كتابة: imToken
المشتقات هي "الكأس المقدسة" لـ DeFi، وبالنسبة لبروتوكولات perp على السلسلة، فقد أصبح من المتفق عليه في السوق منذ عام 2020 أنها تذكرة الدخول للنصف الثاني من DeFi.
لكن الواقع هو أنه خلال السنوات الخمس الماضية، وبغض النظر عن القيود المتعلقة بالأداء أو التكلفة، ظل perp DEX يواجه صعوبة في الموازنة بين "الأداء" و"اللامركزية". وعلى الرغم من أن نموذج AMM الذي تمثله GMX قد حقق التداول بدون إذن، إلا أنه من حيث سرعة التداول والانزلاق والعمق لا يزال بعيدًا عن منافسة CEX.
حتى ظهور Hyperliquid، الذي بفضل بنيته الفريدة لدفتر الطلبات على السلسلة، حقق تجربة سلسة تضاهي CEX على بلوكتشين ذات إدارة ذاتية بالكامل. أما الاقتراح HIP-3 الذي تم تمريره مؤخرًا، فقد هدم الجدار بين Crypto و TradFi، وفتح إمكانيات لا حصر لها لتداول المزيد من الأصول على السلسلة.
ستأخذكم هذه المقالة في تحليل معمق لآلية عمل Hyperliquid ومصادر أرباحه، مع تحليل موضوعي للمخاطر المحتملة، واستكشاف المتغيرات الثورية التي يجلبها لمسار مشتقات DeFi.
دورة مسار perp DEX
الرافعة المالية هي العنصر الأساسي في التمويل، وفي الأسواق المالية الناضجة، تتفوق تداولات المشتقات من حيث السيولة وحجم رأس المال وحجم التداول بشكل كبير على التداولات الفورية، فبفضل آلية الهامش والرافعة المالية، يمكن لرأس مال محدود تحريك سوق أكبر وتلبية احتياجات متنوعة مثل التحوط والمضاربة وإدارة العوائد.
وقد أثبت عالم Crypto هذه القاعدة على الأقل في مجال CEX، فمنذ عام 2020، بدأت تداولات المشتقات التي تمثلها العقود الآجلة في CEX تحل محل التداولات الفورية تدريجيًا لتصبح المهيمنة على السوق.
تشير بيانات Coinglass إلى أنه خلال الـ 24 ساعة الماضية، بلغ حجم التداول اليومي لعقود CEX الرائدة مئات المليارات من الدولارات، وتجاوزت Binance وحدها 1300 مليار دولار.
المصدر: Coinglass
وعلى النقيض من ذلك، فإن perp DEX على السلسلة قد سار في طريق طويل دام خمس سنوات، حيث استكشفت dYdX تجربة أقرب إلى المركزية من خلال دفتر الطلبات على السلسلة، لكنها واجهت تحديات في تحقيق التوازن بين الأداء واللامركزية. أما نموذج AMM الذي تمثله GMX، فعلى الرغم من تحقيقه التداول بدون إذن، إلا أنه لا يزال متخلفًا عن CEX من حيث سرعة التداول والانزلاق والعمق.
في الواقع، فإن الانهيار المفاجئ لـ FTX في أوائل نوفمبر 2022 حفز مؤقتًا نموًا هائلًا في حجم التداول وعدد المستخدمين الجدد في بروتوكولات المشتقات على السلسلة مثل GMX وdYdX، لكن بسبب البيئة السوقية، وأداء التداول على السلسلة، وعمق التداول، وتنوع الأصول، سرعان ما عاد المسار بأكمله إلى حالة من السكون.
وبصراحة، بمجرد أن يدرك المستخدمون أنهم يتحملون نفس مخاطر التصفية على السلسلة دون الحصول على سيولة وتجربة بمستوى CEX، فإن رغبتهم في الانتقال ستتلاشى تلقائيًا.
لذا فالمشكلة الأساسية ليست "هل هناك طلب على المشتقات على السلسلة"، بل هو غياب منتج يمكنه تقديم قيمة لا يمكن لـ CEX استبدالها، وفي الوقت نفسه حل مشكلة الأداء.
