هل هذا هو السبب الحقيقي وراء تصفية سوق العملات الرقمية بقيمة 20 مليار دولار؟

كان يوم 11 أكتوبر 2025 كابوسًا لمستثمري العملات الرقمية حول العالم.

انهار سعر Bitcoin من أعلى مستوى له عند 117,000 دولار، ليهبط إلى ما دون 110,000 دولار خلال بضع ساعات فقط. وشهد Ethereum انخفاضًا أكثر قسوة، حيث وصل إلى 16%. انتشر الذعر في السوق كالنار في الهشيم، مما أدى إلى انهيار مفاجئ للعديد من العملات البديلة بنسبة 80-90%، مع ارتداد طفيف لاحق، لكنها بقيت منخفضة عمومًا بنسبة 20% إلى 30%.

في غضون ساعات قليلة فقط، تبخرت مليارات الدولارات من القيمة السوقية العالمية لسوق العملات الرقمية.

على وسائل التواصل الاجتماعي، ترددت صرخات الألم، وتوحدت لغات العالم في نغمة واحدة من الرثاء. لكن تحت سطح الذعر، كانت سلسلة انتقال الأزمة أكثر تعقيدًا بكثير مما يبدو.

بدأ هذا الانهيار بجملة واحدة من ترامب.

في 10 أكتوبر، أعلن الرئيس الأمريكي ترامب عبر وسائل التواصل الاجتماعي أنه بدءًا من 1 نوفمبر، يخطط لفرض تعريفة إضافية بنسبة 100% على جميع الواردات من الصين. كانت صياغة هذا الخبر قوية للغاية؛ حيث كتب أن العلاقات الأمريكية الصينية تدهورت إلى درجة "لا حاجة للاجتماع"، وأن الولايات المتحدة سترد عبر الوسائل المالية والتجارية، مستخدمة احتكار الصين للمعادن النادرة كمبرر لهذه الحرب الجمركية الجديدة.

بعد صدور الخبر، دخل السوق العالمي في حالة اضطراب فوري. هبط مؤشر Nasdaq بنسبة 3.56%، مسجلاً أحد أندر الانخفاضات اليومية في السنوات الأخيرة. وانخفض مؤشر الدولار الأمريكي بنسبة 0.57%، وتراجعت أسعار النفط الخام بنسبة 4%، وانخفضت أسعار النحاس في الوقت نفسه. وغرقت أسواق رأس المال العالمية في موجة بيع ذعرية.

في هذا الحساب الملحمي، أصبح USDe، العملة المستقرة الساخنة، أحد أكبر الضحايا. فقدان ارتباطه بالدولار، إلى جانب نظام الإقراض الدوري عالي الرافعة المالية المبني حوله، انهار واحدًا تلو الآخر خلال ساعات.

انتشرت هذه الأزمة المحلية في السيولة بسرعة، حيث تم تصفية العديد من المستثمرين الذين استخدموا USDe للإقراض الدوري، وبدأ سعر USDe في فقدان ارتباطه على منصات متعددة.

والأكثر إثارة للقلق، أن العديد من صناع السوق استخدموا أيضًا USDe كضمان للعقود. وعندما انخفضت قيمة USDe إلى النصف تقريبًا في فترة قصيرة، تضاعفت مراكزهم ذات الرافعة المالية بشكل سلبي. حتى مراكز الشراء ذات الرافعة المالية لمرة واحدة والتي تبدو آمنة لم تستطع الهروب من مصير التصفية. أدى التأثير المشترك لعقود العملات الصغيرة وسعر USDe إلى ضربة مزدوجة، مما تسبب في خسائر فادحة لصناع السوق.

كيف انهار تأثير الدومينو لـ"الإقراض الدوري"؟

إغراء عوائد 50% APY

USDe، الذي قدمته Ethena Labs، هو عملة مستقرة "دولار اصطناعي". مع قيمة سوقية تقارب 14 مليار دولار، أصبحت ثالث أكبر عملة مستقرة في العالم. على عكس USDT أو USDC، لا يمتلك USDe احتياطيات متساوية من الدولار الأمريكي، بل يعتمد على استراتيجية تُسمى "Delta Neutral Hedging" للحفاظ على استقرار السعر. يحتفظ بـ Ethereum الفوري، وفي الوقت نفسه يبيع عقود Ethereum الدائمة بقيمة معادلة في منصات المشتقات للتحوط من التقلبات.

