معركة Crypto Treasury ضد SEC: إلى متى سيستمر السرد؟

المصدر الأصلي: BlockBeats

العنوان الأصلي: بدأت SEC الأمريكية بالتحرك، هل يمكن أن تستمر قصة خزينة العملات المشفرة؟

في 24 سبتمبر، أعلنت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) وهيئة تنظيم الصناعة المالية (Finra) بشكل مشترك عن بدء تحقيق مع أكثر من 200 شركة مدرجة أعلنت عن خطط خزينة العملات المشفرة، والسبب هو أن هذه الشركات شهدت "تقلبات غير طبيعية في أسعار الأسهم" قبيل إصدار الأخبار ذات الصلة.

منذ أن كانت MicroStrategy أول من أدرج البيتكوين في ميزانيتها العمومية، أصبحت "خزينة العملات المشفرة" (Crypto Treasury) بمثابة "الخيمياء المالية" المثيرة في سوق الأسهم الأمريكية—حيث شهدت أسهم شركات ناشئة مثل Bitmine وSharpLink ارتفاعات هائلة بعشرات الأضعاف بسبب عمليات مماثلة. ووفقًا لبيانات صادرة عن Architect Partners، فقد أعلنت 212 شركة جديدة منذ عام 2025 عن خطط لجمع حوالي 1020 مليار دولار أمريكي لشراء أصول مشفرة رئيسية مثل BTC وETH.

ومع ذلك، فإن هذا الجنون الرأسمالي، إلى جانب رفع الأسعار، أثار أيضًا شكوكًا واسعة النطاق. فقد انخفض mNAV (نسبة القيمة السوقية إلى صافي قيمة الأصول الدفترية) لشركة MSTR من 1.6 إلى 1.2 خلال شهر واحد، بينما كان ثلثا شركات خزينة العملات المشفرة العشرين الأولى أقل من 1. وتزايدت الشكوك حول فقاعة الأصول والتداول الداخلي، ويواجه هذا الاتجاه الجديد في تخصيص الأصول تحديات تنظيمية غير مسبوقة.

كيف تعمل عجلة شركات خزينة العملات المشفرة

تستند عجلة تمويل شركات الخزينة إلى آلية mNAV، وهي في جوهرها منطق عجلة انعكاسية تمنح شركات الخزينة قدرة تبدو "غير محدودة" في السوق الصاعدة. يشير mNAV إلى نسبة صافي قيمة الأصول السوقية، ويتم حسابه من خلال قسمة القيمة السوقية للشركة (P) على صافي قيمة الأصول لكل سهم (NAV). وفي سياق شركات استراتيجية الخزينة، يشير NAV إلى قيمة الأصول الرقمية التي تمتلكها الشركة.

عندما يكون سعر السهم P أعلى من صافي قيمة الأصول لكل سهم NAV (أي mNAV > 1)، يمكن للشركة الاستمرار في جمع الأموال وإعادة استثمارها في الأصول الرقمية. كل عملية إصدار وشراء جديدة ترفع من حصة كل سهم وقيمته الدفترية، مما يعزز ثقة السوق في قصة الشركة ويدفع سعر السهم إلى الأعلى. وهكذا تبدأ عجلة رد الفعل الإيجابي المغلقة بالدوران: ارتفاع mNAV → إصدار تمويل جديد → شراء أصول رقمية → زيادة حصة كل سهم → تعزيز ثقة السوق → ارتفاع سعر السهم مرة أخرى. وبفضل هذه الآلية، تمكنت MicroStrategy من الاستمرار في جمع الأموال وشراء البيتكوين خلال السنوات الماضية دون تخفيف كبير في الأسهم.

بمجرد أن يصل سعر السهم والسيولة إلى مستوى مرتفع بما فيه الكفاية، يمكن للشركة فتح مجموعة كاملة من آليات دخول رأس المال المؤسسي: مثل إصدار الديون، والسندات القابلة للتحويل، والأسهم الممتازة وغيرها من أدوات التمويل، وتحويل القصة في السوق إلى أصول دفترية، مما يدفع سعر السهم إلى الأعلى مرة أخرى ويشكل عجلة تمويل. جوهر هذه اللعبة هو الرنين المعقد بين سعر السهم والقصة وهيكل رأس المال.