الفجوة في السوق واضحة جدًا: DeFi بحاجة إلى بروتوكول perp DEX يمكنه فعليًا تقديم تجربة بمستوى CEX.
وفي ظل هذا السياق، جاء ظهور Hyperliquid ليضيف متغيرًا جديدًا للمسار بأكمله. وما لا يعرفه الكثيرون هو أن Hyperliquid، رغم أنه أصبح معروفًا على نطاق واسع هذا العام فقط، إلا أنه تم إطلاقه فعليًا في عام 2023، واستمر في التطوير والتراكم خلال العامين الماضيين.
هل Hyperliquid هو الشكل النهائي لـ "CEX على السلسلة"؟
في مواجهة معضلة "الأداء مقابل اللامركزية" الطويلة في مسار perp DEX، كان هدف Hyperliquid مباشرًا جدًا — إعادة إنتاج تجربة CEX السلسة مباشرة على السلسلة.
ولهذا، اختار مسارًا جريئًا، حيث لم يعتمد على قيود أداء البلوكتشينات العامة الحالية، بل بنى سلسلة تطبيقات L1 خاصة به استنادًا إلى تقنية Arbitrum Orbit، ووضع دفتر أوامر ومحرك مطابقة يعملان بالكامل على السلسلة.
وهذا يعني أن جميع مراحل التداول، من تقديم الطلبات إلى المطابقة والتسوية، تحدث على السلسلة بشفافية، مع إمكانية معالجة بسرعات تصل إلى أجزاء من الثانية، ومن حيث البنية، يبدو Hyperliquid أشبه بـ dYdX "نسخة كاملة على السلسلة"، حيث لم يعد يعتمد على أي مطابقة خارج السلسلة، ويهدف مباشرة إلى الشكل النهائي لـ "CEX على السلسلة".
وقد أثبت هذا المسار الجريء فعاليته فورًا.
منذ بداية هذا العام، ارتفع حجم التداول اليومي لـ Hyperliquid بشكل مطرد، ليصل في إحدى الفترات إلى 20 مليار دولار، وحتى 25 سبتمبر 2025، تجاوز إجمالي حجم التداول التراكمي 2.7 تريليون دولار، كما أن حجم إيراداته تجاوز معظم CEX من الدرجة الثانية، مما يثبت أن المشتقات على السلسلة ليست تفتقر إلى الطلب، بل تفتقر إلى منتج يتناسب فعليًا مع خصائص DeFi.
المصدر: Hyperliquid
وبالطبع، فقد جلب هذا النمو القوي جاذبية بيئية بسرعة، فمؤخرًا، شهدت HyperLiquid معركة مزايدة علنية على حق إصدار USDH، جذبت لاعبين كبار مثل Circle وPaxos وFrax Finance (للمزيد: "من قصة HyperLiquid وUSDH: أين نقطة ارتكاز عملات DeFi المستقرة؟")، وهو أفضل مثال على ذلك.
ومع ذلك، فإن مجرد إعادة إنتاج تجربة CEX ليس نهاية Hyperliquid، فاقتراح HIP-3 الذي تم تمريره مؤخرًا أدخل سوق العقود الدائمة غير المصرح بها والتي ينشرها المطورون على البنية التحتية الأساسية، حيث كان بإمكان الفريق الأساسي فقط إدراج أزواج التداول سابقًا، أما الآن، فيمكن لأي مستخدم يراهن 1 مليون HYPE أن ينشر سوقه الخاص مباشرة على السلسلة.
بعبارة أخرى، يسمح HIP-3 بإنشاء وإدراج سوق مشتقات لأي أصل على Hyperliquid بدون إذن. وهذا يكسر تمامًا قيد Perp DEX السابق الذي كان يقتصر على تداول العملات المشفرة الرئيسية فقط. وضمن إطار HIP-3، قد نرى في المستقبل على Hyperliquid:
-
سوق الأسهم: تداول أصول كبرى في الأسواق المالية العالمية مثل Tesla (TSLA) وApple (AAPL)؛
-
السلع والعملات الأجنبية: تداول الذهب (XAU)، الفضة (XAG)، أو اليورو/الدولار (EUR/USD) وغيرها من المنتجات المالية التقليدية؛
-
سوق التنبؤات: المراهنة على أحداث متنوعة مثل "هل سيخفض الاحتياطي الفيدرالي سعر الفائدة في المرة القادمة"، أو "سعر أرضية NFT أزرق الشريحة" وغيرها؛
ولا شك أن هذا سيوسع بشكل كبير فئات الأصول وقاعدة المستخدمين المحتملين لـ Hyperliquid، ويطمس الحدود بين DeFi و TradFi. وبعبارة أخرى، فإنه يتيح لأي مستخدم في العالم الوصول إلى الأصول الأساسية والمنتجات المالية التقليدية بطريقة لامركزية وبدون إذن.