فما الذي جذب الأموال للتدفق إليه؟ الجواب بسيط: العوائد المرتفعة.

يمكن لك أن تكسب من خلال Staking USDe نفسه عائدًا سنويًا يتراوح بين 12% إلى 15%، ناتجًا عن معدلات تمويل العقود الدائمة. علاوة على ذلك، تتعاون Ethena مع بروتوكولات إقراض متعددة لتقديم مكافآت إضافية على ودائع USDe.

ما رفع العائد فعليًا إلى السماء هو "yield farming". شارك المستثمرون في سلسلة من العمليات داخل بروتوكولات الإقراض، حيث قاموا برهن USDe، واقتراض عملات مستقرة أخرى، واستبدالها مرة أخرى بـ USDe، وإعادة إيداعها. بعد عدة جولات من العمليات، تضاعف رأس المال الأساسي إلى ما يقرب من أربعة أضعاف، مما دفع العائد السنوي إلى نطاق 40% إلى 50%.

في عالم المال التقليدي، يعتبر عائد سنوي بنسبة 10% أمرًا نادرًا. ومع ذلك، فإن عائد 50% الذي توفره USDe yield farming يكاد يكون لا يقاوم لرأس المال الباحث عن الربح. ونتيجة لذلك، استمرت الأموال في التدفق، وغالبًا ما ظل مجمع ودائع USDe في بروتوكولات الإقراض "مستغلاً بالكامل". وعندما يتم تحرير سعة جديدة، يتم الاستحواذ عليها على الفور.

فك ارتباط USDe

أثارت تصريحات ترامب حول التعريفات الجمركية ذعرًا عالميًا في الأسواق، مما وضع سوق العملات الرقمية في "وضع الملاذ الآمن". هبط Ethereum بنسبة 16% في فترة قصيرة، مما أثر مباشرة على التوازن الذي يعتمد عليه USDe. ومع ذلك، كان السبب الفعلي لفك ارتباط USDe هو تصفية مؤسسة كبيرة على منصة Binance.

تكهن المستثمر في العملات الرقمية والمؤسس المشارك لـ Primitive Ventures، Dovey، بأن نقطة التحول الحقيقية كانت مؤسسة كبيرة على منصة Binance، ربما شركة تداول تقليدية تستخدم cross-margin، تم تصفيتها. استخدمت هذه المؤسسة USDe كضمان متقاطع، وعندما شهد السوق تقلبات عنيفة، قام نظام التصفية تلقائيًا ببيع USDe لسداد الدين، مما تسبب في انخفاض سعره مؤقتًا إلى 0.6 دولار على Binance.

كان استقرار USDe يعتمد في الأصل على شرطين أساسيين. الأول هو معدل تمويل إيجابي، حيث يدفع البائعون على المكشوف للمشترين في السوق الصاعدة، مما يسمح للبروتوكول بتحقيق الربح. والثاني هو سيولة سوقية وفيرة، تضمن للمستخدمين إمكانية استبدال USDe بقيمة قريبة من 1 دولار في أي وقت.

ومع ذلك، في 11 أكتوبر، انهار هذان الشرطان في الوقت نفسه. أدى الذعر في السوق إلى زيادة حادة في رغبة البيع على المكشوف، مما أدى بسرعة إلى تحويل معدلات تمويل العقود الدائمة إلى قيم سلبية. تحولت المراكز الكبيرة للبروتوكول، التي كانت في السابق "متلقية للرسوم"، إلى "دافعة للرسوم"، واضطرت إلى دفع الرسوم باستمرار، مما أدى إلى تآكل قيمة الضمان مباشرة.

بمجرد أن بدأ USDe في فقدان ارتباطه، انهارت ثقة السوق بسرعة. انضم المزيد من الناس إلى موجة البيع، واستمر السعر في الانخفاض، وظهر حلقة مفرغة.

