Uniswap تطلق آلية حرق التوكن وتوزيع الرسوم، لإعادة تشكيل نموذج إيرادات بروتوكول DeFi

الكاتب:律动小工

العنوان الأصلي: الحرق، هو الورقة الأخيرة لـ Uniswap

استيقظت لأجد أن UNI قد ارتفع بنسبة تقارب 40%، مما دفع قطاع DeFi بأكمله نحو الارتفاع.

سبب هذا الارتفاع هو أن Uniswap كشفت عن ورقتها الأخيرة. حيث نشر مؤسس Uniswap، Hayden، اقتراحًا جديدًا يتمحور حول موضوع "مفتاح الرسوم" الذي طال الحديث عنه. في الواقع، تم طرح هذا الاقتراح سبع مرات خلال العامين الماضيين، ولم يعد أمرًا جديدًا بالنسبة لمجتمع Uniswap.

لكن هذه المرة الأمر مختلف، فالاقتراح أطلقه Hayden بنفسه، ويشمل إلى جانب مفتاح الرسوم، إجراءات مثل حرق التوكنات ودمج Labs وFoundation. وقد أعلن بعض كبار المستثمرين دعمهم بالفعل، وتبلغ احتمالية تمرير الاقتراح في أسواق التوقعات 79%.

فشل 7 مرات خلال عامين، "مفتاح الرسوم" الذي يفشل باستمرار

مفتاح الرسوم هو في الواقع آلية شائعة جدًا في قطاع DeFi. على سبيل المثال، قامت Aave في عام 2025 بتفعيل مفتاح الرسوم بنجاح، حيث استخدمت نموذج "الشراء + التوزيع" لتخصيص عائدات البروتوكول لإعادة شراء توكنات AAVE، مما دفع سعر العملة من 180 دولارًا إلى 231 دولارًا، بمعدل نمو سنوي بلغ 75%.

بالإضافة إلى Aave، حققت بروتوكولات مثل Ethena وRaydium وCurve وUsual نجاحًا ملحوظًا في تفعيل مفتاح الرسوم، مما وفر نموذجًا اقتصاديًا مستدامًا للتوكنات في صناعة DeFi بأكملها.

إذا كان هناك العديد من النماذج الناجحة، فلماذا لم ينجح الأمر في Uniswap؟

a16z خففت موقفها، لكن مشاكل Uniswap بدأت للتو

هنا لا بد من ذكر دور رئيسي — a16z.

في تاريخ Uniswap، كان النصاب القانوني للتصويت منخفضًا نسبيًا، حيث كان يكفي عادة حوالي 40 مليون UNI للوصول إلى الحد الأدنى للتصويت. لكن هذه الشركة الاستثمارية العملاقة كانت تسيطر سابقًا على حوالي 55 مليون UNI، مما كان له تأثير مباشر على نتائج التصويت.

لقد كانوا دائمًا من معارضي الاقتراحات ذات الصلة.

في أول تصويتين في يوليو 2022، اختاروا الامتناع عن التصويت، معبرين فقط عن بعض المخاوف في المنتدى. لكن في الاقتراح الثالث في ديسمبر 2022، عندما كان من المقرر تفعيل تصويت على السلسلة بنسبة رسوم 1/10 لصالح مجمعات مثل ETH-USDT وDAI-ETH، صوتت a16z ضد الاقتراح بشكل واضح، مستخدمة 15 مليون UNI من حقوق التصويت. انتهى التصويت بنسبة دعم بلغت 45%، ورغم أن الأغلبية كانت مع الاقتراح، إلا أنه فشل بسبب عدم اكتمال النصاب القانوني. في المنتدى، صرحت a16z بوضوح: "لا يمكننا في النهاية دعم أي اقتراح لم يأخذ في الاعتبار العوامل القانونية والضريبية." كانت هذه أول مرة تعلن فيها معارضتها بشكل علني.

