لماذا لا يرتفع سعر عملتك؟

الكاتب: Santiago R Santos

الترجمة: Luffy، Foresight News

حالياً، جميع العاملين في صناعة العملات المشفرة يركزون على نفس العناوين الرئيسية:

• تم إطلاق صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)

• الشركات التقليدية تدمج العملات المستقرة

• الهيئات التنظيمية أصبحت أكثر ودية

أليست هذه هي كل الأشياء التي حلمنا بها يوماً؟ فلماذا لا تزال الأسعار منخفضة؟ لماذا يتذبذب سعر Bitcoin هذا العام ويتراجع عن مكاسبه، بينما ارتفع سوق الأسهم الأمريكي بنسبة 15%-20%؟ ولماذا، حتى مع تحول "العملات المشفرة لم تعد خدعة" إلى إجماع سائد، لا تزال العملات البديلة التي تؤمن بها في حالة خسارة؟

دعونا نتحدث عن هذه المسألة بجدية.

معدل التبني ≠ ارتفاع الأسعار

هناك افتراض متجذر في Twitter الخاص بالعملات المشفرة: "بمجرد دخول المؤسسات، وتوضيح التنظيمات، وإصدار JPMorgan لرمزها... سننطلق إلى القمة."

اليوم، دخلت المؤسسات، وتصدرنا العناوين، لكن العملات المشفرة لا تزال في مكانها.

في عالم الاستثمار هناك سؤال جوهري واحد فقط: "هل تم تسعير هذه الأخبار الإيجابية مسبقاً في الأسعار؟"

هذا دائماً أصعب شيء يمكن الحكم عليه، لكن سلوك السوق يرسل إشارة مقلقة: لقد حصلنا على كل ما أردناه، ومع ذلك لم نتمكن من دفع الأسعار للأعلى.

هل يمكن أن يكون السوق غير فعال؟ بالطبع ممكن. لكن لماذا؟ لأن معظم مجالات صناعة العملات المشفرة انفصلت منذ زمن بعيد عن الواقع.

قيمة سوقية 1.5 تريليون دولار... على أي أساس؟

دعونا نأخذ نظرة أوسع. Bitcoin فئة قائمة بذاتها، مثل الذهب، رمز مثالي للإجماع. حالياً، القيمة السوقية لـ Bitcoin حوالي 1.9 تريليون دولار، بينما تبلغ قيمة الذهب حوالي 29 تريليون دولار، أي أن قيمة Bitcoin أقل من 10% من الذهب. من منظور أداة التحوط وقيمة الخيارات، المنطق واضح بما فيه الكفاية.

أما باقي الأصول المشفرة مثل Ethereum وRipple وSolana، فإجمالي قيمتها السوقية حوالي 1.5 تريليون دولار، لكن الأساس السردي وراءها أضعف بكثير.

اليوم، لا أحد يشكك في إمكانيات هذه التقنية، وقليلون يعتقدون أن الصناعة بأكملها خدعة، لقد تجاوزنا تلك المرحلة.

لكن الإمكانيات لا تجيب على السؤال الحقيقي: هل صناعة بها حوالي 40 مليون مستخدم نشط فقط تستحق تقييماً بمليارات الدولارات؟

في الوقت نفسه، هناك شائعات بأن تقييم اكتتاب OpenAI يقترب من 1 تريليون دولار، وعدد مستخدميها يعادل حوالي 20 ضعف النظام البيئي للعملات المشفرة بأكمله.

فكر جيداً في هذا المقارنة. هذه اللحظة تجبرنا على مواجهة السؤال الجوهري: من الآن فصاعداً، ما هي أفضل طريقة للحصول على تعرض للعملات المشفرة؟

بالنظر إلى التاريخ: الجواب هو "البنية التحتية". Ethereum في بداياتها، Solana في بداياتها، DeFi في بداياتها، كانت هذه الاستثمارات ناجحة.

لكن اليوم؟ تسعير هذه الأصول يفترض ضمنياً أن الاستخدام والرسوم سيزدادان 100 مرة في المستقبل. تسعير مثالي، لكن بلا هامش أمان.

السوق ليس غبياً، بل جشع فقط

هذه الدورة أعطتنا كل العناوين التي أردناها... لكن بعض الحقائق أصبحت واضحة أيضاً:

• السوق لا يهتم بسردك، بل يهتم بالفجوة بين السعر والأساسيات. إذا استمرت هذه الفجوة لفترة طويلة، سيتوقف السوق في النهاية عن الحلم بك، خاصة عندما تبدأ في الكشف عن بيانات الإيرادات.

