التزامًا يتطلب إدارة.

عودة الطلب على الرافعة المالية

المطلب الثاني هو تحول في نفسية السوق تجاه الرافعة المالية. يشير انهيار تقييمات DAT إلى أن مستثمري الأسهم يرفضون حاليًا "الرافعة غير المضمونة".

في تحليله، وصفت Galaxy قطاع DAT بأنه حل أصلي لأسواق رأس المال للتعرض العالي بيتا. في الأساس، هذه طريقة للصناديق للتعبير عن وجهة نظر محدبة على Bitcoin دون لمس سوق المشتقات.

ومع ذلك، في بيئة تجنب المخاطر الحالية، تعمل هذه المحدبية في الاتجاه المعاكس.

طالما أن تدفقات ETF الفورية تظل ضعيفة ويظل الفتح المفتوح للعقود الدائمة منخفضًا، هناك شهية محدودة لمزيد من الرافعة المالية عبر الأسهم.

في الواقع، تُظهر بيانات CryptoQuant أن متوسط أحجام التداول الأسبوعية الفورية والعقود الآجلة انخفض بمقدار 204,000 BTC أخرى إلى حوالي 320,000 BTC، وهو مستوى يتوافق مع سيولة منخفضة في الدورة.

حجم تداول Bitcoin (المصدر: CryptoQuant)

ونتيجة لذلك، توقف دوران السوق، وأصبحت المراكز دفاعية.

وبالنظر إلى ذلك، فإن المستثمر المؤسسي أفضل رياضيًا في الاحتفاظ بـ ETF فوري مثل IBIT التابع لـ BlackRock إذا كان DAT يتداول عند 0.9x NAV. وذلك لأن ETF يوفر تعرضًا 1.0x مع رسوم أقل، وفروق أسعار أضيق، وصفر مخاطر تنفيذ أو تكاليف تشغيلية للشركة.

لذا، لكي توجد علاوة DAT، يجب أن يكون السوق في وضع "المخاطرة"، حيث يبحث المستثمرون بنشاط عن المراجحة التقلبية التي تقدمها شركات مثل MicroStrategy.

تؤكد بيانات Artemis هذا "العقاب على الأسهم ذات الرافعة". مع انخفاض MicroStrategy بنحو 30% خلال الشهر الماضي، مقابل انخفاض Bitcoin بنسبة 13%، يقوم السوق بتسعير هشاشة النموذج بدلاً من اختياريته.

لكي تعود العلاوة، يجب أن تشير مقاييس المشتقات مثل معدلات التمويل والفتح المفتوح إلى شهية متجددة للمخاطرة لا تستطيع ETF القياسية تلبيتها.

من الهجوم إلى الدفاع

انتهى عصر "طباعة الأسهم، وشراء BTC" بأي سعر. لاستعادة ثقة المستثمرين، يجب على مجالس إدارة الشركات التحول من التراكم العدواني إلى التركيز على الدفاع عن الميزانية العمومية.

في أوائل 2025، كان السوق يكافئ التراكم الأعمى. الآن، يطالب بالبقاء.

خطوة MicroStrategy الأخيرة لجمع حوالي 1.44 مليار دولار في احتياطيات نقدية هي مؤشر رائد على هذا التغيير في النظام. يهدف هذا رأس المال إلى تغطية التزامات الكوبون والأرباح، مما يبني فعليًا ميزانية عمومية حصينة قادرة على تحمل سوق هابط طويل دون بيع قسري.

هذا التحول من "تجنب الخصم" إلى "تبرير العلاوة" أمر بالغ الأهمية.

كان خبراء الصناعة قد حذروا من أن نموذج DAT عرضة لانهيار العلاوة. الآن بعد أن حدث الانهيار، يجب على المجالس أن تثبت أن الإصدارات المستقبلية ستكون منضبطة ومرتبطة بعتبات خلق قيمة واضحة.

إذا اعتقد المستثمرون أن رأس المال الجديد سيتم نشره بحكمة، مثل حماية الجانب السلبي بدلاً من مطاردة القمة، فقد يتوسع مضاعف mNAV مرة أخرى.

التركيز والفهرسة

أخيرًا، يجب على السوق التعامل مع مخاطر التركيز الساحقة داخل قطاع DAT.

تُظهر البيانات المتاحة أن MicroStrategy وحدها تسيطر على أكثر من 80% من Bitcoin المحتفظ بها من قبل قطاع DAT وتمثل حوالي 72% من إجمالي القيمة السوقية للفئة.

هذا يعني أن مصير فئة الأصول بأكملها مرتبط ارتباطًا وثيقًا بديناميكيات السيولة المحددة لـ MicroStrategy وحالة الفهرسة الخاصة بها.

علاوة على ذلك، فإن التشاور الجاري من MSCI حول ما إذا كان سيتم تقييد "شركات خزينة الأصول الرقمية" من المؤشرات الرئيسية هو سيف ديموقليس المعلق فوق الصفقة.

إذا احتفظت MicroStrategy بحالة الفهرسة الخاصة بها، يمكن للشراء السلبي من الصناديق المتتبعة للمؤشرات أن يعيد تضخيم علاوتها ميكانيكيًا، مما يدفع بقية السلة إلى الأعلى.

ومع ذلك، إذا تم استبعادها، يختفي الطلب الميكانيكي، ويخاطر القطاع بأن يصبح مجموعة من الصناديق المغلقة التي تتداول بشكل دائم بخصم عن ممتلكاتها الأساسية.

ظهر المنشور أن أسهم خزينة Bitcoin أصبحت "أصولًا متعثرة" حيث أن أساس التكلفة البالغ 107,000 دولار يحاصر الداخلين المتأخرين تحت الماء لأول مرة على CryptoSlate.