سعي الاستراتيجية لتحقيق العائدات يساعد دون قصد صناديق التحوط نفسها التي تسعى إلى بيع علاوة Bitcoin على المكشوف

تدرس Strategy، المعروفة سابقًا باسم MicroStrategy، تغييرًا جذريًا قد يغير بشكل أساسي ملف المخاطر لأكبر خزانة Bitcoin مملوكة لشركة في العالم.

على مدى عقد من الزمان، أقنعت الشركة وول ستريت بأطروحة واحدة: كانت بمثابة خزنة رقمية، تقدم تعرضًا مباشرًا لـBitcoin دون مخاطر الحفظ أو مخاطر الطرف المقابل. هذا الموقف يتغير الآن حيث تستكشف الشركة دخول سوق الإقراض بالعملات الرقمية.

في 2 ديسمبر، صرح الرئيس التنفيذي لشركة Strategy، فونغ لي، لـBloomberg أن الشركة تجري محادثات مع البنوك حول إقراض ممتلكاتها. ومع ذلك، حذر من أن الشركة لا تزال تنتظر دخول المؤسسات المالية الكبرى إلى هذا المجال قبل اتخاذ أي قرار.

قال:

“لقد أجرينا العديد من المناقشات البناءة. كانت في الأساس: نحن نفكر في تقديم خدمات Bitcoin — الحفظ، التداول، الإقراض، وما إلى ذلك. أنتم أكبر مالك مؤسسي لـBitcoin في العالم؛ ما نصيحتكم لنا، وهل ينبغي أن نتعاون؟”

وبينما يُعرض هذا التحول على أنه نضج للأعمال، إلا أنه يعرض الشركة لمخاطر إعادة الرهن التي تتعارض مع فلسفة "التخزين البارد" التي بنت احتياطيها البالغ 55 مليار دولار.

ومع ذلك، يشير هذا التحول إلى أن Strategy تنتقل من شركة حيازة سلبية إلى مكتب ائتمان نشط.

يُدفع هذا التحول بالحاجة إلى تبرير علاوة تقييمها في سوق أصبحت فيه صناديق ETF الفورية قد حولت الوصول إلى Bitcoin إلى سلعة.

فخ العائد

تحتفظ Strategy حاليًا بـ650,000 BTC. تاريخيًا، كان هذا المخزون غير نشط في خزائن الشركة.

لذا، فإن إقراضه سيولد إيرادات. ومع ذلك، فإنه يقدم مفارقة حيث أن الطلب المؤسسي الأساسي على اقتراض Bitcoin يأتي من صانعي السوق وصناديق التحوط الذين يسعون لبيع الأصل على المكشوف.

لفهم المخاطر، يجب النظر إلى آليات التداول.

في السوق المؤسسية، نادرًا ما يكون الطلب على اقتراض Bitcoin بغرض الاحتفاظ به، إذ يكون تقريبًا حصريًا بغرض البيع للتحوط من التعرض للمشتقات.

من خلال ضخ احتياطياتها الضخمة في سوق الإقراض، ستخفض Strategy فعليًا "تكلفة الاقتراض"، وهو عامل رئيسي كان يثني عادة البائعين على المكشوف.

وبالتالي، ستوفر Strategy فعليًا المخزون المستخدم للمراهنة ضد ارتفاع سعر احتياطياتها الخاصة من خلال فتح مكتب إقراض.

علاوة على ذلك، يقدم هذا التحول مخاطر الطرف المقابل إلى ميزانية كانت تُعرف سابقًا ببساطتها.

ومن الجدير بالذكر أن سوق الائتمان بالعملات الرقمية انهار بشكل مذهل في عام 2022 بعد أن أخطأت شركات الإقراض مثل BlockFi وCelsius في تسعير مخاطر الإقراض للمقترضين غير الشفافين.

وبينما يصر لي على أن Strategy ستتعاون فقط مع البنوك من الدرجة الأولى، يبقى المبدأ الأساسي أن Bitcoin سيغادر خزنتها.