في الاقتراحات التالية، تمسكت a16z بهذا الموقف. في مايو ويونيو 2023، طرحت GFX Labs اقتراحين متتاليين متعلقين بالرسوم، ورغم أن اقتراح يونيو حصل على دعم بنسبة 54%، إلا أنه فشل مجددًا بسبب تصويت a16z بـ 15 مليون صوت ضد الاقتراح وعدم اكتمال النصاب القانوني. وفي مارس 2024، تكرر السيناريو نفسه — حوالي 55 مليون UNI دعموا الاقتراح، لكنه فشل بسبب معارضة a16z. أما في الفترة من مايو إلى أغسطس 2024، حاول مقدمو الاقتراح إنشاء كيان DUNA في ولاية وايومنغ لتجنب المخاطر القانونية، وكان من المقرر إجراء التصويت في 18 أغسطس، لكنه تأجل إلى أجل غير مسمى بسبب "مشكلات جديدة من أصحاب مصلحة غير مسمين"، ويعتقد الكثيرون أن هذا "الطرف غير المسمى" هو a16z.

فما الذي يقلق a16z بالضبط؟ المشكلة الأساسية تكمن في المخاطر القانونية.

يعتقدون أنه بمجرد تفعيل مفتاح الرسوم، قد يتم تصنيف توكن UNI كأوراق مالية. ووفقًا لاختبار Howey الشهير في الولايات المتحدة، إذا كان لدى المستثمرين توقع معقول لتحقيق أرباح من "جهود الآخرين"، فقد يتم اعتبار الأصل ورقة مالية. ومفتاح الرسوم يخلق بالضبط هذا التوقع — حيث يحقق البروتوكول دخلًا، ويتقاسم حاملو التوكن الأرباح، وهو ما يشبه إلى حد كبير نموذج توزيع الأرباح في الأوراق المالية التقليدية. صرح شريك a16z، Miles Jennings، في تعليق بالمنتدى: "DAO بدون كيان قانوني يواجه مسؤولية شخصية مكشوفة."

بالإضافة إلى مخاطر قانون الأوراق المالية، هناك أيضًا مشكلة الضرائب. إذا تدفقت الرسوم إلى البروتوكول، فقد تطالب دائرة الإيرادات الداخلية الأمريكية DAO بدفع ضريبة الشركات، وقد تصل الضرائب المستحقة إلى 10 ملايين دولار. المشكلة أن DAO هو منظمة لامركزية، ولا يملك كيانًا قانونيًا أو هيكلًا ماليًا تقليديًا، فكيف سيدفع الضرائب ومن سيتحمل هذه التكاليف؟ كلها أسئلة لم تُحل بعد. وفي ظل غياب حلول واضحة، فإن تفعيل مفتاح الرسوم بشكل متهور قد يعرض جميع حاملي التوكن المشاركين في الحوكمة لمخاطر ضريبية.

حتى الآن، لا يزال UNI هو أكبر مركز فردي في محفظة a16z للعملات المشفرة، حيث يمتلكون حوالي 64 مليون UNI، ولا يزال بإمكانهم التأثير على نتائج التصويت بشكل منفرد.

لكن من المعروف أنه مع انتخاب ترامب رئيسًا وتغيير إدارة SEC، دخل قطاع العملات المشفرة ربيعًا سياسيًا مستقرًا، مما قلل من المخاطر القانونية لـ Uniswap، ويمكن ملاحظة تليين موقف a16z تدريجيًا. من الواضح أن هذه لم تعد مشكلة كبيرة، واحتمالية تمرير الاقتراح هذه المرة قد زادت بشكل كبير.

لكن هذا لا يعني عدم وجود خلافات أخرى، فلا يزال هناك بعض النقاط المثيرة للجدل في آلية مفتاح الرسوم لدى Uniswap.

لا يمكنك الحصول على كل شيء في آن واحد

لفهم هذه النقاط الجديدة المثيرة للجدل، يجب أن نشرح بإيجاز كيفية عمل مفتاح الرسوم هذا.

من الناحية التقنية، أجرى هذا الاقتراح تعديلات دقيقة على هيكل الرسوم. في بروتوكول V2، تظل الرسوم الإجمالية عند 0.3%، لكن يتم تخصيص 0.25% منها لـ LP و0.05% للبروتوكول. أما بروتوكول V3 فهو أكثر مرونة، حيث تحدد رسوم البروتوكول بنسبة تتراوح بين ربع وسدس رسوم LP، فمثلًا في مجمع سيولة بنسبة 0.01%، تكون رسوم البروتوكول 0.0025%، أي بنسبة تقاسم 25%؛ أما في مجمع بنسبة 0.3%، فتكون رسوم البروتوكول 0.05%، أي حوالي 17%.