• العملات المشفرة لم تعد الاستثمار الأكثر سخونة، الذكاء الاصطناعي (AI) هو ذلك الآن. الأموال تتبع الاتجاهات، هذه هي طريقة عمل الأسواق الحديثة. حالياً، AI هو النجم المطلق، والعملات المشفرة ليست كذلك.

• الشركات تتبع المنطق التجاري، وليس الأيديولوجيا. إطلاق Stripe لعملة Tempo المستقرة هو إشارة تحذير. ربما، لن تختار الشركات استخدام البنية التحتية العامة فقط لأنها سمعت في Bankless أن "Ethereum هو الحاسوب الفائق للعالم"، بل ستختار الحل الأكثر فائدة لها.

إذاً، هل فقط لأن Larry Fink اكتشف أن "العملات المشفرة ليست خدعة"، سترتفع محفظتك؟

عندما يتم تسعير الأصول بشكل مثالي، قد تدمر كلمة عابرة من Powell أو تعبير دقيق من Jensen Huang منطق الاستثمار بالكامل.

حساب بسيط: Ethereum وSolana، لماذا العائد ≠ الربح؟

دعونا نقدر بشكل تقريبي وضع سلاسل الطبقة الأولى (L1) الرئيسية. أولاً، عوائد التخزين (ملاحظة: هذا ليس ربحاً):

• Solana: حوالي 419 مليون SOL مخزنة، معدل العائد السنوي حوالي 6%، مما ينتج حوالي 25 مليون SOL كمكافآت سنوية. بسعر حوالي 140 دولار لكل عملة حالياً، تبلغ قيمة المكافآت حوالي 3.5 مليار دولار سنوياً.

• Ethereum: حوالي 33.8 مليون ETH مخزنة، معدل العائد السنوي حوالي 4%، مما ينتج حوالي 1.35 مليون ETH كمكافآت سنوية. بسعر حوالي 3100 دولار لكل عملة حالياً، تبلغ قيمة المكافآت حوالي 4.2 مليار دولار سنوياً.

يرى البعض بيانات التخزين ويقول: "انظر، يمكن للمخزنين الحصول على عائد! هذا هو التقاط القيمة!"

لا، مكافآت التخزين ليست التقاط قيمة. إنها إصدار رموز جديدة وتخفيف، وهي تكلفة أمان الشبكة، وليست ربحاً.

القيمة الاقتصادية الحقيقية = الرسوم التي يدفعها المستخدمون + الإكراميات + أقصى قيمة قابلة للاستخراج (MEV)، وهذا هو أقرب مؤشر للربح في البلوكشين.

من هذا المنظور: حققت Ethereum في عام 2024 حوالي 2.7 مليار دولار من رسوم المعاملات، متصدرة جميع سلاسل الطبقة الأولى. أداء إيرادات شبكة Solana مؤخراً متقدم، حيث تحقق مئات الملايين من الدولارات كل ربع سنة.

لذا، الوضع الحالي للسوق تقريباً هو: القيمة السوقية لـ Ethereum حوالي 400 مليار دولار، وإيرادات الرسوم + MEV السنوية حوالي 1-2 مليار دولار. هذا يعني، بحساب إيرادات الذروة الدورية، أن نسبة السعر إلى المبيعات (PS = القيمة السوقية الإجمالية مقسومة على الإيرادات الرئيسية. كلما انخفضت النسبة، زادت قيمة الاستثمار في السهم) تصل إلى 200-400 مرة.

Solana قيمتها السوقية حوالي 75-80 مليار دولار، وإيراداتها السنوية تتجاوز 1 مليار دولار. حسب طريقة حساب الإيرادات السنوية (يرجى عدم استخدام بيانات أشهر الذروة لحساب السنة كلها)، فإن نسبة السعر إلى المبيعات حوالي 20-60 مرة.

هذه البيانات ليست دقيقة، ولا تحتاج أن تكون كذلك. نحن لا نقدم مستندات إلى SEC الأمريكية، فقط نريد تقييم ما إذا كانت التقييمات منطقية. ولم نصل بعد إلى المشكلة الحقيقية.

المشكلة الحقيقية: هذا ليس دخلاً مستداماً

هذه ليست تدفقات دخل مستقرة أو على مستوى الشركات. إنها تدفقات أموال متكررة عالية الدورية والمضاربة:

• تداول العقود الدائمة

• المضاربة على Memecoin

• الرسوم الناتجة عن التصفية القسرية

• عوائد MEV القصوى

• تدفق الأموال المضاربة عالية المخاطر بشكل متكرر

في السوق الصاعدة، ترتفع الرسوم وMEV بشكل هائل؛ في السوق الهابطة، تختفي فجأة.