ما هو الوجه الآخر للعملة؟
ومع ذلك، وعلى الرغم من الأداء العالي والنموذج المبتكر لـ Hyperliquid الذي يثير الحماس، إلا أن هناك مخاطر لا يمكن تجاهلها، خاصة في ظل عدم تعرضه بعد لاختبار ضغط أزمة كبيرة.
تأتي مشكلة الجسر عبر السلاسل في المقام الأول، وهي القضية الأكثر نقاشًا في المجتمع، حيث يتصل Hyperliquid بالشبكة الرئيسية من خلال جسر عبر السلاسل يتم التحكم فيه بتوقيع متعدد 3/4، مما يشكل نقطة ثقة مركزية. فإذا حدثت مشكلة لهؤلاء الموقعين، سواء بسبب حادث (مثل فقدان المفاتيح الخاصة) أو سوء نية (مثل التواطؤ)، فإن ذلك سيهدد مباشرة أمان أصول جميع المستخدمين في الجسر.
هناك أيضًا مخاطر استراتيجية الخزينة، حيث أن عائدات خزينة HLP ليست مضمونة. فإذا تكبد صانعو السوق خسائر في ظل ظروف سوق معينة، فإن رأس المال المودع في الخزينة سينخفض أيضًا، وبالتالي يجب على المستخدمين تحمل مخاطر فشل الاستراتيجية أثناء توقعهم لعوائد مرتفعة.
وبصفته بروتوكولًا على السلسلة، يواجه Hyperliquid أيضًا مخاطر العقود الذكية، وأخطاء تغذية الأسعار من أوراكل، وتصفية المستخدمين في تداولات الرافعة المالية، وفي الواقع، خلال الأشهر القليلة الماضية، شهدت المنصة عدة حوادث تصفية جماعية بسبب التلاعب الخبيث بأسعار بعض العملات ذات القيمة السوقية الصغيرة، مما كشف عن الحاجة إلى تحسين ضوابط المخاطر والرقابة السوقية.
وعلاوة على ذلك، هناك مسألة لم يضعها الكثيرون في الحسبان، وهي أن Hyperliquid، كمنصة سريعة النمو، لم يخضع بعد لاختبار مراجعة امتثال كبيرة أو حادث أمني خطير، وغالبًا ما تغطي هالة النمو السريع على المخاطر في مراحل التوسع السريع للمنصة.
بشكل عام، لم تنتهِ قصة perp DEX بعد.
Hyperliquid مجرد بداية، فصعوده السريع يثبت الطلب الحقيقي على المشتقات على السلسلة، ويظهر إمكانية تجاوز عنق الزجاجة في الأداء من خلال الابتكار البنيوي، كما أن HIP-3 وسع الخيال ليشمل الأسهم والذهب والعملات الأجنبية وحتى أسواق التنبؤات، مما جعل الحدود بين DeFi و TradFi تتلاشى لأول مرة فعليًا.
ورغم أن العوائد المرتفعة والمخاطر المرتفعة يسيران جنبًا إلى جنب دائمًا، إلا أن جاذبية مسار مشتقات DeFi من منظور كلي لن تتلاشى بسبب مخاطر مشروع واحد، ولا يُستبعد أن تظهر مشاريع جديدة تتولى زمام القيادة من Hyperliquid/Aster في المستقبل. لذلك، طالما نؤمن بجاذبية وإمكانات نظام DeFi ومسار المشتقات، يجب أن نولي اهتمامًا كافيًا لمثل هذه المشاريع الواعدة.
وربما بعد سنوات، سننظر إلى الوراء ونرى أن هذه كانت فرصة تاريخية جديدة.