وبناءً على هذا الهيكل، من المتوقع أن يحقق Uniswap دخلًا سنويًا يتراوح بين 10 ملايين و40 مليون دولار، وفي سيناريو السوق الصاعدة، وبناءً على حجم التداول التاريخي الأعلى، قد يصل هذا الرقم إلى 50 مليونًا إلى 120 مليون دولار. في الوقت نفسه، يتضمن الاقتراح حرق 100 مليون UNI فورًا، أي ما يعادل 16% من المعروض المتداول، وإنشاء آلية حرق مستمرة.

أي أن مفتاح الرسوم سيحول UNI من "توكن حوكمة بلا قيمة" إلى أصل يدر عائدًا فعليًا.

بالطبع، هذا أمر جيد لحاملي UNI، لكن المشكلة تكمن هنا بالضبط. لأن جوهر "مفتاح الرسوم" هو إعادة توزيع بين LP وعائدات البروتوكول.

إجمالي الرسوم التي يدفعها المتداولون لن يتغير، لكن جزءًا من العائدات التي كانت تذهب بالكامل إلى LP سيذهب الآن إلى البروتوكول. أي أن زيادة عائدات البروتوكول ستؤدي بالضرورة إلى انخفاض دخل LP.

لا يمكنك الحصول على كل شيء في آن واحد. في مسألة "هل نختار LP أم عائدات البروتوكول؟"، اختارت Uniswap بوضوح الخيار الثاني.

ناقش المجتمع أنه بمجرد تفعيل "مفتاح الرسوم"، سيؤدي ذلك إلى اختفاء نصف حجم التداول على Uniswap في شبكة Base بين عشية وضحاها

لا يمكن الاستهانة بالتأثيرات السلبية المحتملة لإعادة التوزيع هذه. على المدى القصير، سينخفض دخل LP بنسبة تتراوح بين 10% و25%، حسب نسبة تقاسم رسوم البروتوكول. والأسوأ من ذلك، وفقًا للنماذج التنبؤية، قد ينتقل ما بين 4% و15% من السيولة من Uniswap إلى منصات منافسة.

ولتخفيف هذه التأثيرات السلبية، تضمن الاقتراح بعض الإجراءات التعويضية المبتكرة. مثلًا، من خلال آلية PFDA لاستيعاب MEV، يمكن أن يحصل LP على عائد إضافي يتراوح بين 0.06 و0.26 دولار لكل 10,000 دولار من التداول. كما يدعم إصدار V4 ميزة Hooks لتعديل الرسوم ديناميكيًا، ويمكن أن تفتح Aggregator Hooks مصادر دخل جديدة. بالإضافة إلى ذلك، يتبع الاقتراح استراتيجية تنفيذ تدريجية، تبدأ بتجربة في مجمعات السيولة الأساسية، مع مراقبة التأثيرات في الوقت الفعلي وتعديلها بناءً على البيانات.

مأزق مفتاح الرسوم

رغم هذه الإجراءات التخفيفية، يبقى السؤال ما إذا كانت ستقنع LP فعليًا وتسمح بتنفيذ الاقتراح في النهاية، وهو أمر يحتاج إلى وقت لإثباته. فحتى تدخل Hayden بنفسه قد لا يكون كافيًا لإنقاذ Uniswap من هذا المأزق.

لأن التهديد الأكثر مباشرة يأتي من المنافسة السوقية، خاصة في شبكة Base في مواجهة Aerodrome.