ومع ذلك، فإن mNAV سلاح ذو حدين. يمكن أن يمثل العلاوة ثقة عالية من السوق، أو قد تكون مجرد مضاربة. بمجرد أن يتقارب mNAV إلى 1 أو ينخفض ​​دون 1، يتحول منطق السوق من "التعزيز" إلى "التخفيف". إذا انخفض سعر العملة في هذا الوقت، ستتحول العجلة من رد فعل إيجابي إلى حلقة تغذية راجعة سلبية، مما يؤدي إلى انخفاض مزدوج في القيمة السوقية والثقة. بالإضافة إلى ذلك، يعتمد تمويل شركات استراتيجية الخزينة أيضًا على عجلة علاوة mNAV، وعندما يبقى mNAV في حالة خصم لفترة طويلة، سيتم إغلاق مساحة الإصدار، وسيتم القضاء تمامًا على أعمال الشركات الصغيرة والمتوسطة التي كانت بالفعل في حالة توقف أو على وشك الشطب، وستنهار عجلة التأثير التي تم بناؤها على الفور. من الناحية النظرية، عندما يكون mNAV < 1، يكون الخيار الأكثر منطقية للشركة هو بيع الحصص وإعادة شراء الأسهم لاستعادة التوازن، لكن لا ينبغي التعميم، فقد تمثل الشركات ذات الخصم أيضًا قيمة أقل من قيمتها الحقيقية.

في السوق الهابطة لعام 2022، حتى عندما انخفض mNAV لشركة MicroStrategy إلى أقل من 1، لم تختر الشركة بيع العملات وإعادة شراء الأسهم، بل أصرت على الاحتفاظ بجميع البيتكوين من خلال إعادة هيكلة الديون. هذا المنطق "الصامد حتى النهاية" يأتي من رؤية Saylor الإيمانية تجاه BTC، حيث يعتبرها أصلًا أساسيًا "لن يتم بيعه أبدًا". لكن هذا المسار لا يمكن لجميع شركات الخزينة اتباعه. معظم أسهم خزينة العملات البديلة تفتقر إلى أعمال رئيسية مستقرة، والتحول إلى "شركة شراء عملات" هو مجرد وسيلة للبقاء، ولا يوجد لديها إيمان حقيقي. بمجرد تدهور بيئة السوق، من المرجح أن تبيع هذه الشركات لتقليل الخسائر أو تحقيق الأرباح، مما يؤدي إلى تدافع للبيع.

هل يوجد تداول داخلي؟

تعد SharpLink Gaming واحدة من أوائل الحالات التي أثارت صدمة في السوق خلال "حمى خزينة العملات المشفرة" هذه. ففي 27 مايو، أعلنت الشركة عن نيتها زيادة حيازتها من الإيثريوم بمقدار 425 مليون دولار أمريكي كأصل احتياطي، وارتفع سعر السهم في يوم الإعلان إلى 52 دولارًا. لكن الغريب أنه في 22 مايو، أي قبل الإعلان، ارتفع حجم التداول بشكل ملحوظ وقفز سعر السهم من 2.7 دولار إلى 7 دولارات، في حين لم تكن الشركة قد أصدرت أي إعلان أو كشفت أي معلومات لـ SEC.

هذه الظاهرة "ارتفاع سعر السهم قبل صدور الخبر" ليست حالة فردية. ففي 18 يوليو، أعلنت MEI Pharma عن بدء استراتيجية خزينة لايتكوين بقيمة 100 مليون دولار أمريكي، لكن سعر السهم ارتفع لمدة أربعة أيام متتالية قبل الإعلان، من 2.7 دولار إلى 4.4 دولار، أي ما يقرب من الضعف. لم تقدم الشركة أي تحديثات كبيرة، ولم تصدر بيانًا صحفيًا، ورفض المتحدث باسمها التعليق على الأمر.

حدثت حالات مماثلة أيضًا في شركات مثل Mill City Ventures وKindly MD وEmpery Digital وFundamental Global و180 Life Sciences Corp، حيث شهدت جميعها تقلبات تداول غير طبيعية بدرجات متفاوتة قبل الإعلان عن خطط خزينة العملات المشفرة. وقد أثارت مسألة تسرب المعلومات والتداول المسبق انتباه الجهات التنظيمية.