دوامة التصفية للديون المتكررة

في بروتوكول الإقراض، عندما تنخفض قيمة ضمان المستخدم إلى مستوى معين، يقوم العقد الذكي تلقائيًا بتفعيل التصفية، مما يجبر على بيع ضمان المستخدم لسداد دينه. عندما ينخفض سعر USDe، تنخفض صحة المراكز التي أضافت رافعة مالية من خلال الديون المتكررة بسرعة إلى ما دون خط التصفية.

وهكذا تبدأ دوامة التصفية.

يقوم العقد الذكي تلقائيًا ببيع USDe الخاص بالمستخدمين الذين تم تصفيتهم في السوق لسداد الدين الذي اقترضوه. وهذا يزيد من ضغط البيع على USDe، مما يؤدي إلى انخفاض سعره أكثر. يؤدي انخفاض السعر بعد ذلك إلى تصفيات إضافية لمراكز الديون المتكررة. هذه هي "الدوامة المميتة" النموذجية.

قد لا يدرك العديد من المستثمرين حتى لحظة التصفية أن ما يسمى بـ "yield farming للعملات المستقرة" هو في الواقع مقامرة عالية الرافعة المالية. كانوا يظنون أنهم يجنون الفوائد فقط، دون أن يدركوا أن عمليات الديون المتكررة قد ضاعفت تعرضهم للمخاطر عدة مرات. عندما يشهد سعر USDe تقلبات عنيفة، حتى أولئك المستثمرين الذين يعتبرون أنفسهم محافظين بالكاد يمكنهم الهروب من التصفية.

تصفية صناع السوق وانهيار السوق

يعتبر صناع السوق "زيت التشحيم" للسوق، فهم مسؤولون عن وضع الأوامر، ومطابقة الصفقات، وتوفير السيولة لمختلف الأصول الرقمية. يستخدم العديد من صناع السوق أيضًا USDe كضمان في البورصات. عندما تنهار قيمة USDe بشكل حاد في فترة قصيرة، تنخفض قيمة ضمانات هؤلاء صناع السوق بشكل كبير، مما يؤدي إلى تصفية مراكزهم قسرًا في البورصات.

وفقًا للإحصاءات، أدى هذا الانهيار في سوق العملات الرقمية إلى تصفيات بمليارات الدولارات. ومن الجدير بالذكر أن غالبية هذا الرقم الذي يبلغ عدة مليارات لا يأتي فقط من مراكز المضاربة أحادية الاتجاه للمستثمرين الأفراد، بل يشمل أيضًا كمية كبيرة من مراكز التحوط لصناع السوق المؤسسيين والمراجحين. في حالة USDe، استخدمت هذه المؤسسات المهنية في الأصل استراتيجيات تحوط متطورة لتقليل المخاطر، ولكن عندما انهارت USDe، الأصل الذي كان يُعتبر "مستقرًا" كضمان، فشلت جميع نماذج إدارة المخاطر.

على منصات تداول المشتقات مثل Hyperliquid، تم تصفية عدد كبير من المستخدمين، وشهد حاملو HLP (خزانة مزودي السيولة) في المنصة زيادة مفاجئة في الأرباح بنسبة 40% بين عشية وضحاها، حيث ارتفعت الأرباح من 80 مليون دولار إلى 120 مليون دولار. يوضح هذا الرقم بشكل غير مباشر ضخامة حجم التصفية.

عندما يواجه صناع السوق التصفية بشكل جماعي، تكون العواقب كارثية. يتم استنزاف السيولة السوقية على الفور، ويتسع الفارق بين سعر الشراء والبيع بشكل حاد. بالنسبة للعملات ذات القيمة السوقية الصغيرة والتي تعاني بالفعل من سيولة محدودة، فهذا يعني أنه بالإضافة إلى الانخفاض العام في الأسعار، ستشهد انهيارًا متسارعًا بسبب نقص السيولة. يغرق السوق بأكمله في موجة بيع ذعرية، ويتحول أزمة عملة مستقرة واحدة إلى انهيار منهجي لنظام السوق بأكمله.

أصداء التاريخ: ظل Luna

جعل هذا المشهد المستثمرين الذين مروا بسوق الدببة في عام 2022 يشعرون بأنهم رأوا هذا من قبل. ففي مايو من ذلك العام، انهارت إمبراطورية العملات الرقمية المسماة Luna في سبعة أيام فقط.