بعد اقتراح Uniswap، سخر الرئيس التنفيذي لفريق تطوير Aerodrome، Dromos Labs، Alexander على منصة X: "لم أكن أتوقع أبدًا، في اليوم السابق لأهم يوم في تاريخ Dromos Labs، أن يقدم لنا أكبر منافسينا مثل هذا الخطأ الجسيم"

Aerodrome تهيمن على Uniswap في شبكة Base

تشير البيانات إلى أنه خلال الثلاثين يومًا الماضية، بلغ حجم تداول Aerodrome حوالي 20.465 مليار دولار، مستحوذة على 56% من حصة السوق في شبكة Base؛ بينما بلغ حجم تداول Uniswap في Base حوالي 12-15 مليار دولار، بحصة سوقية تتراوح بين 40-44%. ولا تتفوق Aerodrome في حجم التداول فقط بنسبة 35-40%، بل تتفوق أيضًا في TVL بقيمة 473 مليون دولار مقابل 300-400 مليون دولار لـ Uniswap.

يكمن سبب الفجوة في الاختلاف الكبير في عوائد LP. على سبيل المثال، في مجمع ETH-USDC، يبلغ العائد السنوي لـ Uniswap V3 حوالي 12-15% ويأتي فقط من رسوم التداول؛ بينما توفر Aerodrome من خلال حوافز توكن AERO عائدًا سنويًا يتراوح بين 50-100% أو أكثر، أي ما يعادل 3-7 أضعاف Uniswap. خلال الثلاثين يومًا الماضية، وزعت Aerodrome حوافز AERO بقيمة 12.35 مليون دولار، وقادت السيولة بدقة من خلال آلية التصويت veAERO. في المقابل، تعتمد Uniswap بشكل أساسي على الرسوم العضوية، وتطلق أحيانًا بعض برامج الحوافز المستهدفة، لكن حجمها لا يقارن بالمنافسين.

كما أشار أحد أعضاء المجتمع: "سبب تفوق Aerodrome في حجم التداول على Uniswap في Base هو أن مزودي السيولة يهتمون فقط بالعائد على كل دولار يضعونه. Aerodrome تتفوق في هذا الجانب." هذا الرأي دقيق للغاية.

بالنسبة لـ LP، فهم لا يبقون بسبب قوة علامة Uniswap التجارية، بل ينظرون فقط إلى العائد. وفي شبكات L2 الناشئة مثل Base، استطاعت Aerodrome، بصفتها DEX أصلية، أن تبني ميزة تنافسية قوية بفضل نموذج ve(3,3) المحسن وحوافز التوكن العالية.

في هذا السياق، إذا قامت Uniswap بتفعيل مفتاح الرسوم وقللت من عائد LP أكثر، فقد تسرع من انتقال السيولة إلى Aerodrome. ووفقًا للنماذج التنبؤية، قد يؤدي مفتاح الرسوم إلى فقدان 4-15% من السيولة، وفي ساحة تنافسية مثل Base، قد تكون النسبة أعلى. وإذا انخفضت السيولة، سيزداد الانزلاق السعري وتنخفض أحجام التداول، مما يؤدي إلى دوامة سلبية.

هل يمكن للاقتراح الجديد إنقاذ Uniswap؟

من الناحية الرقمية البحتة، يمكن لمفتاح الرسوم أن يجلب دخلًا كبيرًا لـ Uniswap. ووفقًا لحسابات مفصلة من عضو المجتمع Wajahat Mughal، فإن الوضع يبدو جيدًا بالفعل إذا نظرنا فقط إلى إصداري V2 وV3.

حقق بروتوكول V2 منذ بداية عام 2025 حتى الآن رسومًا إجمالية بقيمة 503 مليون دولار، منها 320 مليون دولار من شبكة Ethereum الرئيسية، وبلغ حجم التداول خلال الثلاثين يومًا الماضية 50 مليار دولار. وإذا تم حساب تقاسم الرسوم بنسبة 1/6، فمن المتوقع أن تصل رسوم البروتوكول المستلمة في عام 2025 إلى 53 مليون دولار بناءً على نشاط شبكة Ethereum الرئيسية. أما أداء V3 فهو أقوى، حيث بلغ إجمالي الرسوم منذ بداية العام حتى الآن 671 مليون دولار، منها 381 مليون دولار من شبكة Ethereum الرئيسية، وبلغ حجم التداول خلال الثلاثين يومًا الماضية 71 مليار دولار. وبالنظر إلى نسب التقاسم المختلفة — حيث تجمع المجمعات منخفضة الرسوم 1/4 من رسوم البروتوكول، والمجمعات عالية الرسوم تجمع 1/6 — فقد يكون V3 قد حقق بالفعل 61 مليون دولار من رسوم البروتوكول منذ بداية العام.