هل ستنهار قصة DAT؟

أشار المستشار Arthur Hayes لشركة "Solana MicroStrategy" Upexi إلى أن خزينة العملات المشفرة أصبحت قصة جديدة في الدوائر المالية للشركات التقليدية. ويرى أن هذا الاتجاه سيستمر في التطور في عدة مسارات للأصول الرئيسية. ومع ذلك، يجب أن ندرك بوضوح: في كل سلسلة، لن يكون هناك سوى فائز أو اثنين في النهاية.

في الوقت نفسه، يتسارع تأثير الشركات الرائدة. على الرغم من أن أكثر من 200 شركة أعلنت عن استراتيجيات خزينة العملات المشفرة في عام 2025، تغطي BTC وETH وSOL وBNB وTRX وغيرها من السلاسل، إلا أن الأموال والتقييمات تتركز بسرعة في عدد قليل جدًا من الشركات والأصول—حيث تهيمن خزينة BTC وخزينة ETH على معظم شركات DAT. وفي كل فئة من فئات الأصول، لا يمكن إلا لشركة أو شركتين أن تبرز حقًا، ففي مسار BTC هي MicroStrategy، وفي مسار ETH هي Bitmine، وفي مسار SOL قد تكون Upexi، أما المشاريع الأخرى فمن الصعب أن تشكل منافسة على نطاق واسع.

كما أثبت Michael Saylor، هناك العديد من مديري الأموال المؤسسية في السوق الذين يرغبون في الحصول على تعرض لمخاطر البيتكوين، لكنهم لا يستطيعون شراء BTC مباشرة ولا يمكنهم الاحتفاظ بـ ETF—لكن يمكنهم شراء أسهم MSTR. إذا تمكنت من وضع شركة تمتلك أصولًا مشفرة في "سلتهم المتوافقة"، فإن هذه الأموال ستكون على استعداد لشراء أصول بقيمة دفترية 1 دولار مقابل 2 أو 3 أو حتى 10 دولارات. هذا ليس غير عقلاني، بل هو استغلال للأنظمة.

في النصف الثاني من الدورة، سيظهر المزيد من المصدرين الجدد في السوق، وسيستخدمون أدوات مالية للشركات أكثر جرأة لتحقيق مرونة أعلى في أسعار الأسهم. وعندما تنخفض الأسعار، ستنعكس هذه الممارسات سلبًا. يتوقع Arthur Hayes أن تظهر في هذه الدورة حوادث DAT كبيرة مماثلة لانهيار FTX. في ذلك الوقت، ستتعرض هذه الشركات لمشاكل كبيرة، وقد تشهد أسهمها أو سنداتها خصومات ضخمة، مما يؤدي إلى اضطرابات كبيرة في السوق.

وقد لاحظت الجهات التنظيمية أيضًا هذا الخطر الهيكلي. ففي أوائل سبتمبر، اقترحت ناسداك تعزيز مراجعة شركات DAT؛ واليوم، أطلقت SEC وFINRA تحقيقًا مشتركًا في التداول الداخلي لهذه الشركات. تهدف هذه الإجراءات التنظيمية إلى تقليص مساحة التداول الداخلي، ورفع عتبة الإصدار وصعوبة التمويل، وبالتالي تقليل قدرة شركات DAT الجديدة على التلاعب. بالنسبة للسوق، يعني هذا أن "القادة المزيفين" سيتم تصفيتهم بسرعة، بينما ستستمر الشركات الرائدة الحقيقية في البقاء بل وحتى النمو بفضل القصة.

الخلاصة

لا تزال قصة خزينة العملات المشفرة مستمرة، لكن مع ارتفاع العتبة، وتشديد الرقابة، وتصفية الفقاعات في الوقت نفسه. بالنسبة للمستثمرين، يجب عليهم فهم المنطق ومسارات الاستغلال المالي وراء الهيكل المالي، كما يجب أن يكونوا دائمًا على دراية بتراكم المخاطر وراء القصة—فـ"الخيمياء على السلسلة" هذه لا يمكن أن تستمر بلا حدود، الفائز سيبقى، والخاسر سيخرج.