هذا ليس دخلاً مستداماً مثل البرمجيات كخدمة (SaaS)، بل هو دخل كازينو على طريقة لاس فيغاس.

لن تعطي شركة "تربح فقط عندما يكون الكازينو ممتلئاً كل 3-4 سنوات" مضاعفات تقييم مثل Shopify. هذا نموذج أعمال مختلف، ويجب أن يحصل على مضاعفات تقييم مختلفة.

العودة إلى الأساسيات

في أي إطار منطقي معقول: Ethereum بقيمة سوقية حوالي 400 مليار دولار، وإيرادات سنوية (رسوم دورية عالية) فقط 1-2 مليار دولار، لا تعتبر أصلاً ذا قيمة.

نسبة السعر إلى المبيعات 200-400 مرة، مع تباطؤ النمو وتوزيع القيمة على نظام Layer2، Ethereum لا تشبه الحكومة الفيدرالية في نظام الضرائب، بل تشبه "حكومة فيدرالية لا يمكنها إلا جمع ضرائب على مستوى الولايات بينما تأخذ الولايات (L2) معظم الإيرادات".

نعتقد أن Ethereum هي "حاسوب العالم"، لكن التدفقات النقدية لا تتناسب مع القيمة السوقية. Ethereum تذكرني بـ Cisco: كانت رائدة في البداية، مضاعفات التقييم غير معقولة، وربما لن تعود أبداً إلى أعلى مستوياتها التاريخية.

بالمقارنة، تقييم Solana النسبي ليس جنونياً، ليس رخيصاً، لكنه ليس مجنوناً. بقيمة سوقية 75-80 مليار دولار، تحقق إيرادات سنوية بمليارات الدولارات، ونسبة السعر إلى المبيعات حوالي 20-40 مرة. لا تزال مرتفعة، ولا تزال هناك فقاعة، لكنها "أرخص نسبياً" مقارنة بـ Ethereum.

دعونا نقارن مضاعفات التقييم: Nvidia، أكثر الأسهم نمواً في العالم، نسبة السعر إلى الأرباح (ملاحظة: نسبة السعر إلى الأرباح هي أحد أكثر مؤشرات تقييم الأسهم استخداماً، وتقيس سعر السهم بالنسبة لربحية الشركة. الصيغة: نسبة السعر إلى الأرباح = سعر السهم / ربحية السهم) فقط 40-45 مرة، ولديها:

• إيرادات حقيقية

• هامش ربح حقيقي

• طلب عالمي على مستوى الشركات

• مبيعات تعاقدية مستدامة

• قاعدة عملاء ضخمة خارج كازينو العملات المشفرة (معلومة طريفة: كان عمال مناجم العملات المشفرة أول قوة دافعة حقيقية لنمو Nvidia)

مرة أخرى: إيرادات السلاسل العامة هي "دخل كازينو" دوري، وليست تدفقات نقدية مستقرة أو يمكن التنبؤ بها.

من المنطقي أن تكون مضاعفات تقييم هذه السلاسل أقل من شركات التكنولوجيا، وليس أعلى منها.

إذا لم تتمكن رسوم الصناعة بأكملها من التحول من "دوران الأموال المضاربة" إلى "قيمة اقتصادية حقيقية ومستدامة"، فسيتم إعادة تسعير معظم الأصول.

ما زلنا في المراحل المبكرة... لكن ليست تلك المراحل المبكرة

سيأتي يوم تتطابق فيه الأسعار مع الأساسيات مرة أخرى، لكن هذا اليوم لم يحن بعد.

الوضع الحالي هو:

• لا توجد أي أساسيات تدعم مضاعفات التقييم العالية لمعظم الرموز.

• بمجرد استبعاد إصدار الرموز الجديدة وأرباح الإيردروب، ستختفي قدرة العديد من الشبكات على التقاط القيمة.

• معظم "الأرباح" مرتبطة بأنشطة المضاربة على منتجات الكازينو.

لقد بنينا بنية تحتية قادرة على التحويلات عبر الحدود على مدار الساعة وبتكلفة منخفضة وفورية... لكننا جعلنا أفضل استخدام لها هو "ماكينة القمار".

جشع قصير الأمد، كسل طويل الأمد. اقتباساً من مارك راندولف، المؤسس المشارك لـ Netflix: "الثقافة ليست ما تقوله، بل ما تفعله."

عندما يكون منتجك الرئيسي هو "عقد دائم برافعة مالية 10x على Fartcoin"، لا تتحدث معي عن اللامركزية.