بجمع V2 وV3، من المتوقع أن تصل رسوم البروتوكول منذ بداية العام حتى الآن إلى 114 مليون دولار، ولا يزال هناك 6 أسابيع حتى نهاية العام. والأهم من ذلك، أن هذا الرقم لا يعكس كامل إمكانيات دخل Uniswap. لم يتم احتساب 20% المتبقية من مجمعات V3، ولا رسوم جميع الشبكات خارج شبكة Ethereum الرئيسية (خاصة شبكة Base التي تحقق رسومًا تقارب رسوم الشبكة الرئيسية)، ولا حجم تداول V4، ولا مزادات خصم رسوم البروتوكول، ولا UniswapX، ولا Aggregator Hooks، ولا عائدات Unichain من الـ Sequencer. إذا تم احتساب كل ذلك، فقد يتجاوز الدخل السنوي بسهولة 130 مليون دولار.

وبالاقتران مع خطة حرق 100 مليون UNI فورًا (بقيمة تتجاوز 800 مليون دولار حسب السعر الحالي)، ستتغير اقتصاديات توكن Uniswap بشكل جذري. بعد الحرق، ستنخفض القيمة السوقية الكاملة المخففة إلى 7.4 مليار دولار، والقيمة السوقية إلى حوالي 5.3 مليار دولار. وباحتساب دخل سنوي قدره 130 مليون دولار، يمكن لـ Uniswap إعادة شراء وحرق حوالي 2.5% من المعروض المتداول سنويًا.

هذا يعني أن نسبة السعر إلى الأرباح (P/E) لـ UNI تبلغ حوالي 40 ضعفًا، ورغم أن ذلك لا يبدو رخيصًا، إلا أن هناك العديد من آليات نمو الدخل التي لم يتم تفعيلها بالكامل بعد، ما يجعل هذا الرقم قابلًا للانخفاض بشكل كبير. كما قال أحد أعضاء المجتمع: "هذه هي المرة الأولى التي يبدو فيها توكن UNI جذابًا فعليًا للاحتفاظ به."

ومع ذلك، هناك مخاوف لا يمكن تجاهلها خلف هذه الأرقام الجميلة. أولًا، كان حجم التداول في عام 2025 أعلى بكثير من السنوات السابقة، ويرجع ذلك إلى حد كبير إلى السوق الصاعدة. وإذا دخل السوق في دورة هبوطية، سينخفض حجم التداول بشكل كبير، وسيتقلص دخل البروتوكول تبعًا لذلك. لذا، فإن الاعتماد على توقعات الدخل المستندة إلى بيانات السوق الصاعدة كأساس للتقييم طويل الأجل قد يكون مضللًا.

ثانيًا، لا تزال طريقة الحرق وآلية إعادة الشراء المحتملة غير معروفة. هل سيتم استخدام نظام إعادة شراء تلقائي مثل Hyperliquid، أم سيتم التنفيذ بطرق أخرى؟ وتيرة إعادة الشراء، وحساسيتها للأسعار، وتأثيرها على السوق — كل هذه التفاصيل ستؤثر مباشرة على فعالية آلية الحرق. وإذا لم يتم التنفيذ بشكل جيد، فقد تؤدي عمليات إعادة الشراء الكبيرة في السوق إلى تقلب الأسعار، مما يضع حاملي UNI في موقف محرج.

في الوقت الذي تجذب فيه منصات مثل Aerodrome وCurve وFluid وHyperliquid Spot السيولة من خلال حوافز ضخمة، هل سيؤدي تقليص عائد LP في Uniswap إلى تسريع خروج الأموال؟ الأرقام جميلة، لكن إذا فقدت السيولة، فإن أي توقعات دخل رائعة ستبقى مجرد أوهام.

لا شك أن مفتاح الرسوم يمكن أن يوفر دعمًا لقيمة UNI. لكن ما إذا كان بإمكانه حقًا "إنقاذ" Uniswap وإعادة هذا العملاق السابق في DeFi إلى القمة، فهذا ما سيحتاج إلى اختبار الزمن والسوق معًا.