في قلب حدث Luna كانت عملة مستقرة خوارزمية تُدعى UST. وعدت بعائد سنوي يصل إلى 20%، مما جذب مليارات الدولارات من الأموال. ومع ذلك، كان آلية استقرارها تعتمد بالكامل على ثقة السوق في رمز آخر، LUNA. عندما انحرفت UST عن ارتباطها بسبب عمليات بيع ضخمة، انهارت الثقة، وفشلت آلية المراجحة، وأدى ذلك في النهاية إلى إصدار رموز LUNA بلا حدود، مما أدى إلى انخفاض السعر من 119 دولارًا إلى أقل من 0.0001 دولار، ومسح قيمة سوقية تقارب 600 مليار دولار.

من خلال مقارنة أحداث USDe وLuna، يمكننا اكتشاف أوجه تشابه مذهلة. استخدم كلاهما عوائد أعلى بكثير من المتوسط كطُعم، وجذب كمية كبيرة من الأموال الباحثة عن عوائد مستقرة. وكشف كلاهما عن هشاشة آلياتهما في ظروف السوق القصوى، وانتهيا في دوامة الموت من "انخفاض السعر، انهيار الثقة، بيع التصفية، مزيد من انخفاض السعر".

تطورت كلتاهما من أزمة أصل واحد إلى مخاطر منهجية تؤثر على السوق بأكمله.

بالطبع، هناك أيضًا بعض الاختلافات. كانت Luna عملة مستقرة خوارزمية بحتة بدون دعم أصول خارجية، بينما كان لدى USDe أصول مشفرة مثل Ethereum كضمان زائد. وهذا منح USDe قدرة أكبر على الصمود في الأزمات مقارنة بـ Luna، ولهذا لم تصل إلى الصفر مثل Luna.

علاوة على ذلك، بعد حدث Luna، رفعت الهيئات التنظيمية العالمية بالفعل الرايات الحمراء ضد العملات المستقرة الخوارزمية، مما جعل USDe تعيش في بيئة أكثر تنظيمًا منذ نشأتها.

ومع ذلك، يبدو أن دروس التاريخ قد نُسيت من قبل البعض. بعد انهيار Luna، أقسم الكثيرون "ألا يلمسوا العملات المستقرة الخوارزمية مرة أخرى". ومع ذلك، بعد ثلاث سنوات فقط، وأمام عائد USDe المذهل بنسبة 50% في yield farming، نسي الناس المخاطر مرة أخرى.

والأكثر إثارة للقلق أن هذا الحدث لم يكشف فقط عن هشاشة العملات المستقرة الخوارزمية، بل كشف أيضًا عن المخاطر المنهجية للمستثمرين المؤسسيين والبورصات. من انفجار Luna إلى انهيار FTX، ومن تصفيات متتالية في البورصات الصغيرة والمتوسطة إلى الأزمة في نظام SOL البيئي، تم اجتياز هذا الطريق بالفعل في عام 2022. ومع ذلك، بعد ثلاث سنوات، لا تزال المؤسسات الكبيرة التي تستخدم cross-margining تستخدم أصولًا عالية المخاطر مثل USDe كضمان، مما يؤدي في النهاية إلى سلسلة من ردود الفعل في تقلبات السوق.

قال الفيلسوف جورج سانتايانا ذات مرة: "أولئك الذين لا يتذكرون الماضي محكوم عليهم بتكراره".

احترام السوق

لدى السوق المالي قاعدة لا تتغير: المخاطر والعائد سيكونان دائمًا متناسبين.

السبب في أن USDT أو USDC يمكن أن يقدما عائدًا سنويًا منخفضًا فقط هو أنهما مدعومان باحتياطيات حقيقية من الدولار الأمريكي، مع مخاطر منخفضة جدًا. يمكن لـ USDe أن يقدم عائدًا بنسبة 12% لأنه يتحمل المخاطر المحتملة لاستراتيجية Delta neutral hedging في الحالات القصوى. والسبب في أن الإقراض بالرافعة المالية لـ USDe يمكن أن يوفر عائدًا بنسبة 50% هو أنه يضيف مخاطرة رافعة مالية رباعية فوق العائد الأساسي.