يمكننا أن نفعل أفضل من ذلك. هذا هو الطريق الوحيد للترقية من كازينو مالي صغير إلى صناعة حقيقية ومستدامة على المدى الطويل.

نهاية البداية

لا أعتقد أن هذه نهاية العملات المشفرة، لكنني أؤمن أن هذه هي نهاية البداية.

لقد استثمرنا الكثير في البنية التحتية، أكثر من 100 مليار دولار غُرِست في السلاسل العامة والجسور بين السلاسل وLayer2 ومشاريع البنية التحتية المختلفة، لكننا تجاهلنا بشكل خطير نشر التطبيقات وبناء المنتجات وجذب المستخدمين الحقيقيين.

نحن دائماً نتفاخر بـ:

• عدد المعاملات في الثانية (TPS)

• مساحة الكتلة

• هندسة Rollup المعقدة

لكن المستخدمين لا يهتمون بهذه الأمور. ما يهمهم فقط:

• هل التكلفة أقل

• هل السرعة أعلى

• هل الاستخدام أسهل

• هل تحل فعلاً مشكلتهم

العودة إلى التدفقات النقدية، العودة إلى الفعالية الاقتصادية للوحدة، العودة إلى الجوهر: من هو المستخدم؟ ما المشكلة التي نحلها؟

أين يكمن إمكان النمو الحقيقي؟

لأكثر من عشر سنوات، كنت دائماً متفائلاً بشأن العملات المشفرة، ولم يتغير ذلك أبداً.

ما زلت أؤمن بـ:

• ستصبح العملات المستقرة قناة الدفع الافتراضية.

• ستدعم البنية التحتية المفتوحة والمحايدة النظام المالي العالمي من وراء الكواليس.

• ستتبنى الشركات هذه التقنية لأنها تتوافق مع المنطق الاقتصادي، وليس الأيديولوجيا.

لكنني لا أعتقد أن أكبر الفائزين في العقد القادم سيكونون سلاسل الطبقة الأولى أو Layer2 السائدة اليوم.

التاريخ يثبت أن الفائزين في كل دورة تكنولوجية يظهرون في طبقة تجميع المستخدمين، وليس في طبقة البنية التحتية.

خفض الإنترنت تكلفة الحوسبة والتخزين، لكن الثروة تدفقت في النهاية إلى Amazon وGoogle وApple، تلك الشركات التي استخدمت البنية التحتية الرخيصة لخدمة مليارات المستخدمين.

ستتبع العملات المشفرة منطقاً مشابهاً:

• ستصبح مساحة الكتلة سلعة

• ستنخفض الفائدة الحدية لترقية البنية التحتية تدريجياً

• سيظل المستخدمون دائماً على استعداد للدفع مقابل الراحة

• سيستحوذ مجمعو المستخدمين على معظم القيمة

أكبر فرصة حالياً هي دمج هذه التقنية في الشركات التي لديها بالفعل حجم كبير. التخلص من قنوات التمويل ما قبل الإنترنت واستبدالها بالبنية التحتية للعملات المشفرة، طالما أنها تقلل التكاليف وتزيد الكفاءة فعلاً، تماماً كما قام الإنترنت بترقية جميع الصناعات من التجزئة إلى الصناعة بهدوء.

تتبنى الشركات الإنترنت والبرمجيات لأنها تتوافق مع المنطق الاقتصادي. العملات المشفرة ليست استثناءً.

يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى حتى يحدث كل هذا طبيعياً. أو يمكننا أن نبدأ الآن.

تحديث الإدراك

إذاً، إلى أين نذهب من هنا؟ التقنية قابلة للتطبيق، والإمكانات هائلة، وما زلنا في المراحل المبكرة من التبني الحقيقي.

إعادة تقييم كل شيء سيكون خطوة حكيمة:

• تقييم قيمة الشبكة بناءً على الاستخدام الحقيقي وجودة الرسوم، وليس الأيديولوجيا

• ليست كل الرسوم متساوية: التمييز بين الدخل المستدام وتدفق الأموال المتكرر

• الفائزون في العقد الماضي لن يهيمنوا على العقد القادم

• توقف عن اعتبار سعر الرمز مقياساً لفعالية التقنية

ما زلنا في مرحلة مبكرة جداً لدرجة أننا لا نزال نعتبر سعر الرمز معياراً لنجاح التقنية. لكن لا أحد يختار AWS بدلاً من Azure فقط لأن سهم Amazon أو Microsoft ارتفع هذا الأسبوع.

يمكننا الانتظار عشر سنوات أخرى حتى تتبنى الشركات هذه التقنية تلقائياً. أو يمكننا أن نبدأ الآن، ونربط الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي (GDP) بالسلسلة.