لذا، في حال حدوث فشل مصرفي أو حجز ائتماني، ستتحول Strategy من مالك للأصول إلى دائن غير مضمون.

الدفاع عن العلاوة

في الوقت نفسه، يبدو أن بحث Strategy عن العائد مرتبط بانخفاض تقييم سهمها.

يعتمد نموذج الشركة على التداول بعلاوة على صافي قيمة الأصول (NAV)، مما يسمح لها بإصدار أسهم بأسعار مرتفعة لشراء المزيد من Bitcoin. تلك العلاوة، التي كانت تصل إلى 2.5 ضعف، قد تراجعت. اعتبارًا من 3 ديسمبر، بلغ مضاعف Strategy إلى NAV (mNAV) 1.15.

المقاييس الرئيسية لممتلكات Strategy من MSTR Bitcoin (المصدر: Strategy)

في اعتراف صريح، اعترفت الشركة مؤخرًا بأنها ستفكر في بيع Bitcoin إذا انخفض mNAV إلى أقل من 1.

يخلق هذا حلقة "انعكاسية" محتملة في السوق: إذا تراجع سعر سهم Strategy، قد تضطر الشركة إلى تصفية Bitcoin، مما يؤدي إلى انخفاض الأسعار الفورية وزيادة الضغط على سعر السهم.

لمنع ذلك، تحتاج الشركة بقيادة Michael Saylor إلى تقديم شيء للمستثمرين لا تستطيع صناديق ETF تقديمه: العائد.

علاوة على ذلك، جمعت الشركة مؤخرًا 1.44 مليار دولار من الأسهم لتغطية التزامات توزيع الأرباح على أسهمها الممتازة، مما يبرز الضغط على التدفق النقدي للحفاظ على هيكل رأس المال الحالي.

وبالنظر إلى ذلك، فإن إقراض مخزون Bitcoin هو أحد الطرق الوحيدة لتمويل هذه المدفوعات دون تخفيف حصة المساهمين العاديين أو بيع الأصل الأساسي.

تجارة مزدحمة

إذا دخلت Strategy مجال الإقراض، فإنها ستواجه سوقًا يختلف كثيرًا عن "الغرب المتوحش" غير المضمون لعام 2021.

وفقًا لـGalaxy Digital، يهيمن مُصدر العملة المستقرة Tether حاليًا على الإقراض المركزي بمحفظة تبلغ 14.6 مليار دولار.

ومع ذلك، يقوم Tether بإقراض العملات المستقرة (USDT)، مما يوفر الرافعة المالية للمشترين. بينما ستقوم Strategy بإقراض Bitcoin، مما يوفر العرض للمقترضين.

سوق الإقراض بالعملات الرقمية حتى الربع الثالث من 2025 (المصدر: Galaxy Digital)

إن الحجم الهائل لاحتياطي Strategy البالغ 650,000 BTC يفوق بكثير تجمعات الضمانات لدى المنافسين مثل Nexo وGalaxy وقد يشوه السوق بشكل كبير. إذا وصل حتى جزء صغير من هذا العرض إلى مكاتب الإقراض، فقد تنهار تكلفة اقتراض Bitcoin، مما يسحق العوائد في جميع أنحاء القطاع.

بشكل أساسي، تراهن Strategy على أنها يمكن أن تتحول من غلاف سلبي إلى مشغل مالي متطور. ولكن في القيام بذلك، فإنها تخاطر باستبدال وضوح "الذهب الرقمي" بغموض الائتمان المهيكل.

بالنسبة للمستثمرين الذين اشتروا Strategy كبديل للضمانات النقية، بدأ باب الخزنة يبدو مفتوحًا بشكل مقلق.

ظهر المقال Strategy’s yield hunt inadvertently helps the very hedge funds looking to short its Bitcoin premium أولاً على CryptoSlate.