عندما يعدك شخص ما بـ"مخاطر منخفضة، وعائد مرتفع"، فهو إما محتال أو أنك لم تدرك بعد أين يكمن الخطر. تكمن خطورة الإقراض بالرافعة المالية في طبيعة رافعته الخفية. يفشل العديد من المستثمرين في إدراك أن عمليات الإقراض المرهونة المتكررة هي في الواقع سلوك مضاربة عالي الرافعة المالية. الرافعة المالية سيف ذو حدين؛ يمكن أن تضاعف مكاسبك في السوق الصاعدة، لكنها ستضخم خسائرك في السوق الهابطة أيضًا.

لقد أثبت تاريخ السوق المالي مرارًا وتكرارًا أن الحالات القصوى ستحدث دائمًا. سواء كانت الأزمة المالية العالمية في 2008، أو انهيار السوق في مارس 2020، أو انهيار Luna في 2022، فإن هذه الأحداث المسماة بـ"البجعة السوداء" تأتي دائمًا عندما لا يتوقعها أحد. العيب القاتل للعملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة المالية العالية هو أن نية تصميمها هي المراهنة على عدم حدوث الحالات القصوى. هذه رهان محكوم عليه بالخسارة.

لماذا لا يزال الكثير من الناس يندفعون إلى الأمام رغم معرفتهم بالمخاطر؟ قد تفسر الجشع البشري، والحظ، وعقلية القطيع جزءًا من ذلك. في السوق الصاعدة، يمكن للنجاح المستمر أن يخدر وعي الشخص بالمخاطر. عندما يربح الجميع من حولك المال، قلة فقط يمكنهم مقاومة الإغراء. لكن السوق سيذكرك دائمًا، في أقسى لحظة: لا يوجد شيء اسمه غداء مجاني.

بالنسبة للمستثمر العادي، كيف يمكنه البقاء في هذا المحيط المتقلب؟

أولاً، يجب أن تتعلم كيفية تحديد المخاطر. عندما يعدك مشروع بعوائد "مستقرة" تزيد عن 10%، وعندما يكون آليته معقدة لدرجة أنك لا تستطيع شرحها لشخص عادي في جملة واحدة، وعندما يكون هدفه الأساسي هو تحقيق العائد وليس المنفعة الفعلية، وعندما يفتقر إلى احتياطيات نقدية شفافة وقابلة للتحقق، وعندما يتم الترويج له بشكل مفرط على وسائل التواصل الاجتماعي، يجب أن تدق أجراس الإنذار لديك.

مبادئ إدارة المخاطر بسيطة لكنها خالدة. لا تضع كل بيضك في سلة واحدة. تجنب استخدام الرافعة المالية، خاصة الاستراتيجيات ذات الرافعة المالية العالية المخفية مثل الإقراض بالرافعة المالية. لا تخدع نفسك بأنك تستطيع الهروب قبل الانهيار؛ خلال انهيار Luna، لم ينجُ 99% من الناس.

السوق أذكى بكثير من أي فرد. الحالات القصوى لا بد أن تحدث. عندما يطارد الجميع العوائد المرتفعة، غالبًا ما يكون ذلك هو اللحظة الأكثر خطورة. تذكر درس Luna، حيث اختفت قيمة سوقية قدرها 600 مليار دولار في سبعة أيام، وتبخرت مدخرات مئات الآلاف. تذكر الذعر في 11 أكتوبر، حيث تبخر 2.8 تريليون دولار في ساعات، مما أدى إلى تصفيات لا حصر لها. في المرة القادمة، قد يحدث مثل هذا السيناريو لك.

قال Buffett: "فقط عندما ينحسر المد، تكتشف من كان يسبح عاريًا".

في السوق الصاعدة، يبدو الجميع عباقرة في الاستثمار، ويبدو أن عوائد 50% في متناول اليد. ولكن عندما تحدث الحالات القصوى، تجد نفسك واقفًا على حافة الهاوية. لم تكن العملات المستقرة الخوارزمية واستراتيجيات الرافعة المالية العالية يومًا ما تتعلق بـ"تمويل العملات المستقرة"، بل كانت أدوات مضاربة عالية المخاطر. عائد 50% ليس "غداء مجاني"، بل هو طُعم على حافة الهاوية.

في السوق المالي، البقاء دائمًا أهم من تحقيق الأرباح.